谋变求新，“Go-Forward”战略加速转型为出行科技公司。麦格纳国际（Magna   International Inc.）前身成立于1957年，66年深耕汽车零部件行业，2021年公司营收规模在全球汽车零部件公司中位列第四。公司共有九大事业部和四大业务板块，业务及产品覆盖全面，包括车身及底盘、动力系统、机电产品、座椅等板块，并具备整车工程与制造系统化能力。公司于2021年提出”Go-Forward”战略，聚焦电动化及智能化相关的电驱、电池壳、ADAS业务，同时计划在中国加快业务布局，横向打开更多增长空间。

乘电动化东风业务，凭借技术壁垒与经验积累充分受益。电驱系统作为新能源车的核心构成，近年来迎市场扩容趋势，公司凭借在传统燃油车产品的模块化能力，迁移经验推动电驱产品矩阵升级与各项性能指标领先，并通过与华域汽车、LG等公司合资形式获取优质客户资源，并实现本土配套。电池壳体业务方面，公司技术布局前沿，具备CTC、CTP等多种电池壳体车身一体化解决方案。另外，受益于电动化带来整车制造新需求，公司凭借代工国际顶级品牌积淀的系统级能力快速扩展北汽、Fisker等客户。

着重布局智能化，合作提升产品力，收购维宁尔主动安全业务向全球ADAS领先供应商进军。公司ADAS业务具备软硬件能力，在视觉及雷达系统级解决方案方面领先，并积极与瑞萨电子、Mobileye、Fisker等领先的智能驾驶、汽车电子公司以及整车厂开展广泛合作，迭代前沿技术产品。公司于2022年达成收购维宁尔主动安全业务（Veoneer Active   Safety Business）协议，计划通过整合维宁尔产品矩阵、客户资源及全球化布局，从而强化ADAS业务优势，公司预计合并后2024年公司ADAS业务收入达30亿美元，2022-2024年CAGR达到30%。

全球汽车产销不及预期，电动化渗透率不及预期，收购整合不及预期。

谋变求新，全球领先汽车零部件供应商向提供出行解决方案的科技公司转型。麦格纳国际（Magna International Inc.）是一家业务领域横跨车身外饰与结构、动力和智能技术、座椅系统及整车解决方案的汽车零部件供应商。2021年，公司提出“Go-Forward”战略，加速布局电动化及智能化相关的电驱、电池外壳、ADAS业务，提升运营能力并开拓整车解决方案、智能物流及智能工厂等新业务，同时深入全球化布局。公司在汽车零部件领域具备领先的研发技术和系统化能力，致力于提供更为环保、安全的出行解决方案。

收购、合作与产能扩张并进，持续进化成长为全球龙头。公司前身可追溯至1957年一家位于加拿大的冲压模具工作坊，历时66年发展成为全球汽车零部件巨头，2021年公司营收规模在全球汽车零部件公司中位列第四。复盘公司发展，公司历史沿革可以划分为四大阶段：1957-1987年：公司在发展初期受益于《美加汽车贸易协定》进入福特等美国车企供应链，逐步理清主业专注于汽车零部件业务；1988-2007年：通过在全球频繁收购具备领先技术或客户资源的汽车零部件供应商，快速扩张业务边界构建规模效应；2008-2015年：公司加强在全球尤其是亚洲的中国、印度等地的投资，构建全球化汽车零部件平台，并开始初步布局电动化零部件；2016-2022年：公司智能化、电动化布局持续深入，与Fisker、Lyft、LG等公司开展深度合作。

图表：发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，Marklines，中金公司研究部

股权结构分散避免单一大股东影响业务，核心股东为国际机构投资者。截止4Q22，机构投资者持有公司股份比例达68.5%，前十大股东持股占比达到28.2%，公司主要股东为加拿大皇家银行（5.4%）、美国银行（3.4%）、先锋集团（3.2%）等国际著名机构投资者，公司内部及相关人士持股占比低（0.5%）。

管理层技术背景深厚，赋能公司业务布局。2021年麦格纳公司董事会任命当时的任职总裁与CTO的Swamy Kotagiri为新任CEO，Swamy是工程师出身，在行业内拥有30多年深厚积累，上任后提出并执行“Go-Forward”战略，推动麦格纳深化布局电动化以及智能化。公司现任CTO Anton Mayer在整车工程方面具备深厚经验。我们认为公司核心高管团队深厚的技术背景有望赋能公司引领汽车零部件行业技术变革，深入布局前沿业务。

图表：公司管理层情况

资料来源：公司官网，中金公司研究部

四大业务覆盖全面，具备整车制造能力。公司共有九大事业部和四大业务板块，业务及产品覆盖全面，且具备整车工程与制造的系统化能力。

► 车身外饰与结构：包含负责车身及底盘的卡斯马、麦格纳外饰两大事业部，提供车身结构、底盘结构、外饰件及系统、主动式空气动力系统等产品。

► 动力总成与视觉解决方案：包含麦格纳动力总成、麦格纳电子、麦格纳闭锁、麦格纳镜像、麦格纳照明系统五大事业部，提供动力总成、ADAS、控制模块、车镜及车顶控制台、照明、机电智能等产品。

► 座椅系统：由麦格纳座椅事业部负责，提供整椅、骨架及零部件、发泡及面套以及相应的人体工程力学产品。

► 整车解决方案：由麦格纳斯太尔事业部负责，前身为奔驰代工整车制造的斯太尔-戴姆勒-普赫公司，提供整车工程与制造服务，同时赋能公司其他业务以整车视野。

图表：公司业务板块及产品

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

多板块业务齐发力贡献营收增量，亚太地区布局趋于完善。动力总成与视觉解决方案、整车解决方案业务为公司2018年来主要业务增长点。动力总成与视觉解决方案占公司营收比重从2018年的30.2%增长至2022年的31.3%，2022年动力总成与视觉业务营业收入同比增长4.6%，主要系电动车动力总成、ADAS业务贡献增量。整车解决方案业务占营收比重从2018年的14.7%增长至2021年的16.8%，2021年营收同比增长12.8%，主要系代工北汽等新能源车企订单贡献。2022年车身外饰与结构件、座椅系统业务同比分别增长10.5%/7.7%，贡献重要营收增量。公司全球化布局持续推进，亚太地区占营收比重稳步提升，从2018年的5.8%稳步提升至2022年的11.0%，主要系中国区域营收贡献。

图表：公司分业务营收结构

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

电动智能化转型推动收入增长，利润率受多因素影响短期承压。2020年受到疫情影响全球汽车产销下滑，公司营收同比下滑17.2%，2022年受益全球汽车产业链景气回升与智能化电动化业务贡献增量，公司实现营收378.4亿美元，同比增长4.4%。但由于能源成本上涨、ADAS业务早期投入较多、汇兑等多重因素影响，2022年公司实现净利润同比下滑60.9%至5.9亿美元。

图表：公司营业收入及同比增速

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

图表：公司净利润及同比增速

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

2018年以来，公司电动化、智能化相关投入增加叠加主要业务车身外饰与结构、动力总成等盈利能力下滑，公司整体盈利能力持续减弱，毛利率从2018年的14.9%下滑至2022年的12.3%，调整后息税前利润率从2018年的7.6%下滑至2022年的4.4%。

分业务来看，受疫情及钢、铝等原材料价格上行、芯片短缺、产品开发成本上行原因影响，车身外饰与结构业务盈利能力持续下行，2022年调整后息税前利润率同比下降至5.3%，动力总成与视觉业务则受短期投入加大影响，2022年调整后息税前利润率下降至4.0%。

图表：公司毛利率及调整后息税前利润率

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部
注：调整后息税前利润=净利润+利息支出+所得税+投资收益、资产重组及减值等其他费用净额

图表：公司分业务调整后息税前利润率

资料来源：Capital IQ，公司公告，中金公司研究部

成本结构稳定，费用控制能力强。公司整体成本结构较为稳定，原材料成本占公司营业成本的约70%左右，人力成本占营业成本比重自2019年来呈现上升趋势，2021年人力成本占营业成本比重达8.9%。公司保持较为良好费用控制能力，2022年销售及管理费用率进一步下降至4.4%，研发费用率2018-2020年以来持续上升主要系投入电动化智能化相关项目研发，2021年公司研发费用率为1.8%。

迎合电动化、智能化趋势，推出“Go-Forward”战略加速转型。公司于2021年推出的“Go-Forward”战略稳步推进，该战略主要分为三部分：1）未来5年，公司通过投资等方式加速布局电动化及智能化相关的电驱、电池外壳、ADAS业务以及整车代工业务，根据公司规划，到2024年电驱、电池外壳、ADAS业务三大业务总营收超过43亿美元，到2027年营收超过80亿美元，对应业务占营收比重的24%左右，2024-2027年CAGR超20%；2）推进工厂数字化，以数据分析驱动提升质控能力、运营能力从而提升竞争力；3）开拓整车代工、智能物流及智能工厂等新业务与商业模式，同时推进在中国等具有增长潜力市场的布局。

图表：公司Go-Forward战略

资料来源：公司官网，中金公司研究部

中国布局较为完善，亚洲地区布局加快。麦格纳自1996年开始在中国设立第一家工厂，至今已在中国近30个城市布局60余家生产基地和14个研发及销售中心，中国员工人数超过2.2万人。2021年公司营收结构中来自亚洲的营收占比为10.2%，其他全球前四汽车零部件供应商博世、电装、采埃孚分别为29.6%、29.7%、24.5%，公司营收结构中来源于亚洲收入比例显著低于其他国际汽车零部件可比公司，仍有较大的提升空间。

图表：2021年公司及其他国际龙头汽零企业亚洲营收占比

资料来源：Capital IQ，公司公告，中金公司研究部

持续推进中国业务布局，有望成为重要增量。2020年公司在镇江新设立为北汽新能源代工的工厂。2021年中国贡献公司营收35.3亿美元，同比高增84.0%，2022年麦格纳中国收入贡献进一步提升至39.0亿美元，主要系代工北汽新能源产能释放以及扩大在华座椅业务贡献。我们认为公司在中国布局相较其他汽零龙头仍有较大的提升空间，随着公司持续推进在中国业务布局，且公司战略布局电动化智能化等业务在中国已进入快速成长期，中国市场有望成为公司未来营收的主要增量。

图表：公司中国营收及同比增速

资料来源：Capital IQ，中金公司研究部

电驱动系统成为整车核心构成，市场空间广阔。电驱动系统是新能源汽车的心脏，集成了传统燃油车中发动机、ECU、电控单元、变速箱四大模块的功能，并且不论采用何种电动化技术路径（纯电动、插电混动、增程式等），不论使用何种动力电池（磷酸铁锂、三元、燃料电池等），每辆新能源汽车都需要电驱动系统实现动力输出与控制。电驱动系统包括驱动电机总成、控制器总成、传动总成三大总成，受到整车厂降低成本、提高效率、优化生产流程、智能化演进等因素推进，电驱动系统“三合一”成为目前的主流趋势，如Model Y、蔚来 ES8、比亚迪元等。受益全球汽车电动化趋势，根据CMI，全球电驱动市场有望在2022-2030年期间呈现约35%的复合增速。

电驱产品矩阵持续升级，各项性能指标领先。麦格纳传统动力总成业务主要产品为离合变速机、四驱/全驱传动系统等，公司在2011年就开始布局电动和混动汽车传动系统，目前已然初步具备提供乘用车、商用车的混动、纯电动力总成解决方案能力，其中纯电电驱动系统已然具备量产能力，且相关产品的能效、安全性各项指标均具备优势。

图表：公司电驱产品矩阵及布局情况

资料来源：公司官网，中金公司研究部

合资拓展能力边界，不断获取配套量产成果。在相较其他全球龙头不具备显著优势的电驱业务方面，公司通过积极合资快速获取优质客户资源和关键技术，实现量产成果不断突破。公司与华域汽车合资子公司配套大众全球平台集成化电驱动系统，2021年公司与LG电子成立合资公司配套捷豹I-PACE、雪佛兰Bolt等关键车型。凭借通过合资构建的优势，2021年公司新获得2个集成电驱动项目和戴勒姆混动车型变速箱定点。根据公司战略规划，2027年公司及其合资子公司总计电驱动业务营收有望达到45亿美元。

图表：公司电驱业务合资配套量产情况

资料来源：公司官网，中金公司研究部

CTC技术能够将电池系统直接集成至底盘，最大程度提升空间利用率、优化设计并增加续航里程等。传统的电池包集成方式是由电芯组成模组，再由模组构成电池包，最后将电池包安装到车身底盘上。CTP技术（Cell to Pack）是用电芯直接组成电池包，再集成到车身底盘上作为底盘的一部分。CTC技术（Cell to Chassis），即取消Pack设计，直接将电芯安装在车身上，该技术能够最大程度地提升空间利用率，相同空间内布置更多电芯，以此提升带电量从而增加续航里程，是未来电动汽车电池成组技术的重要发展方向。

图表：电池包集成方案对比

资料来源：恒大汽车-张涛-《CTC集成技术在电动汽车电池布置中的应用》，中金公司研究部

具备电池壳体车身一体化多种解决方案，获奖验证技术实力。公司分别具备去除电池壳体上盖集成电池下壳体和电池至车身（CTC）、集成独立电池包单元并去除车身地板（CTP）、集成除去下底板以外传统电池托盘部分至车身三种解决方案，与传统结构相比，公司解决方案有效增加15%～20%整车续航能力，实现降低整车重量、垂直空间占用及成本，提升NVH水平。公司电池壳体车身一体化技术于2022年获得“中国汽车及零部件行业发展创新大奖”，验证公司在电池壳体领域的深厚技术实力。

图表：公司电池壳体技术获奖

资料来源：公司官方公众号，中金公司研究部

配套整车厂设立生产基地，产能加速扩张。公司凭借全球化布局优势，获取订单后快速新建产能实现属地化配套供应。公司于2021年在美国密歇根投资0.7亿美元建设电池壳体生产基地配套供应通用BT1电动平台并已经投产，并在2022年10月进一步投资0.5亿美元扩产，公司预计扩产产能有望在4Q23转产。2022年3月公司投资0.4亿美元建设在加拿大安大略省生产基地配套福特。根据公司战略规划，2024年公司电池壳体业务营收超6亿美元，2024-2027年CAGR超30%。

电动化带来整车制造新机遇，代工龙头充分受益。燃油车结构相较新能源车产品复杂度高导致代工难度高，可解耦程度低，因此第三方代工在燃油车时代规模较小，全球汽车零部件龙头中仅有麦格纳具备规模化整车代工的能力与经验。而新能源车集成化模块化程度相较燃油车提升明显，并且随着跨界公司进入汽车赛道，对于具备成熟整车生产与代工经验的第三方整车代工解决方案供应商提出新需求。

图表：公司整车解决方案业务营收及同比增速

资料来源：Capital IQ，公司公告，中金公司研究部

代工国际顶级品牌具备系统级能力，百年整车制造经验丰富。公司整车制造业务前身为1998年收购的奥地利斯太尔工厂，2001年成立专注整体汽车制造与工程的麦格纳斯尔太集团。斯太尔工厂早在1906年就展开整车制造业务，积累了为奔驰G系列、宝马、捷豹、克莱斯勒等高端品牌代工整车的经验。截至目前公司累计批量生产31款不同的车型，其中在产车型共8款，累计整车制造产量超过 400 万辆。

图表：公司整车代工业务配套情况

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

电动化带来增量机会，拓展客户矩阵并深化合作。随着电动化为第三方整车代工带来新增量，公司快速切入获取Fisker、北汽新能源等客户，2018年公司和北汽合资成立北汽蓝谷麦格纳，在中国镇江设立整车智造基地用于北汽极狐αS以及T系列的生产。2021年公司拓展与美国新势力车企Fisker的整车工程制造业务，并且在2022年11月开始代工生产Fisker Ocean系列。

图表：公司整车代工新能源客户合作情况

资料来源：公司公告，公司官网，汽车之家，中车网，Electrek，中金公司研究部

兼具软硬件能力，提供系统级解决方案。公司ADAS与自动驾驶相关业务归于动力总成与视觉解决方案业务板块旗下，硬件方面公司主要提供激光雷达、摄像头及超声波传感器和ADAS域控制器等产品，软件方面公司具备提供完备ADAS软件系统能力，能够提供车道偏离预警（LDW）、自动紧急刹车（AEB）等具备新车碰撞测试（NCAP）五星评级的主动安全功能以及自动泊车（APA）等高级功能。

图表：公司ADAS产品矩阵

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

全球车载摄像头系统集成龙头，ADAS业务放量可期。根据Marklines，在车载摄像头系统集成中，公司占据可观市场份额，2020年全球市占率达10%。公司基于在摄像头领域的优势，拓展ADAS软件系统并和Mobileye、瑞萨电子等自动驾驶领先技术供应商展开深度合作，拓展能力边界并提升产品竞争力，2021年公司ADAS相关业务实现营收超5亿美元，并获得一个先进前置摄像头定点与两个驾驶员监控系统（DMS）项目定点，公司预计2023-2027年公司ADAS相关业务营收CAGR在20%以上，到2027年ADAS相关业务营收有望达到20亿美元以上。

图表：2020年全球车载摄像头市场份额

资料来源：Marklines，中金公司研究部

图表：公司预计ADAS相关业务营收保持高速增长

资料来源：公司公告，中金公司研究部

与领先智能驾驶公司以及整车厂开展广泛合作，不断迭代产品。公司与瑞萨电子、Mobileye以及Fisker在ADAS及智能驾驶领域展开深入合作以迭代和应用产品。2018年公司与瑞萨电子合作推出为入门级和中端车型设计的高性价比3D全景环视系统，目前已经应用在2022年上市的丰田坦途车型上。公司自2007年以来就一直和Mobileye开展基于摄像头的ADAS相关业务的合作，2020年公司开发基于Mobileye EyeQ5的Gen5 "单厢式"解决方案，首次将前视摄像头以及相关软件集成，目前该解决方案有望率先应用于欧洲某豪华整车厂部分车型。同时，公司正在与Fisker合作开发应用于Ocean系列的ADAS系统以及可拓展的软件包。

ICON雷达技术领先，首次将数字雷达应用于ADAS。2021年公司与美国科技初创公司Uhnder共同开发ICON数字雷达技术成功，并计划首发运用于Fisker Ocean系列。区别于传统汽车雷达常用的模拟调频连续波结构，公司把DCM（digital code modulation）架构应用于数字雷达，使数字雷达能够配备更多的发射器并提升数字雷达的准确性和辨别力，从而在实际场景应用中相较模拟雷达实现保障隧道和桥梁的行驶安全、多车道物体识别、区分静态及动态物体、探测低洼物体四大突破，并且解决了模拟雷达存在的信号干扰问题。

图表：公司ICON雷达技术优势

资料来源：公司官方公众号，中金公司研究部

收购维宁尔主动安全业务，向全球ADAS龙头供应商进军。2022年12月，公司发布公告宣布与投资集团SWW Partners达成协议，以15.3亿美元收购维宁尔主动安全业务（Veoneer Active Safety Business）以加强在ADAS业务方面布局，公司预计交易于2023年年中完成。公司将整合维宁尔的主动安全业务的产品与技术，有力与公司现有ASAD业务发挥规模与协同效应并实现客户资源与全球布局的拓展，预计到2024年公司合并维宁尔后的ADAS业务收入有望达30亿美元，2022-2024年 ADAS业务营收CAGR达到30%。

图表：公司收购维宁尔后ADAS相关业务营收展望

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

全球汽车安全与ADAS主要供应商，主动安全市占率全球领先

领先汽车安全及ADAS技术供应商，业务涵盖主动安全、约束控制及制动系统。维宁尔前身为奥托立夫（Autoliv）电子与自动驾驶事业部，2018年维宁尔被拆分后独立在纽交所和纳斯达克上市，2021年维宁尔与高通、SSW Partners达成协议，由SSW Partners收购维宁尔，高通向SSW Partners收购Arriver软件业务，交易已于2022年4月完成。受到全球汽车产销低景气、整车厂智能化推进程度较慢以及疫情影响，叠加产品在重点客户配套情况不及预期，维宁尔近五年来持续亏损，2018-2020年营收呈现下滑趋势，2021年受益于主动安全业务增长支撑，维宁尔实现营收16.6亿美元，同比增长20.7%，净亏损收窄至3.9亿美元。

图表：维宁尔营收及同比

资料来源：Capital IQ，公司公告，中金公司研究部

图表：维宁尔净亏损

资料来源：Capital IQ，公司公告，中金公司研究部

主动安全业务是营收重要支撑，市占率全球领先。维宁尔主动安全业务主要产品包含摄像头等视觉解决方案、雷达、域控制器、DMS等，维宁尔2021年主动安全业务实现营收8.7亿美元，占维宁尔总营收的52.4%，同比高增39.3%，主要原因系全球主动安全市场规模高增以及产品前沿布局，其中视觉解决方案为营收增长主要贡献。维宁尔凭借技术积累与前沿产品布局在全球汽车主动安全领域占据重要地位，根据公司年报，2021年维宁尔在全球汽车主动安全领域市占率约为9%。在中国前装ADAS市场维宁尔亦占据一定市场份额，2022年维宁尔市占率达到7.5%，仅次于博世、电装、采埃孚等5家全球汽车零部件龙头。

图表：维宁尔主动安全营收及同比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2022年中国前装ADAS供应商竞争格局

资料来源：华经产业研究院，中金公司研究部

整合产品矩阵及客户资源，强化ADAS业务布局

产品矩阵互补，协同效应发挥增强系统化供应能力。公司在摄像头相关视觉解决方案方面占据领先市场份额，并且持续布局数字雷达、激光雷达以及域控制器等领域，而维宁尔在雷达、前置摄像头和域控制器方面积累深厚，公司在维宁尔主动安全业务后有望凭借在产品矩阵以及技术上充分互补构建完善的ADAS系统服务能力。同时维宁尔主动安全业务与公司ADAS业务有望在采购、销售及管理、研发等方面发挥协同效应，公司预计到2025年，与维宁尔之间的协同效应有望节约0.7亿美元以上。

图表：公司产品矩阵与维宁尔主动安全业务互补

资料来源：公司公告，中金公司研究部

维宁尔主动安全业务技术积累深厚，产品布局前沿。维宁尔早在1999年就配套大陆供应奔驰远程雷达产品，之后持续配套欧系高端品牌主动安全系统中雷达及视觉等产品，配套ASP持续提升，并从欧系客户向日系、美系以及中国自主品牌拓展。维宁尔在毫米波雷达产品方面具备深厚技术积累与量产配套经验，具备24 GHz、60 GHz、77 GHz三大毫米波雷达，其中最新一代77 GHz角雷达相较激光雷达具备测性能稳定、探测距离较长、环境适用性好等优点，支持提供盲点监测（BSD）、变道预警（LCA）等ADAS功能。

全球化布局完善，亚洲布局较多，与中国自主品牌合作密切。维宁尔在全球11个国家布局了共6个主要生产基地和26个研发技术中心，其中在亚洲布局1个主要生产基地和6个研发技术中心。维宁尔和比亚迪、吉利等中国头部自主品牌合作密切，配套比亚迪汉、吉利星越L等关键车型的视觉系统、毫米波雷达。

图表：维宁尔主动安全业务配套吉利、比亚迪情况

资料来源：公司公告，Marklines，中金公司研究部

全球化地理布局充分互补，有望实现客户资源共享。维宁尔和韩国起亚、中国自主品牌比亚迪、吉利以及日本本田、雷诺、日产等亚洲整车厂相较麦格纳更为密切，2021年维宁尔来源于亚洲地区的营收占整体营收的27.3%，而公司与欧系奔驰、戴勒姆、大众以及美系福特、通用的合作更为密切，亚洲营收仅占公司整体营收的15.9%，公司收购维宁尔主动安全业务之后有望通过整合客户资源以及全球化布局，深化在亚洲的业务布局。

图表：2021年维宁尔按照地区划分的营收结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

频繁并购快速拓张业务布局，整合客户及区域资源实现快速成长

投资并购助力跨越业务自然增长瓶颈， 快速扩张成为汽零巨头。公司前身可追溯至1957年，经历66年发展成为全球前四的汽车零部件供应商，而横向对比博世、电装、采埃孚、大陆等其他全球领先的汽车零部件供应商，即使不是百年老店，其成立与经过的发展时间也都远长于公司。

图表：全球龙头汽车零部件供应商成立至今发展时间

资料来源：Marklines，公司官网，中金公司研究部

公司能够在较短时间跻身汽零巨头行列，离不开频繁的投资并购，通过梳理公司成立以来的超过40次收购，我们认为麦格纳国际投资收购其他公司或者其他公司部分业务主要出于以下3个角度：

► 布局新业务，丰富产品矩阵并提升服务能力：公司通过较为大额的收购获得汽车零部件细分领域供应商的多数股权，从而实现跨细分领域布局，往往能成为公司新产品发展甚至是新业务板块的奠基石，能够有效丰富产品矩阵，并且提升公司在汽零领域的整体服务能力。典型的如公司于1991年收购卡斯马国际（麦格纳卡斯马事业部前身），从而拓展车身及底盘结构相关产品，以及公司在1998年收购的具备代工奔驰、宝马等高端品牌经验的奥地利斯太尔-戴姆勒-普赫（麦格纳斯尔太事业部前身），从而拓展整车制造业务。

► 整合客户与技术资源，发挥生产、采购、研发等方面协同与规模效应：公司通过收购业务及产品相近但是具备独特客户或技术资源的标的，实现客户及技术的整合，并通过业务规模的扩大摊平生产及研发成本，与公司原有业务发挥协同效应。典型的如公司于2006年收购保时捷的北美整车工程服务部门以获取北美整车解决方案业务客户和强化整车工程服务能力，在2011年收购 BDW（德国）部分业务以提升车身结构和底盘部件轻量化相关解决方案能力。

► 拓展地理布局，持续推进国际化战略：公司通过收购现有业务规模较小地区的区域龙头汽车零部件供应商，快速获取当地产能并配套区域客户资源，通过麦格纳龙头优势从技术、研发、品牌等方面赋能被收购公司，推进全球化布局。典型的如公司于2008年收购俄罗斯内外饰件供应商Technoplast以拓展俄罗斯汽车内外饰件业务，在2011年收购阿根廷座椅供应商Pabsa S.A.以拓展南美座椅系统业务布局。

图表：公司四大业务板块历史重要收购梳理

资料来源：公司官网，公司公告，Marklines，Plastics News，Aftermarket News，中金公司研究部

顺应电动化、智能化趋势拓展能力边界

电动化、智能化带来行业变革，机遇与挑战并存。新能源车对传统汽车零部件供应商带来革命性变革，原有“燃油+发动机+变速箱”的动力体系被“电池+逆变器+电动机”取代, 电动化在带来电驱动、电池、电控等模块增量的同时也替换了传统燃油车中高附加值的发动机、变速箱等产品。智能化方面，受益消费升级和消费习惯发生变化，叠加硬件技术升级支撑单车智能化程度提升，全球汽车智能化快速渗透在带来ADAS业务增量同时，也使得半导体、汽车软件等供应商议价能力增强，挤压传统零部件供应商的利润空间。

积极面对电动化、智能化趋势，积极通过合作、合资、收购拓展能力边界。面对电动化、智能化对汽车零部件行业带来的变革，公司保持一贯积极的收购与合作展业方式，通过自主研发、与细分领域龙头或布局技术前沿的初创公司合作、合资等多种方式拓展能力边界与积累配套量产经验，快速切入并深入布局电动化及智能化相关业务，实现相关新产品配套主流车型量产，从而获取在电池壳体、电驱、ADAS视觉等细分业务领域的相对领先地位。

图表：公司电动化方向收购/合资/合作情况

资料来源：公司官网，汽车之家，中车网，Electrek，中金公司研究部

图表：公司智能化方向收购/合资/合作情况

资料来源：公司官网，中金公司研究部

成立专门技术投资团队，主动展开和初创公司的投资合作。公司设立有专门的技术投资团队，将与初创公司合作扩大业务生态圈作为拓展新业务模式和进入新市场的重要战略手段，公司以公司主营业务为基础，积极寻找与布局前沿技术或新兴商业模式的初创公司的投资、合作机会，公司重点投资领域包含电动化、智能化、先进制造、出行等。

坚守稳健经营理念，数字化赋能运营效率提升

低杠杆稳健经营，抗风险能力强劲。我们认为公司能够频繁收购全球其他汽车零部件供应商，关键支撑在于公司坚守稳健经营理念，持续保持低杠杆率和强劲的抗风险能力，能够实现在汽车行业低景气度与面临全球宏观经济衰退时，具备充裕在手现金和高的财务安全边际，从而逆势收购优质资产以扩张公司规模和深化业务布局。公司2010-2021年平均资产负债率仅为52%，相较其他全球领先的汽车零部件供应商处于中低分位，仅高于博世、电装、爱信精机、现代摩比斯四家企业。

数字化赋能精细化运营，实现降本增效。公司着力推进生产流程以及产品、设备质控工艺流程的智能化数字化，实现运行效率和产品良率的提升。公司通过推进工厂数字化使得公司能够根据数据快速做出生产决策并有序扩大生产规模，并推进在生产线、设备质检过程的智能化数字化升级，提高产能利用率并降低产品不良率。

图表：公司精细化运营举措

资料来源：公司公告，中金公司研究部

具备整车视野，模块化能力优越

通过整车解决方案业务接触前沿技术，深化技术壁垒并配套前沿产品。公司通过整车解决方案业务为宝马、奔驰、捷豹等全球领先的高端车企以及北汽极狐、Fisker等新能源车企代工整车，相应的生产经验赋予公司在生产汽车零部件产品时独特的整车视野，进一步增强公司的know-how优势。公司和整车代工客户可以构建深度的合作关系，借此配套量产前沿产品，典型的如公司在接入Fisker整车代工后合作持续推进，进一步获取电动汽车平台共享与ADAS系统合作开发等深入合作机会，代工捷豹I-PACE后与LG合资子公司配套该车型电驱传统系统。

产品模块化可拓展化提升灵活性，实现产品经验快速复用。公司在传统燃油车方面形成模块化集成化的产品，将动力总成相关产品分为12个标准化可复用的功能单元，并通过模块的组合、集成完成不同应用和功能的拓展，实现迁移燃油车相关产品经验，迎合电动化趋势快速布局电动化产品。基于模块化能力，公司能够实现产品的高度系统集成化和个性化配置，公司eBeam电动车桥可以根据逆变器位置采用集成式或分体式两种不同解决方案，满足客户节省车身空间或提升产品泛用性需求。

图表：公司模块化与可拓展的产品策略

资料来源：公司公告，中金公司研究部

全球汽车产销不及预期。全球汽车产销量有可能受到全球宏观经济衰退、新冠疫情以及汽车行业芯片短缺等因素的影响，如果全球汽车产销量低景气，将会对全球汽车零部件供应商产生负面影响。

全球汽车行业电动化渗透率提升不及预期。虽然中国新能源车渗透率已然接近40%，但是全球范围来看新能源车产业链仍然处于初步成长阶段，渗透率增长可能受到全球汽车消费者认知及整车厂技术更新迭代的限制，进而影响公司电动化相关业务布局进展。

全球汽车行业智能化渗透率提升不及预期，收购整合不及预期。公司收购全球ADAS领先供应商维宁尔，如果出现全球汽车行业智能化渗透率提升不及预期、业务协同效应发挥以及整合不及预期，可能会造成较高的管理费用以及影响公司盈利能力。

本文摘自：2023年3月9日已经发布的《麦格纳：谋变求新，加速电动智能转型》

分析员 邓学 SAC 执证编号：S0080521010008；SFC CE Ref：BJV008

分析员 任丹霖 SAC 执证编号：S0080518060001；SFC CE Ref：BNF068

分析员 荆文娟 SAC 执证编号：S0080523010002