文| 华西证券副所长 ，首席策略 李立峰 执业证书编号：S1120520090003
投资要点
一、美国通胀高峰已过，加息效应将逐步显现。鉴于当前美国经济显示出的韧性，美联储可能将政策利率在周期高位维持一段时间，年内降息的概率在降低。但同时，虽然美国通胀回落速度没有预期的那样快，经济活动表现也好于预期，但我们仍然预计物价上涨压力的缓解会在2023年持续：一方面，2022年开始美国M2增速呈现快速下滑，2022年12月M2同比增速转负，已明显削弱美国未来通胀的货币基础；另一方面，随着2022年加息延迟效应的显现，美国经济增速将放缓，美元指数的上行空间或有限。往后看，鉴于国内经济疫后复苏趋势明朗，人民币汇率具备较好支撑，后续将转为双向波动。
二、疫后复苏在途，企业盈利预期环比改善。2月制造业PMI升至52.6%，较上月提升2.5个百分点，供需两端均出现好转；从企业规模看，2月大、中和小型企业 PMI 指数均明显回升。2月服务业PMI录得55.6%，其中道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等行业位于高位景气区间。从企业经营预期看，2月企业生产经营活动预期指数上行1.9个百分点至57.5%，表明疫后企业信心持续恢复。从BCI指数看，2月企业经营状况指数、企业利润前瞻指数和企业销售前瞻指数均较上月明显提升，预计全年A股企业盈利将呈现筑底回升。
三、稳固复苏基础，国内政策“稳中求进”。政府工作报告将今年GDP增速目标设立在5%左右，目标相对稳健，主要考虑：1）着力推动高质量发展，避免透支未来。当前国内经济复苏趋势明朗，经济增长预期目标有望实现，后续政策“强刺激”的概率下降；2）海外加息、外需走弱、地缘事件扰动仍在，合理的增速目标有助于稳定市场预期，体现了政策务实的态度。2023年经济工作重点方面，将着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。产业政策方面，硬科技、“安全”、数字经济等领域是重点。
四、投资建议：A股步入两会行情，重视产业政策催化。政府工作报告设立的GDP增速目标符合市场预期，当前国内经济疫后复苏趋势明朗，预计后续政策“强刺激”的概率不高，财政和货币政策相对稳健。扩内需、促消费将是全年稳增长的重要抓手，同时硬科技、安全、数字经济等领域有望迎产业政策催化。伴随经济数据和企业财报的验证，A股指数有望实现震荡中上移，海外加息预期和地缘事件更多是短期扰动。行业配置上，建议关注：
1）疫后复苏相关的“医药、食品饮料”；
2）产业政策支持的“数字经济、信创、新能源部分领域”；
3）改革相关主题“通信、传媒、券商、计算机”等。
■风险提示：疫情反复；海外市场大幅波动；地缘冲突等。
目 / 录
正文
01美国通胀高峰已过，加息效应将逐步显现
去年3月至今年2月，美联储已加息八次，合计450bp，对全球经济和资本流动均产生了重大影响。根据美国劳工部公布数据，美国1月通胀延续回落，但回落速度不及预期。美国1月CPI同比上涨6.4%，超过市场预期的6.2%，为连续第7个月下降；CPI环比上涨0.5%，符合市场预期，主要受能源和食品价格上行的驱动。同时，美国经济活动表现也好于预期。美国2月ISM制造业PMI录得47.7，连续第四个月收缩，其中物价支付指数51.3，高于预期的46.5和前值44.5，表明通胀压力仍存；2月ISM服务业PMI为55.1，高于市场预期的54.5，其中物价指数为65.6，较上月略有缓解。
在接连超预期的美国就业、通胀数据的公布后，投资者对美联储的预期转向鹰派定价。当前市场预期美联储本轮加息终点利率将升至5.25%-5.5%，十年期美债收益率一度升至4%上方，美元指数也突破105，人民币汇率贬至7.0关口，A股市场波动率也有所抬升。
鉴于当前美国经济显示出的韧性，美联储可能将政策利率在周期高位维持一段时间，年内降息的概率在降低。但同时，虽然美国通胀回落速度没有预期的那样快，经济活动表现也好于预期，但我们仍然预计物价上涨压力的缓解会在2023年持续。
一方面，2022年开始美国M2增速呈现快速下滑，2022年12月M2同比增速转负，已明显削弱美国未来通胀的货币基础；
另一方面，随着2022年加息延迟效应的显现，美国经济增速将放缓，美元指数的上行空间或有限。
在美元指数的接连反弹下，人民币对美元汇率短期承压贬值。往后看，鉴于当前国内经济疫后复苏趋势明朗，人民币汇率具备较好支撑，后续人民币兑美元将转为双向波动。
02疫后复苏在途，企业盈利预期环比改善
年初以来，疫情影响消退叠加稳经济政策措施效应进一步显现，各地消费活力迅速反弹，企业复工复产、复商复市加快，我国经济景气水平继续回升。
2月制造业PMI升至52.6%，较上月提升2.5个百分点：1）构成制造业PMI的5个分类指数回升，供需两端均出现好转。其中，2月生产指数为 56.7%，比上月回升6.9 个百分点，为 2012 年 5 月以来最高值；新订单指数为 54.1%，比上月回升 3.2个百分点，表明制造业市场需求继续回升；2）从企业规模看，2月大、中和小型企业 PMI 指数均明显回升。2月大、中、小型企业 PMI 分别为 53.7%、52.0%和 51.2%，分别较上月提升 1.4、3.4和 4.0 个百分点，小型企业 PMI 自 2021 年 5 月份以来首次升至扩张区间。
2月非制造业PMI升至56.3%，较上月提升1.9个百分点，其中：1）建筑业商务活动指数为60.2%，比上月上升3.8个百分点。农历2月后，工程项目劳务人员到位情况和工地复工速度加快，建筑业景气度连续两个月上升。房地产市场也出现回暖，截至2月25日，30大中城市商品房周频成交面积升至339万平方米，环比持续回升。价格方面，1月70个大中城市二手住宅价格指数中，一线城市环比上涨0.4%，部分热点城市成交量明显回升；2）服务业PMI录得55.6%，比上月上升1.6个百分点。高频数据看，年初以来居民消费场景快速修复，出行数据明显回升，主要城市地铁客运量、百城拥堵延时指数恢复到疫情前水平。从行业情况来看，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。
企业经营预期环比改善，A股盈利有望回升。2月企业生产经营活动预期指数上行1.9个百分点至57.5%，表明企业的信心持续恢复；从BCI指数看，2月企业经营状况指数、企业利润前瞻指数和企业销售前瞻指数均较上月明显回升。预计全年A股企业盈利将呈现底部回升的趋势。
值得关注的是，2月PMI新出口订单大幅反弹至52.4，较上月回升6.3个百分点，其中有季节性因素的反弹。高频数据看，2月份中国出口集装箱运价指数和上海集装箱出口运价指数延续回落，显示海外经济体需求或仍偏弱。在外需放缓下，后续仍需关注国内出口下行的压力。
03稳固复苏基础，国内政策“稳中求进”
政府工作报告中将今年GDP增速目标设立在5%左右，符合市场预期。今年是二十大开局之年，设立的经济增速目标相对稳健。一方面，要着力推动高质量发展，避免透支未来。当前国内经济复苏趋势明朗，经济增长预期目标有望实现，后续政策“强刺激”的概率下降；另一方面，海外加息、外需走弱、地缘事件扰动仍在，合理的增速目标有助于稳定市场预期，体现了政策务实的态度。
财政货币政策方面，政府工作报告指出，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。财政政策方面，赤字率拟按3%安排，同时完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。财政部部长刘昆提到，一方面，完善税费优惠政策，增强精准性和针对性，突出对中小微企业、个体工商户以及特困行业的支持；另一方面，优化财政支出结构，有效带动扩大全社会投资，促进消费。货币政策方面，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。下一步货币政策思路上，一方面，货币信贷的总量要适度，节奏要平稳。随着经济的进一步复苏，当前市场利率围绕政策利率波动，短期降息的可能性下降；另一方面，对于长期支持的重点领域和薄弱环节，结构性货币政策将给予长期、持续的支持，加大对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域的支持力度。
2023年经济工作重点方面，政府工作报告指出，要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。与去年12月中央经济工作会议相一致，年初多省市政府工作报告中也提到“扩内需”和“促消费”，结合《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，扩内需将是稳增长的重要抓手。一方面，积极推动出台新的工作举措，支持住房改善，稳定汽车、家居等大宗消费，继续开展智能家电、绿色建材下乡活动等；另一方面，培育壮大新型消费，持续优化消费平台载体，推动生活服务消费恢复。
产业政策方面，政府工作报告提及的重点支持方向或成为权益市场全年投资主线。
1）硬科技和“安全”领域。报告提出，要围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。结合去年中央经济工作会议的表述，未来产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强。制造业领域，要提升传统产业在全球产业分工中的地位和竞争力，加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广；能源领域，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力；农业领域，要实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。
2）数字经济。报告提出，要大力发展数字经济，加快传统产业和中小企业数字化转型，着力提升高端化、智能化、绿色化水平。结合中共中央、国务院印发的《数字中国建设整体布局规划》，建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎。未来几年，要全面提升数字中国建设的整体性、系统性、协同性，促进数字经济和实体经济深度融合，以数字化驱动生产生活和治理方式变革，将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。
04投资建议：A股步入两会行情，重视产业政策催化
政府工作报告设立的GDP增速目标符合市场预期，当前国内经济疫后复苏趋势明朗，预计后续政策“强刺激”的概率不高，财政和货币政策相对稳健。扩内需、促消费将是全年稳增长的重要抓手，同时硬科技、安全、数字经济等领域有望迎产业政策催化。伴随经济数据和企业财报的验证，A股指数有望实现震荡中上移，海外加息预期和地缘事件更多是短期扰动。
行业配置上，建议关注：1）疫后复苏相关的“医药、食品饮料”；2）产业政策支持的“数字经济、信创、新能源部分领域”；3）改革相关主题“通信、传媒、券商、计算机”等。
05风险提示
宏观经济波动超预期；海外市场大幅波动；地缘冲突等。
分析师：李立峰
分析师执业编号：S1120520090003
分析师：张海燕
分析师执业编号：S1120521040002
分析师：张玮
分析师执业编号：S1120522030001
研究助理：冯逸华
证券研究报告：《A股“两会”行情后续将如何演绎？》
报告发布日期：2023年03月05日
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