第一部分    前言概要

国际原油的运输是基于原油的主产地与消费地分布不同而产生的行业。原油油轮行业的上游主要为船舶建造厂商、能源开采公司、大型贸易商等；下游则是原油炼化企业、贸易商等。油运行业本身虽然是重资本行业，但是由于集中度不高，各船东公司在运输服务环节往往难以体现出较竞争对手更强的核心竞争力。长期以来，供过于求的格局导致油轮船东公司对于上下游的议价能力相对有限，在全球原油供需相对平衡的格局下，船东公司更多在扮演运价追随者的角色。

第二部分  原油油轮产业链梳理

国际原油的运输是基于原油的主产地与消费地分布不同而产生的行业。根据BP报告，全球原油出口主要集中在中东、俄罗斯、西非、北美和中南美洲，占全球原油出口的9成以上；主要原油进口国为美国、欧洲、中国、印度和日本，2022年约占全球原油进口的72.5%。

原油油轮行业的上游主要为船舶建造厂商、能源开采公司、大型贸易商等；下游则是原油炼化企业、贸易商等。

一、原油油轮上游行业

1、造船厂商

船舶持有成本是油轮公司重要成本项，油轮公司获得超额利润的关键取决于船舶造价和运价，因此当前新造船价格以及油轮公司对未来运价预期决定了油轮公司当下造船订单的意愿。除此之外，船厂产能周期也会放大油轮行业周期波动的幅度。

截至2023Q1，原油新船订单占比处于历史低位，其中10K+DWT原油油轮仅占8.97%：受到新造船价格高涨、船厂排期时间较长、LNG/燃油双燃料油轮诞市等因素带来的不确定性，原油的订单量降到近26年的历史低位，2023Q1止的订单量仅为2.66mdwt（过去22年的均值为23.43mdwt），其中10K+DWT原油油轮占现有船队近12%。截至目前，原油油轮新船排期已到2026-2027年，其中原油VLCC新船排产已到2026年。2023-2024年船舶交付计划基本定型。

目前油轮新船造船意愿较低，一条VLCC船从下单到下水需要3-4年左右的时间，市场较难预测到2026年运价情况，船东公司不希望2008年油轮大幅供给入市、造成运价跳水的情况再次重演。除此以外，当前资产价格处于高位，造船经济性差，驱动供给减少。2023年3月，VLCC、苏伊士、阿芙拉油轮新船价格较去年同期分别增长4.35%、4.55%、5.83%，均超过去10年新船均价。

2、燃料油成本

燃料油成本是油轮公司重要成本之一。在环保技术公约的约束之下，使用不同燃料油的船舶经济型相差较大，安装脱硫装置的船舶可使用价格较低的高硫燃料油，去年7月中旬高低硫燃料油价差一度达到541美元/吨的高位，安装脱硫装置的船舶TCE溢价在扩大，不过近期该溢价已有所回落，截至2023年3月上旬，TCE溢价已回落至150美元/吨附近。

EEXI已于2023年1月1日落地，规定要求：现有船舶在2023年的年度检验中一次性满足所要求EEXI值（EEDI2/3阶段标准）。目前仍有40%左右的船未满足EEXI规定要求，将主要通过降低航速、使用节能装置或者切换至替代燃料等措施来达到EEXI要求。以上三种，降速是最经济的方式。

由于新增船舶供给乏力，且船龄较老，预计拆船比例或将有所提升。受到2023-2025年环保指标影响，预计船舶将在最迟25年前会迎来一次拆船潮，此举将进一步压缩船运供给。在CII实质生效后，碳税负担和改造成本将导致一批老船在2026年失去合规证明。CII认证要求于2023年1月1日生效，CII将船舶碳强度评级为A、B、C、D或E，若连续三年评级为D或一年评级为E的船舶，将必须提交纠正措施计划，否则船舶的合规证明将无效。基于CII的碳税系统，对于CII表现低于基准的船舶根据每吨CO2进行付费，对于CII表现高于基准的船舶获得奖励。

就高低硫油价差而言，若价差持续走扩，则安装脱硫塔可能性增加。考虑到老船大多未安装脱硫塔，在运价高位运行时，若高低硫油价差扩大，燃烧低硫油的老船盈利能力将减弱，可能将促进船只进船坞安装脱硫塔，船只进坞安装时间大约为45天-2个月。

二、原油油轮行业

原油油轮主力船型主要包括超大型油轮（VLCC，20万以上载重吨）、苏伊士船型（Suezmax，12.5-20万载重吨）和阿芙拉船型（Aframax，8.5-12万载重吨）。由于长航线可以分摊运输成本，因此VLCC的运价可以作为原油油轮景气度最直接、最简单的观测指标之一。

全球主要的原油出口地区为中东、美国、西非、俄罗斯和南美等地，主要的原油进口地区有亚洲、欧洲和美国等。全球的原油油轮贸易航线围绕出口国-进口国展开，其中VLCC油轮主要活跃在运距长、运量大的中东-东亚、中东-美湾、美湾-东亚等航线上，代表航线有TD1和TD3等；苏伊士型原油油轮的航线分布较为零散，主要有中东-印度次大陆、西非-欧洲、美湾-欧洲等航线上，代表航线有TD5、TD6、TD20等；阿芙拉型原油油轮主要分布在短程航线上，以欧洲为目的的航线占据该穿行运力部署的较大比重，代表航线有TD7、TD17、TD25等。

截至2022年，全球原油油轮船队共计2199艘，合计4.35亿载重吨，较2021年运力规模增长了1.62%。其中，VLCC船型共计有849艘，合计2.62亿载重吨，以载重吨占总船队运力的60%；苏伊士原油油轮622艘，合计9.7千万载重吨，以载重吨占总船队运力的22%；阿芙拉原油油轮670艘，合计7.35千万载重吨，以载重吨占总船队运力的17%。此外，还有1%的巴拿马型原油油轮。

VLCC原油油轮中超过50%的运力在中东-东亚的航线上，该航线上的贸易量占全球原油总贸易量的25%，其中，中东-中国贸易量占比超过一半。

三、原油油轮下游行业

原油油轮服务于全球原油海运贸易，海运是全球原油贸易的主要履约方式。据BP数据显示，2022年全球原油海运贸易量为3950万桶/天。从地区上分布上来看，2022年全球原油海运进口量近60%发生在亚太地区。产销地分布不均导致同一地区的原油产量和炼油产能不匹配，例如亚太地区炼油产能占全球总产能的35%左右，而该地的原油产量尚不达全球占比的10%。

第三部分  原油油轮供需分析

国际原油运输是由于原油主要产地和消费地地理分布不同而产生的行业，因此其货物流向相对单一、航线布局相对固定。得益于点对点的运输特点，原油运输相较于以班轮为主的集装箱运输，空载航行率低、载重量利用率高。类似于其他海上运输行业，油轮行业有效运输指标为运输周转量，即海运贸易量与平均运距的乘积，因此运量和运距均为该行业需求的决定性因素，而运价就是该行业景气度的集中反映。考虑到原油的金融属性较强、运费相对货值占比较低，因此上下游对运费的敏感度偏低，运价弹性较大。

一、供给端

原油油轮供给端受多个因素影响，除了现有运力以外，还有交付运力、拆解运力、产能利用率、航速等。就交付运力而言，是指从签订造船合同（新签订单）到开始建造（手持订单），再到交付（交付量）的过程，大致需要经历2年左右的建造周期；其次是拆解运力，老龄船舶占比决定了该船型可拆解运力的空间，与此同时，拆船价格以及船东对未来船舶运价的预期将影响船东的拆船决策；产能利用率也是影响供应端的重要因素之一，指的是除去市场上冷/热停闲置运力和用于浮舱的运力以外，可得到在市场上活跃的运力情况；最后，航速的提高或者降低也会释放或者吸收一部分市场运力，从而影响油轮的供给端变化。

从订单数量来看，油轮新签订单处于历史低点。据Clarksons数据显示，2022年油轮新签订单91艘，同比大幅下降57%。从订单量占比来看，目前全球油轮手持订单量占现有船队比重为4.2%，其中超大型油轮VLCC订单量占比降至2.9%的历史最低点。

从运力交付情况来看，低交付将有利于供给端的改善。据Clarksons数据显示，2022年油轮新船交付208艘，主要是由于集装箱、干散等船舶集中下单导致船台供应紧张，导致2022年油轮运力交付量下降。从拆解情况来看，2022年油轮船队拆船数量不及预期，整体拆解载重吨同比2021年大跌62%；其中，VLCC船型拆解量大幅低于预期，拆解载重吨同比下降75%。受油轮船队船龄结构和IMO新规即将生效的双重影响，预计未来拆船市场活跃度有所提升，不过考虑到俄油“影子船队”扩大的潜在可能性以及中小船市场收益处于高位震荡态势，或将拖累拆船加速步伐。从浮舱数量来看，据统计，当前VLCC船型的浮舱数量已从2020年峰值逐渐下降至39艘，接近2019年水平，预计进一步释放的空间有限。2022年在俄乌冲突、欧洲供应危机刺激下，油价持续高企，呈现近高远低的贴水结构，抑制了储油需求，因此预计浮舱套利空间有限。

船东做出拆解决策是船舶继续运营可盈利空间、出售给拆船市场的利润以及对未来运费市场预期的三大博弈。从历史数据来看，拆船数量与运费、拆船价格呈现高度相关性。拆船价格处于高位且运费市场低迷时。拆船量增加。而拆船价格则受到拆船市场本身供需的影响，拆船市场的供给端是市场上待拆解的运力，老龄船队的占比、运费市场的兴衰以及环保法规等都会对供应端造成影响；与之对应的需求端是现金买家的可获得利润，即船舶被拆解后的废钢价值，除此之外，还需关注拆船厂当地货币兑美元汇率等。

拆船船龄的高峰一般出现在20年和25年。船舶在运营中需要每5年进行一次特检，且在特检的第二至第三年期间进行中检。对于超过15年船龄以上的油轮来说，需要每30个月进行一次中检。由于每次检查的费用会随着船龄的递增而增加，因此出于成本考虑，大部分船东会选择在特检临期时进行船舶拆解。

就产能利用率而言，目前已回升至接近正常水平，预计后续可释放的运力有限。目前，VLCC、苏伊士和阿芙拉原油油轮船队的产能利用率分别达到了90%、92%和88%左右。

二、需求端

原油油轮的需求端主要受原油海运贸易量和运距两大因素影响。运距是海运周转量中的重要组成部分，虽然从短期来看，由于产油国的产能较为刚性，运距的作用很少出现较为明显的变化，但是当全球产油国格局发生变化或者主流航线发生改变时，则会发生供需错配的现象。

回顾历史，有三次运距提升带来油轮行业的需求增长。第一次是20世纪六、七十年代，苏伊士运河关闭，中东-欧美的运输线路出现了明显的改变，油轮需要绕行好望角，造成运距大幅拉升，直接导致了全球油运的平均航程拉长。第二次是2009年起美国页岩油革命成功，原油产量大幅增长，近年美国出口石油数量大幅增长，美油代替了部分远东地区对于中东石油的需求。美湾-远东的运距为中东-远东运距2.4倍以上，也就是说同样的贸易量下，美油出口创造的原油周转量为主流TD3C航线的2.4倍以上。第三次则是近期俄乌冲突后、俄油禁运，对于俄罗斯原油出口的制裁而言，贸易流向发生改变，油运运距加长。制裁前俄罗斯原油出口已大规模向亚太地区转向，而欧洲原油进口则主要由中东资源补充。俄罗斯海运原油装船量仅在禁运开始后的两周出现明显降量，随后供应恢复至正常水平。对于俄罗斯成品油出口的制裁而言，俄罗斯中轻质成品油出口可能被亚太、中南美、非洲等传统进口地部分吸收；欧盟中轻质成品油进口则改由从中东和亚太地区进口，美国此前出口至中南美地区的货量也转移至欧洲。而燃料油方面，则继续沿着疫情前的路径变化，即俄罗斯出口至亚太和中东，欧洲增加进口中东燃料油资源。

就原油海运贸易量而言，原油产油国的出口量和消费国的进口量共同决定了原油的贸易量，需要特别注意的是，消费国的进口量不仅取决于该国对进口原油的需求，还需要关注库存变化。例如，根据EIA预测，2023年底，原油库存距离历史最高的12亿桶有4亿桶的补库空间。2022年美国释放的1.8亿桶原油战略储备主要为中质原油，目前战略储备中中质原油库存已处于低位，补充该部分库存主要依赖于进口，后续需关注该部分补库对油轮产生的影响。诸如此类，OECD、中国等消费国的原油库存变化均影响着原油海运贸易量。