投资要点

复苏与修复。根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；市场配置指标方面，目前估值已经出现明显修复，全A18X，大部分宽基指数历史分位数低于50%，而估值分化程度方面由于2月市场分化调整，指标有所下行，历史分位数48.8%。2）市场交易/情绪指标方面，2月换手率位于1%以上震荡，情绪较为温和，成交额占前高比例仍然在中位水平，交易不温不火，行业趋势指标仍然处于低位，但个股趋势指标接近2021年12月；3）投资者行为方面，回购规模回落，净减持规模走平。资金流指标分位回升至83%，但0.38的指标值距离21年初最高的0.52尚有距离。 

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

1.大类资产联动指标

股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何。一般有“相除”、“相减”两种形式的计算方法，两者趋势变化相同，但“相除”的计算结果波动更大，更加方便与历史情形作对比。截至3月5日，两种形式的股债相对收益率均处于历史高水平，以2004年以来分位数衡量，均在90%分位以上，代表股票资产当前相比于债券资产的性价比较高，但经历2023年以来股票市场上涨后，分位已经由97%水平分别回落至89%、91%。

对比绝对水平，当前两种指标形式分别为0.65、-1.01%，上一轮2021年指标低点为2月18日的0.41、-1.92%，指标历史中位数为0.47、-1.81%。（分位统计自2004年以来）

上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比，但无法反应持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况。为此我们计算指标“持有股债收益差”，计算方式具体为：某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率，减去同时间区间下债券资产的年化收益率，再对所有时点的年化收益率差取平均，得到该时点“持有股债收益差”的取值。我们对于股票资产的选取采用万得全A指数，债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价(7-10年)指数，时点采用周频分割，该指标2012年至今走势如下图所示。

当前持有股债收益差为2.53%，即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上，至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来多2.53%，这一水平的历史分位数为17.90%。相比于历史低点，2012年12月曾达到-0.25%，2019年初曾达到-2.01%，以及2022年11月初的短暂转负，当前股债收益差仍处于较低状态，具备上行空间。上一轮2021年高点为2月26日11.86%，中位数为6.68%。（分位统计自2012年2月以来）

股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。

在22年10月底ERP最高点达3.73%，11月市场反弹、且债市调整。截至当前，ERP在2.58%水平，即在一倍标准差3.32%的下方。 

对比历史2008-2009、2011-2014、2018-2019，ERP都曾达到过4%以上水平；且ERP分位来看，当前已回落至70%以下，当前ERP水平已一定程度上反映了经济基本面的改善，上一轮2021年低点为3月9日0.96%，中位数为1.59%。（分位统计自2002年以来）

2.市场配置指标

从目前估值水平来看，当前已经有明显回升，但大部分宽基指数仍低于历史分位数50%。目前Wind全A的动态市盈率为18.2X（历史分位数41.6%，中位数为19.5X）。创业板50、科创50、沪深300历史分位数分别为10.1%、16.1%、33.8%，中证500、中证1000的历史分位数分别为20.6%、19.6%，均低于50%。

全A估值变异系数1月明显下行长周期上仍然处于高位。另外，在此前报告中，我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险，同样其也可用来提示底部的情况。过去几个低点为2005年7月（0.922）、2008年10月（1.002）、2012年7月与11月（0.863、0.864）、2018年10月（0.889）、2022年4月（0.884）。截至2023/3/3，全A估值变异系数为0.78，由于2月市场调整分化，全A的估值差异度有所下降，但长周期方面，历史中位数为0.781，目前处于48.8%分位数。（注：变异系数越低，风险越大。）

3.市场交易/情绪指标

换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况。由历史走势可以看出，牛市交易往往更为活跃，体现为大部分时间换手率水平都位于1%以上；而熊市则伴随着换手率的持续走低，交易萎靡。 

对比历史市场走弱时期换手率水平：2011-2012年换手率不断走低，市场交易持续萎缩，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平由接近1%持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。2023年以来，全市场虽然普涨，但换手率并未反映过热状态，且MA20水平在1月多位于1%以下。2月换手率MA20水平位于1%以上震荡，且历史分位数为49%中等水平（指标中位数为1.10%，上一轮指标高点在2021年9月27日1.85%），反映市场温和上涨，定价状态较为理性。（分位统计自2000年以来）

我们采用万得全A 月频日均成交额占前高比例，来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度。 

可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20%水平。尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额，但2018年低点时的成交额占前高比例依然在15%水平，说明20%的阈值具备一定的稳定性；同时当占比向上超过80%时，也一定程度意味着市场交易过热。 

2023年2月的日均成交额占前高比例51%，为历史中位水平，指标上一轮高点为2021年9月的78%，历史中位数为43%。（分位统计自2003年以来）

通常可以将市场划分为：牛市、熊市、结构市三种类型。区别的关键在于其中是否存在结构性机会，即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱。我们处理得到两类指标。一方面，我们对各行业的MACD值进行加总，另外则通过衡量MACD为负的数量占比（月度MACD趋势性较强），这两个指标为一体两面。 

从历史上来看，典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD<0这一现象，比如2008年7月vs2018年10月；2011年9月vs2012年11月；2016年1月vs2016年2月；2018年8月vs2018年12月。2023年在2月达到35%，即有11个行业月MACD值大于0，自2022年9月以来持续提升，过去几轮的高点均在90%以上。 

行业机会仍然广阔。MACD值的最低值分别出现在2008年10月、2012年1月、2016年1月、2018年12月，除了2012年以外，与整体指数触底的时间是一致的。2008、2012、2016、2018年的最低值分别为-17069、-6592、-7155、-7873。2022年在5月达到最低的-8575点，10月二次探底此后小幅回升，目前为-2519，仍然处于低位，历史中位数为310，2019年至今的高点为2020年8月的9311。

前文我们描述了整体市场、行业情况，顺着前文思路，接续我们开始描述个股情况。在交易上，年线对于市场的意义重大，因此我们观察处于年线以上的个股比例。图中，我们采用周度指标，因此用50周来替代年线（250日）。 

当市场逐步进入牛市时，处于年线上方的个股比例也会逐渐增加，反之当市场进入熊市时，个股均会逐渐落入年线下方。2004年至今，在每一轮熊市中，50周均线上方最少的低点分别出现在2005年6月3日（3.26%）、2008年11月7日（1.93%）、2012年1月6日（3.35%）、2016年3月11日（10.32%）、2018年10月19日（3.81%）。但需要注意的是这与指数的低点并不是一一对应，比如2012年（领先接近11个月）、2016年（滞后1个月有余），但从自下而上的投资上来看，这个指标也具有一定的参考意义。 

截至2023/3/3，该值为70.64%，较之前低点有明显修复，接近2021年12月的71.1%，但低于2019/4/19的85.6%、2020年9月的80%。

4. 投资者行为

上市公司股票回购一般用于股票注销、股权激励计划、市值管理等用途，而进行回购的时机往往会选择在股价处于合理价值或是低估状态时进行。当全市场大幅回调，绝大部分公司股价位于低点，理论上会出现大规模的回购潮。 

观察全市场历史的月频回购实施金额，在2012年以前规模极小，而第一次回购潮始于2012年10月回购金额快速放大至9亿以上，而后万得全A指数收盘价于12月初见底，当时10月回购金额占当月成交额比例在0.05%水平；第二次回购潮始于2018年7月回购金额突破40亿，而后万得全A指数收盘价于10月见底，而当时7月回购金额占当月成交额比例同样在0.05%水平。此后股票回购成为上市公司普遍接受并采用的一种交易行为，并且在2020-2021年再度迎来一波回购潮，2021年底回购金额占成交额比例下探至0.02%。22年底，回购规模有所缩水。 

2023年2月回购规模回落较快至41亿水平，占成交额比例0.02%。

产业资本增减持往往侧面反映上市公司重要股东对于股价高低的看法，认为股价高估的往往会有减持行为，反之则相应增持。由于存在一级市场投资的重要股东退出行为，所以二级市场上产业资本大部分时间表现为净减持状态。 

整体增减持规模在2005年之前较低，而市场回调的2005-2006年整体表现为净增持，进入2007年市场不断上涨之后则表现为净减持不断放大至百亿以上；在2012年市场底部同样表现为净减持较少且10月为净增持；2018年10月同样表现为净增持。此后全市场月度净减持规模常年位于百亿以上，市场的阶段性底部往往表现为净减持在百亿水平附近，例如22年4月。 

23年2月市场震荡，产业资本净减持基本走平，约为-272亿水平。

我们根据三大投资主体资金动向，并分别做52周的标准化后三者取平均，最后做10期的移动平滑，得到资金流指标走势。 

当前该指标为0.38，比2022全年指标值都要更高，2021年指标最高值在1月24日的0.52，此后一路震荡走低至2022年5月15日的-1.00。 

当前指标值2016年以来分位数为83%，历史中位水平为0.01。（分位统计自2016年以来）

5.风险提示

海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。

证券研究报告：《复苏与修复 ——A股市场状态监测》

对外发布时间：2023年3月6日

证券分析师：吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd＠tebon.com.cn

证券分析师：林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen＠tebon.com.cn

研究助理：林昊

邮箱：linhao3＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）