文/中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，李求索

叠加其他全球主要央行同步收紧货币，金融体系中的流动性正被快速抽离：美国1月M2同比增速首次降至-2%，为过去60年以来最低。虽然流动性总存量仍然充裕，但分布并不均匀，存在结构性短缺。

以商业银行为例，尽管准备金总金额并不低，但中小银行准备金已经吃紧。一旦利率快速抬升，导致银行资产出现浮亏，中小银行率先暴露风险。在流动性快速收缩过程中，往往只需要“最脆弱一环”出现问题，就可能导致整个金融系统发生全局震荡。金融系统复杂庞大，事前找到“最脆弱一环”难度较大。而且对于事前想到的脆弱环节，政府与市场参与者一般也会采取预防补救措施，反而在这些环节避免了风险暴露，这导致金融风险事件常在意料之外的主体和时点爆发，具有较强不可预测性。从07年次贷危机到19年回购市场危机，都呈现这一特点。本次美国中小银行危机超出市场预期，事前市场关注点在美债流动性、日本货币政策调整、养老金衍生品敞口与高收益债市场等问题上。

在金融风险扩散背景下，近期美债与黄金大幅上涨，风险资产快速下跌，既有微观偶然性，也有宏观必然性，投资者可以通过事前准备把握机会。

在去年11月发布的《2023年大类资产展望：势极生变》中，我们建议超配3种资产：黄金、美国债券与中国股票（同时建议低配商品，标配中债与美股）。至今十年期美债利率累计下行60bps，黄金累计上涨12%，中国股票相对2022年也有不错收益，其实正是反映一种宏观必然性：从资产轮动角度讲，海外经济由滞胀向衰退运行，会逐渐推动货币政策转松，占优资产先由现金转向债券与黄金，再转向股票。

在2022年美元出现筑顶迹象后，机会已经开始向美债和黄金倾斜。这种占优资产轮动受三大因素推动：美国通胀快速改善、金融市场风险增大、经济逐渐走向衰退。虽然无法准确预测金融风险与经济衰退的具体时点，但考虑到2023年出险概率明显上升，即使3月份不发生硅谷银行挤兑，今年出现其他风险事件的概率也大幅提升，因此美债与黄金的配置性价比明显上升。与此同时，我们预测美国通胀在2023H1进入快速下行通道（《新视角看通胀变数与资产变局》），也有利黄金美债表现。根据上述分析，我们一直对“higher for longer”持怀疑态度，预期联储政策2023年终会转向宽松。在1月FOMC会议上，鲍威尔首次承认通胀发生重大转折，弱化“higher for longer”表述，强调“data dependent”，证实了我们的判断。由于市场具有前瞻性，我们认为等待加息停止之后才增配美债和黄金将错过交易机会，因此自年初起就坚定建议增配黄金与美债。事后看，市场演绎基本符合我们此前预判。

硅谷银行事件后，美联储与其他相关监管机构快速做出反应，不但对硅谷银行储户存款提供全额保护，而且推出新的融资工具银行定期融资计划（BTFP），向所有可能陷入流动性问题的存款机构给与贷款支持。瑞信风险暴露后也很快获得了瑞士央行的500亿瑞士克朗借款[1]。虽然未来金融风险演绎路径仍然难以预测，但近期欧美央行的果断举措策已经透露政策转向信号。目前联储加息预期已经大幅降温，市场预测3月份加息25bp概率已经降到80%左右，加息高点降至5%附近。

金融风险事件快速扭转货币政策也有先例：1998年长期资本管理公司危机与2008年雷曼兄弟破产后，美联储均在一个月内迅速降息。由于3/14日公布的美国2月CPI仍偏高（名义CPI环比0.37%，中金大类资产预测0.38%），我们预测3月FOMC会议（3/22日）仍加息25bp。但是往前看，我们预测通胀在2季度加速下行，6月份名义CPI同比降至3%左右（《新视角看通胀变数与市场变局》），为联储结束加息周期创造有利条件。我们建议勿低估降息时点：在80-90年代的通胀较高的时期，美联储最快可以在3星期以内从加息向降息切换。收益率曲线形状与最终降息幅度高度相关，当前收益率曲线深度倒挂100bp,对应降息幅度超过500bp。考虑到本次周期特殊性，我们暂不预测未来降息500bp,但建议勿低估降息幅度。