广发证券资深宏观研究员 钟林楠
广发宏观郭磊团队
摘要
每年初出来的上一年度四季度货币政策执行报告实际上是中央经济工作会议精神的落地，同时叠加对年初经济情况的一些总结，其中的基本定调一般不会有太大变化，更多体现出的是政策的连续性。对报告的解读，更关键的是一些政策细节。对于2月24日发布的2022年四季度货币政策执行报告，我们简要解读如下：
第一，对于全球经济的判断，央行表述没有明显变化，认为“通胀处于高位，加息进程尚未见顶，全球增长下行压力加大”。对于国内经济，央行表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时亦强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。我们理解，“总体回升”代表中央经济工作会议所定调的今年整体目标；年初居民生活半径快速恢复、消费和服务业数据高开为实现这一目标创造了有利条件；而强调“恢复基础尚不牢固”，蕴含着目前货币政策还没有到调整阶段，助力扩内需仍是主线。
第二，对于通胀，央行指出经济回升与海外大宗商品价格可能带来的“通胀反弹压力”，但整体表述较上季度更为温和。上季度强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”；此次则强调“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通胀压力总体可控”，“中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件”。我们理解，这意味着短期货币政策的锚仍然是实体经济，通胀暂时不会对货币政策形成强约束。
第三，货币政策基调没有变化，仍延续了中央经济工作会议“精准有力”的要求；新增“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，对应精准有力；“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“不搞大水漫灌”等表述则没有变化。一个细微的变化是重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。我们理解，这一变化是顺应年初以来流动性边际收敛，DR007中枢重新回归7D OMO利率附近的现实，同时也表明在DR007回归至政策利率附近后，其中枢会趋稳，流动性不会继续收紧。
第四，对货币信贷的要求，与上季度不同的表述主要有三：（1）删去了“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，这表明前期银行扩表面临的三大约束已有初步缓解；年初以来的信贷处于央行合意区间，短期政策加码推动银行扩表的必要性下降；（2）“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，其中“稳定性与持续性”是重点，这可能表明后续政策不希望信贷总量出现过大波动，影响微观预期；（3）“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”，我们理解，去年政策性开发性金融工具的效果多次得到肯定，未来仍大概率会继续使用来扩大有效投资。
第五，结构性工具有两个明显的变化。一是央行披露在2023年1月份新设立了收费公路贷款支持工具，支持相关金融机构对收费公路贷款减息0.5个百分点；二是央行披露设立2000亿元的保交楼贷款支持计划，采用先贷后借模式，即金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，向人民银行申请资金支持，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持。
第六，四季度新发放贷款加权平均利率为4.14%，较三季度下降20BP，再创历史新低。其中个人住房贷款利率为4.26%，较三季度下降了8BP，同样创历史新低。
第七，货币政策执行报告的专栏历来重要。此次有四个专栏，其中专栏1介绍了2022年央行上缴利润的安排，指出在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润， 不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化，实际上是希望避免市场对“财政货币化”问题存在技术性的误解；专栏4是央行对消费领域的看法，央行指出制约消费回暖的因素在缓解，消费有望稳步恢复，但同时又面临的几个不确定性，包括收入放缓居民部门资产负债表受损情况下，存款是否能向消费转换；疫情的演变；新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响中长期因素有待完善。我们理解这意味着除了房地产之外，下阶段消费的修复斜率亦是央行重点跟踪和关注的变量之一，会影响后续货币政策在力度上的抉择。
正文
每年初出来的上一年度四季度货币政策执行报告实际上是中央经济工作会议精神的落地，同时叠加对年初经济情况的一些总结，其中的基本定调一般不会有太大变化，更多体现出的是政策的连续性。对报告的解读，更关键的是一些政策细节。对于2月24日发布的2022年四季度货币政策执行报告，我们简要解读如下：
对于全球经济的判断，央行表述没有明显变化，认为“通胀处于高位，加息进程尚未见顶，全球增长下行压力加大”。对于国内经济，央行表述较上季度更为积极，明确指出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，但同时亦强调“国内经济恢复的基础尚不牢固”，并具体列出居民储蓄转化、房地产、地方财政等短期尚不明朗的领域。我们理解，“总体回升”代表中央经济工作会议所定调的今年整体目标；年初居民生活半径快速恢复、消费和服务业数据高开为实现这一目标创造了有利条件；而强调“恢复基础尚不牢固”，蕴含着目前货币政策还没有到调整阶段，助力扩内需仍是主线。
央行指出，展望 2023 年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅。一是坚持以经济建设为中心，坚持“两个毫不动摇”，坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期。二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响，生产生活秩序将加快恢复。三是 2022 年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实，对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放。
也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。从国际看，地缘冲突还在持续，世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。从国内看，疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察，房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在，人口增长红利消退、绿色转型推进等也可能带来中长期挑战。对此既要正视困难，也要保持战略定力，关键是要做好自己的事。综合来看，我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变，要坚定做好经济工作的信心，全面深化改革开放，着力扩大国内需求，保持外贸外资稳定，巩固和拓展经济运行回升势头。
对于通胀，央行指出经济回升与海外大宗商品价格可能带来的“通胀反弹压力”，但整体表述较上季度更为温和。上季度强调“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”；此次则强调“有效需求不足仍是主要矛盾，短期看通胀压力总体可控”，“中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件”。我们理解，这意味着短期货币政策的锚仍然是实体经济，通胀暂时不会对货币政策形成强约束。
央行指出，预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。2022年我国CPI同比上涨2.0%，PPI涨幅逐季下行，全年同比上涨4.1%。过去五年、十年我国CPI的年均涨幅维持在2%左右，在内外部挑战中实现了难能可贵的物价稳定局面。展望未来，短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件，我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳。同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023年春节假期国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人数同比增长超5成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研判，持续关注通胀反弹压力。
货币政策基调没有变化，仍延续了中央经济工作会议“精准有力”的要求；新增“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”，对应精准有力；“跨周期调节”、“兼顾短期和长期”、“不搞大水漫灌”等表述则没有变化。一个细微的变化是重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。我们理解，这一变化是顺应年初以来流动性边际收敛，DR007中枢重新回归7D OMO利率附近的现实，同时也表明在DR007回归至政策利率附近后，其中枢会趋稳，流动性不会继续收紧。
央行指出，稳健的货币政策要精准有力。要搞好跨周期调节，既着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持，又兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，稳固对实体经济的可持续支持力度。保持流动性合理充裕，保持信贷总量有效增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应。
继续推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道。健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。
对货币信贷的要求，与上季度不同的表述主要有三：（1）删去了“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，这表明前期银行扩表面临的三大约束已有初步缓解；年初以来的信贷处于央行合意区间，短期政策加码推动银行扩表的必要性下降；（2）“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，其中“稳定性与持续性”是重点，这可能表明后续政策不希望信贷总量出现过大波动，影响微观预期；（3）“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好撬动投资”，我们理解，去年政策性开发性金融工具的效果多次得到肯定，未来仍大概率会继续使用来扩大有效投资。
央行指出，保持货币信贷合理平稳增长。综合运用多种货币政策工具， 保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性。密切关注国内外经济金融走势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势 和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。
结构性工具有两个明显的变化。一是央行披露在2023年1月份新设立了收费公路贷款支持工具，支持相关金融机构对收费公路贷款减息0.5个百分点；二是央行披露设立2000亿元的保交楼贷款支持计划，采用先贷后借模式，即金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，向人民银行申请资金支持，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持。
央行指出，支持金融机构对普惠小微贷款、收费公路贷款阶段性减息。按照国务院常务会议决定，2022年11月、2023年1月，人民银行先后推出普惠小微贷款阶段性减息政策与收费公路贷款支持工具，支持相关金融机构 2022 年第四季度对普惠小微贷款减息1个百分点，对收费公路贷款减息0.5个百分点。由金融机构通过直接扣减、先收后返等方式直接让利给企业，对于金融机构实际减息金额，人民银行给予等额资金激励。两项政策实施完成后将顺利退出。
设立保交楼贷款支持计划，支持金融机构向已售逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款。按照国务院常务会议决定，人民银行按照精准滴灌、正向激励和市场化原则，设立保交楼贷款支持计划，额度2000亿元。2022年12 月，人民银行印发《关于设立保交楼贷款支持计划有关事宜的通知》，明确专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制，按季度发放，支持金融机构于 2022 年11月1日至2023年3月31日期间发放的保交楼贷款。金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，向人民银行申请资金支持。对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持。
四季度新发放贷款加权平均利率为4.14%，较三季度下降20BP，再创历史新低。其中个人住房贷款利率为4.26%，较三季度下降了8BP，同样创历史新低。
12 月，贷款加权平均利率为 4.14%，同比下降 0.62 个百分点，环比下降0.2个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为 4.57%，同比下降 0.62 个百分点。企业贷款加权平均利率为 3.97%，同比下降0.60 个百分点。
货币政策执行报告的专栏历来重要。此次有四个专栏，其中专栏1介绍了2022年央行上缴利润的安排，指出在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润， 不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化，实际上是希望避免市场对“财政货币化”问题存在技术性的误解；专栏4是央行对消费领域的看法，央行指出制约消费回暖的因素在缓解，消费有望稳步恢复，但同时又面临的几个不确定性，包括收入放缓居民部门资产负债表受损情况下，存款是否能向消费转换；疫情的演变；新市民和农民工的社保覆盖、失业和社会保险的全国调剂和统筹等影响中长期因素有待完善。我们理解这意味着除了房地产之外，下阶段消费的修复斜率亦是央行重点跟踪和关注的变量之一，会影响后续货币政策在力度上的抉择。
核心假设风险：宏观经济环境超预期；流动性环境超预期；对货币政策执行报告理解有误；信贷持续性超预期，货币政策基调发生变化；消费修复超预期；地产修复超预期，内需明显扩张，经济明显回升，导致货币政策超预期收敛。
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