01 上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：上周上证指数缩量整理。指数前半周表现相对较弱，周四北向再度流入超100亿，指数低开高走放量上行，整周跌幅-0.08%，收于3260点； 

2、成交量：上周全市场日均成交额8645亿元，与前周（9825亿元）相比明显萎缩，其中北向资金成交额调整明显；

3、市场主线：上周市场主线集中在北向资金加仓节奏放缓以及ChatGPT概念持续走强。北向资金上周净买入29亿，除周四加仓121亿以外均表现为净流出，与1月的周平均353亿相比明显萎缩。周一受消息面等影响，白酒板块受挫，贵州茅台、五粮液等一线白酒明显调整；ChatGPT概念股继续活跃，海天瑞声、云从科技等核心个股持续上行；周二ChatGPT概念反弹上涨和机器人概念继续冲高，钙钛矿电池概念表现活跃；周三受赣锋锂业固态电池突破影响，固态电池及储能板块活跃，而ChatGPT概念股迎来连续走高后的个股分化；周四北向再度净流入超100亿，A股全线上涨，ChatGPT核心个股有所回调，但ChatGPT相关的芯片、数据中心等概念走强；周五CPO概念冲高回落，大消费有所上行。

4、板块方面：中信一级板块方面，上周传媒、电力及公用事业、通信表现较好。概念板块上，光模块、ChatGPT、人工智能、数据中心等涨幅显著。风格方面，上周小盘指数（+0.74%）明显跑赢大盘指数（-1.03%）；上证50（-1.01%）略优于创业板指（-1.35%）； 

5、资金动向：北向资金上周四单日净流入121亿，除周四外均为净流出，全周流入29亿。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌-0.31%（年初以来+4.32%），中证华泰转债价值上涨+0.80%（年初以来+2.37%）；

2、转债成交量：上周转债日均成交量638亿元，较前周（556亿元）有所上行；

3、转债估值：上周市场整体估值变动不大，隐含波动率中位数仍处于18年以来的95分位数；

4、新券表现及供给：上周共有6只新券上市，恒锋、声讯上市首日达最高价157.3元，溢价率均超过40%，且评级、发行量均偏低，炒作意义较重；福新转债上市价格超140元，溢价率近35%，但第二日回归较合理区间；三房、睿创、冠盛上市首日价格在135-145元区间，溢价率在20-25%，相对恒锋、声讯等定价合理。因1月仅三房一只新券发行，未来3-4周转债市场预计暂无新券供给。

5、条款博弈：上周日丰发布强赎公告，鼎盛、斯莱公告不赎回，模塑、长青等4只转债公告不下修。

6、个券表现：核心个券方面，三峡2、齐鲁、常银等涨幅居前；大金融个券方面，无锡、中银、长证、浙22等表现偏弱；次新券方面，合力、华宏、东杰涨幅居前；偏股型个券中，金轮、拓尔、惠城等涨幅显著。

02 股市展望

我们上周有几个判断（2023年2月5日转债策略周报——《股市“换档期”，转债挖个券》），一是内资完全接棒外资还不现实，二是经济修复斜率需要验证，三是地缘风险等短期扰动不减，结论是股市将进入“换档期”、对应股指的表现可能小幅走弱。上周建议将关注度转向局部和微观，推荐投资者继续布局中小成长风格并兼具内外审美、重视中游制造以及数字经济等概念。从结果来看，市场表现符合预期。

本轮股指上涨的根源是基于宏观变化对市场重新定价，北上资金驱动特征明显。从指数层面看，本轮反弹的起点是去年10月31日（上证2885点），阶段性低点在12月23日（上证3030点）。股指反弹的背后，是几大逻辑的边际改善：1、地产“三支箭”等政策支撑（10月底）；2、疫情从防控优化到脱敏，当然中间有初次感染的冲击（12月中旬）；3、美联储加息幅度收窄，从75BP→50BP→25BP；4、经济修复预期的抬升，春节档、社融数据等。因此，我们认为本轮股市上涨的根源，是内外投资者基于宏观层面的有利变化而对A股重新定价。当然，外资机构有视野及操作上的优势，幅度相对更大一些。

我们上周提及市场面临资金“青黄不接”、高频数据待验证、地缘风险，短期市场可能要小幅反向为风险定价。三个现象值得关注：1、股指涨幅已经不低、股债相对性价比已经回到中性水平；2、北向资金由天量净流入（超过1400亿）转向小幅净流入（仅29亿），内资能否接续是关键；3、股市热点由消费地产等宏观逻辑驱动的链条向ChatGPT等科技热点扩散。市场纠结的点在于：1、资本密集型行业修复快但劳动密集行业开工率还偏低，新房销售等宏观高频数据仍需要观察；2、两会政策发力可能不及预期；3、地缘风险冲击外资流入、外需和科技环境。

另外，今年经济复苏、外资流入，不少投资者类比2017年，但本质有很大不同。但我们认为相似之余，还有如下本质的不同：

1、2017年的经济复苏是内需与外需的共振，但今年是内需中的消费支撑、地产缓步恢复；

2、2017年在经历完供给侧改革之后，传统行业集中度提升、消费升级都是清晰主线。今年大内需是主线，但在资本市场层面更难寻找标的；

3、2017年货币政策偏紧，但A股加入MSCI带来海外长线资金持续流入，“拥抱中国核心资产”。但今年年初北上资金流入，主要源于之前欠配、经济增速相对占优等原因，流入速度更快，但持续性存疑、内外资容易青黄不接。

后市在资金面、盘面、基本面各有一个观察点：

第一、内外资金能否成功交接？从资金面来看，国内宏观流动性和A股场外资金仍较为充裕、公募基金销售转暖提供支撑，但受制于业绩预披露、短期基金止盈压力、微观调研反馈时间等因素，增量资金反映到股市还需要时间；

第二、市场能否诞生新主线？从盘面来看，宏观交易乏力之后，股市表现出存量博弈的特征。近期行业轮动速度仍偏快，短期焦点更多在ChatGPT等题材上。后续能否产生新主线，我们主要观察两点：一是两会政策引领，尤其是关于“旧行业的新提法”，譬如去年数字经济概念对通信板块的估值重塑等，二是ChatGPT等新技术趋势能否向国内产业层面落地，譬如算力基建、IT外包等；

第三、地产销量及价格增速能否明显回升？上周五发布1月社融数据，总量超预期且结构不差，但社融增长偏弱、居民延续去杠杆，显示居民购房意愿仍不强。此前市场已对地产链条的修复进行了充分定价，表现上后周期>峻工端>开工端，后续地产销量及价格增速能否同步回升则决定经济复苏如何定价。

在当前市场环境下，市场更容易围绕微观预期差定价，自下而上的操作思路投入产出比显然更高。当下我们最看好三类交易：

一是交易供求周期的轮动，背后是宏观逻辑向微观的延伸。

1、以内需推动为主，关注场景修复后的钢结构、消费建材、院线、体育/会展、鸡肉/生猪等农产品链条等；

2、以供给推动为主，譬如房地产链条、有色中的基本金属、小金属，光伏的辅材等；

3、在周期底部布局，譬如纺服、造纸、PP及化纤等；

二是交易时代的Beta，依据的是政策导向、社会变迁下的确定性。

1、全面注册制背景下，券商有望迎来业绩驱动，次新&中小市值风格占优；

2、“30-60碳中和”背景下，寻找有碳汇/CCER资源、新能源设备供给相关的品种；

3、“自主可控”、“鼓励创新”背景下，关注国产软件、军工信息化、智慧物流、行业数字化应用；

4、国企改革，央企国企KPI优化，业绩增速要求提升。

三是交易“0→1”的新技术/产业趋势，并待其向上述两个方向转化。

1、AIGC在传统互联网的应用，譬如ChatGPT等对搜索引擎、电商导购等领域的革新，关注微软在国内的IT外包服务商、数字基建及新基建、算力升级（芯片及电子元件）；

2、钙钛矿电池，关注技术储备充足、融资能力强的龙头公司；

3、钠离子电池及相关的产业链条，譬如电解液、隔膜等；

4、氢能源制备与使用，譬如绿氢、储氢、加氢设备、氢燃料电池等。

策略方面，预计股指继续保持窄幅震荡，操作上我们建议强化微观定价，围绕周期轮动、时代Beta以及新产业趋势等进行交易。当前市场对宏观变化的反映已较为充分，短期可能转向对预期落空的风险定价，但不存在系统性风险，关注劳动力密集型行业开工率等高频数据、两会政策发力程度以及地缘扰动。我们认为，股指仍将保持窄幅震荡一段时间，而股市能否结束“换档”重回强势，取决于内外资能否完成交替、新主线能否出现以及地产增速能否同步回升。我们建议投资者此时弱化宏观、转向微观，围绕周期轮动、时代Beta以及“0→1”的新产业趋势进行交易，做多钢结构、储能、行业数字化以及算力升级等细分方向，当然在风格上更侧重中小成长、兼具内外审美。

风险提示：海外衰退风险；国际地缘政治冲突。