作者 | 中信建投期货  研究发展部  田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

本报告完成时间  | 2023年3月6日

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名词解释：周期性行业

由于行业门槛偏低，资本增密势不可挡，充分竞争的环境下，整个产业呈现重资产投入，毛利率低，营收与宏观经济高度相关的特征，其利润也呈现周期性波动，特别地，当下游需求强劲窗口来临，产出缺口将推高产成品价格，而且价格的上行受投机性的渠道库存影响，多呈现上涨的惯性，这是周期性行业的重要特征。

以上所述，也是我们理解的商品投资的某种范式——负利润期参与多头布局，而当前玉米淀粉的加工利润创下了至少近5年以来的最低水平，-150至-200元/吨。

周期性行业的魔幻巅峰

在农产品的投研体会中，当市场认为产能过剩将导致某行业持久性利润亏损，我理解往往事后证明是对周期性行业利润最大的误解。

如果东南亚油棕产业没有经历过2018年跌破成本（马棕跌破1900林吉特/吨），不会在随后1-2年大幅减少化肥使用，进而也不会出现至2019年以来的系统性减产，而2022年整个产业收获了过去10年利润的总和。

如果我国生猪产业没有经历2018年的非瘟，很难出现之后的产业被动清退，进而引致深度产能调整后的养殖利润起飞。

如果大豆压榨行业没有经历2022年2季度的榨利深度倒挂，不会大幅缩减2022年Q4的大豆买船，那2022年Q4也不会创造+600元/吨的大豆榨利。

凡此种种，不一列举，周期行业魔幻的巅峰即是1年赚过去5-10年利润的总和。因而，投资需要重视那些幽暗的时刻，经验逻辑上看，在周期行业的阵痛期下注利润的多头往往能在6-10个月内获得显著的正向回报。

我国每年玉米消费量2.9亿吨，其中7500-8000万吨用于深加工消费。玉米深加工是指以玉米为原料，采用物理、化学方法、生物酶制剂催化转化技术和微生物发酵工程等工艺技术对玉米进行加工，将玉米转化为饲料、淀粉、酒精等不同用途的产品。玉米深加工产品主要有四类：

第一类是发酵制品，包括氨基酸、强力鲜味剂、有机酸、酶制剂、酵母、功能食品等，其中，氨基酸类产品主要有味精、饲料用赖氨酸、苯丙氨酸、苏氨酸、精氨酸等，强力鲜味剂类产品和有机酸类产品。

第二类是淀粉糖，包括葡萄糖（浆）、麦芽糖（浆）、糊精等，其中功能性低聚糖又包括低聚果糖、低聚木糖、低聚异麦芽糖等；

第三类是多元醇，主要包括山梨糖醇、木糖醇等；

第四类是酒精类产品，主要包括食用酒精、工业酒精、燃料乙醇等

淀粉类产品（含淀粉糖）占我国玉米深加工产品总量的55%左右，酒精类产品占我国玉米深加工产品总量的30%左右，另外还有赖氨酸、柠檬酸、味精，玉米油、玉米干酒糟等其他产品占15%左右。

玉米淀粉用途广泛，易于改性，在工业上有许多用途，例如粘合剂、纸制品、作为防粘剂和纺织品制造业。此外，玉米淀粉可以制成玉米糖浆和其他淀粉糖，应用于食品行业，例如饮料、啤酒、酱汁、烘焙等。

驱动玉米淀粉产业利润变化的因素：

我们理解玉米淀粉下游产品需求的季节性变动，行业产能的扩张节奏，木薯淀粉溢价带来的替代需求和原料库存紧缺程度是决定玉米-淀粉价差（加工利润）的主要影响因子。

A．行业产能的扩张节奏

周期行业魔幻的巅峰即是1年赚过去5-10年利润的总和，基于这样的利润结构而形成的对景气周期迷恋也恰恰助推了更快的资本增密，暗示着一种“养产能千日，用产能一时”的经营逻辑，经营战略维护者大兴产能的实际意图并非高产量的维持，而是关于类似“起风了，我就在风口”的意图表达。

我国玉米淀粉产量从2014年的2000万吨逐步抬升到4000万吨，按玉米70%的出粉率，每年我国用于淀粉生产的玉米原料5700余万吨。反直觉逻辑的是，在我国淀粉产量不断提高的同时玉米淀粉企业的整体开机率水平不增反降。

2022年玉米淀粉产量预期为4000万吨，行业开机率按54%计算，行业的年度产能预计已经达到7400万吨，有45%的产能面临过剩压力，在产能扩张的驱动下玉米淀粉加工的行业利润面临逐级回落，中枢下移的特征。深加工利润处在【-100,300】之间，但利润均值有一定程度回落。

玉米淀粉行业产能扩张最为显著的时期是2016-2018年，在东北玉米临储政策取消后，东三省一区在2015-2017年维持了长达三年的玉米深加工补贴政策，规模以上玉米深加工企业在规定期限内收购加工新产玉米给予补贴100-300元每吨，其中黑龙江最高，为200-300元每吨。这也直接驱动了产能新建尤为明显，并集中在黑龙江，全行业加工能力增加了近50%。

深加工补贴结束之后，目前产业的扩张逐步回归理性，产业利润的趋势性恶化或有阶段缓和。

B．下游产品需求的季节性变动

玉米淀粉的消费呈现显著的季节性特征，且出现了跟玉米库存周期的错配，在玉米库存偏紧明显的6-7月也通常是玉米淀粉的季节性淡季，因此年内玉米深加工行业的利润低点也通常在6-7月之间，在随后的8-11月之间，利润多呈现趋势性的走高。

C．淀粉下游品种的利润

近期玉米淀粉的加工利润下行一方面受制于成本玉米端的价格坍塌，另一方面受此前玉米深加工副产品，即蛋白饲料，玉米油等价格的显著下跌。从规律来看，伴随着深加工企业淀粉库存的走高（图表为逆序），玉米淀粉的生产利润不可避免的出现回落，而玉米淀粉的库存变化实则来自于下游品种利润变化的向上传导。

我国玉米淀粉的需求结构中以淀粉糖，造纸，食品，医药为主，其中淀粉糖消费超过50%，主要包括果葡糖浆，结晶葡萄糖，麦芽糖浆等。

我们正目睹疫情政策调整以来，居民出行活动的显著增加，这已经带来了很显著的食糖消费跃升，目前云南糖厂在2月已经全部开启压榨，云南2月单月白糖销量或将达到15万吨，去年同期为13万吨。

1-2月广西累计销售食糖214万吨，同比增加超过20%。这些证据也预示着淀粉糖或迎来替代消费的旺季。

截止2023年3月麦芽糖浆和结晶葡萄糖开机率已经超过过去5年以来的均值水平，这也成为后期需求向好的某种关键佐证，后期下游商品开机率的超季节性上行和果葡糖浆的价格上行有望作为淀粉利润见底的关键信号。

D．木薯淀粉高溢价刺激替代需求

木薯淀粉是进口需求量最大的产品，2020年木薯淀粉共计进口275.69万吨，占淀粉总进口量的97.1%，在多项食品及工业用途上与玉米淀粉存在替代空间。过去两年以来木薯淀粉较玉米淀粉持续处于价差扩大的过程中，这主要受泰国减产及进口供应链收缩的影响。

2022年年初的玉米淀粉加工利润走高与木薯淀粉-玉米淀粉价差的走高趋势一致，该价差在2022年9月的显著回落也一定程度触发了2022年Q4以来的玉米深加工利润走低。

2023年开年以来，木薯淀粉维持坚挺，目前其价格已经反弹至4000元/吨，预计高额的品种价差也有望驱动玉米淀粉获得反替代木薯淀粉进口需求的空间，支撑玉米深加工利润不再继续恶化。

E．原料库存紧缺程度

事后看来，深加工利润也通常在收粮主体玉米库存可获得性偏低的窗口，迎来因为原料有限而引致的玉米深加工开机率的超季节性的回落，以引致深加工利润的回升。换句话说，但市场交易玉米的短缺逻辑时，玉米淀粉的向上弹性天然大于玉米本身，而对于2023年国内玉米市场仍旧偏紧的判断我们已经反复强调。

数据来源：上海钢联，CFC农产品研究

面向未来的而思考：

守洼地，等风来，乘势而起，已经逐步成为周期商品投资的某种范式。

通常我们认为玉米淀粉的直接生产成本包括燃料动力，人工人本，折旧和制造费用等，但需要扣除副产品收入（包括胚芽，玉米蛋白粉，纤维价格），大致可以表达为：

玉米淀粉成本=[玉米价格+280元（加工费）-副产品收入]/0.72，其中副产品收入=【胚芽价格*6.8%（胚芽出率）+玉米蛋白粉价格*4.65%（蛋白粉出率）+纤维价格*10.3%（纤维出率）】。

初略计算生产利润为0时，玉米-玉米淀粉的价差在300元/吨相对合理，目前CS-C的05合约价差从165元/吨，已经反弹至220元/吨，但仍处于相对偏低的水平。未来驱动有望来自于海外木薯淀粉高价促进玉米淀粉的使用量提高，淀粉糖消费受白糖价格上行的驱动和国内玉米供需整体偏紧。

05合约CS-C价差200,09合约CS-C价差270有望成为做多价差的边际，而通常当周期性行业迎来需求发力时，利润的蓬勃也通常超过预期。

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