语音·每周深度访谈

引言

回首2022年，整个金融行业有一个重要的问题，那就是超额储蓄。2022年全年居民部门新增存款或超过16万亿，大幅高于2021年的9.9万亿。经过市场分析师测算，2022年中国的居民部门超额储蓄在6万亿左右。而超额储蓄的存在，一方面是居民收入预期转弱，消费增速明显下降。房企暴雷和停工，以及理财市场的冲击，也促使居民减少购房和理财支出。另一方面，超额储蓄的增加，居民的边际储蓄意愿增强，也限制了地产市场的景气度。

那么，摆在2023年的一个重要问题，就是超额储蓄是否会释放，释放之后能否顺畅回流消费，回流地产，回流理财。而这其中，超额储蓄对地产销售的影响，是十分重要的，也决定了地产行业的融资性现金流改善能否带来经营性现金流的同步提升。

我们邀请了嵩山论市的专家，为您解读2023年超额储蓄是否会释放，以及超额储蓄释放对地产销售的影响。

-　地产在超额储蓄形成过程中的作用

主持人： 

　　2022年的金融市场，有一个重要的话题，那就是超额储蓄。根据市场分析师测算，2022年的超额储蓄超过6万亿。一方面，超额储蓄代表了市场的需求收缩和预期转弱，体现了在新冠疫情压制下的经济乏力和被压抑的风险偏好。而2023年，市场也在期待超额风险的释放。

　　这其中，有一个重要的问题，那就是为什么2022年会形成超额储蓄，地产又在这个过程中扮演了怎样的角色呢？

-　超额储蓄与中国经济的三重压力

超额储蓄确实是一个大问题，本身居民存款的大量增长，就体现了中国经济的三重压力（需求收缩、供给冲击和预期转弱）情境下，居民的选择。一方面，居民开始提升边际储蓄意愿，即使收入增长速度下降，也开始增加自己的存款，用来对抗未来不确定的预期。在这个过程中，相应的支出也就下降。而且这个效应是会不断叠加，形成循环。

具体来看，就是居民可支配收入的下降幅度，低于消费等支出的收缩程度，从而拉高了存款规模。从表面上看，由于收入预期不佳，叠加上疫情之下消费场景受限，大部分居民在2022年经历了消费降级，开始缩减消费支出，或者寻找低价替代品。而反过来看，更高的储蓄意愿，也限制了后续的消费支出。

-　地产行业下行加剧了超额储蓄形成

这对于地产领域也一样。地产领域，由于房价增速下降，甚至很多城市出现房价连续三个月以上的下降，让持续了很多年的地产财富效应，被居民开始质疑，从而减少了购房的行为，最起码也是延缓了购房的决策。而房企的违约和工程的烂尾，也放大了居民支出的负面效应。

此外，在年末两个月的债市冲击中，债券产品大跌，银行理财产品的破净率超过20%，全市场也有接近1万亿的理财资金回流至储蓄。

-　超额储蓄形成原因的本质：风险偏好

而透过现象看本质，我们可以发现，所有超额储蓄的形成，都是在对经济预期不佳的前提下，居民主动降低风险偏好所导致的！而地产方面的支出占居民支出的比例极大，所以地产行业在2022年的不景气，也加剧了超额储蓄的形成。从另一个角度，我们也可以验证这个话题。我们发现，从2022年以来，定期存款占居民储蓄的比例大大提升，存款的定期化，也说明了居民端风险偏好的下降。

②丨超额储蓄释放流向地产的阻碍

-　超额储蓄会释放吗？释放到地产还有哪些阻碍？

主持人：

　　那既然超额储蓄的形成，是2022年金融市场的一个重要脉络，那随着11月的政策预期改变，防疫管控放松，地产三支箭支持融资，您觉得2023年超额储蓄会释放吗？那对于超额储蓄向地产领域市场，还存在哪些阻碍？

超额储蓄是否会释放，在于2023年的经济形势，是否会在政策放松之后有所改善，之前对于增量政策的预期，是否会落实到基本面的改善上。2021年年末，中央经济工作会议提出，中国经济面临三重压力——需求收缩、供给冲击和预期转弱。而扭转问题的关键在于预期修复。

所以，要回答2023年超额储蓄是否会流向地产领域，我们首先要搞清楚，超额储蓄释放到地产楼市中，存在哪些阻碍。

-　超额储蓄向地产释放的四大阻碍与其克服

第一个阻碍，买房场景。这个问题也是疫情期间的要点，当疫情管控严重时，本身看房、购房、贷款等一系列的场景受到阻碍，从而影响了销售。上海更是封控两个月，没有新推楼盘。这个问题在12月的疫情管控放松后，已经得到了极大缓解。目前全国主流一二线城市，售楼处的人流量大增，本身地产销售的环比有了明显改善。

第二个阻碍，收入不确定性。面对收入不确定性，居民会减少各种支出，从必需品到可选品，从消费到投资，都进入一个十分保守的状态。而买房支出作为居民最大一项支出，其整体增速恢复，一定是建立在居民对于其收入预期稳定的前提下的。当前各种刺激经济的政策频出，核心也在于改善居民的收入预期。地产销售的改善，不仅仅带来经济增速改善，也是建立在经济改善的基础上的。

第三个阻碍，交付问题。2022年地产的一大主线，就是保交付，前前后后几千亿的资金，包括了国开行和商业银行的贷款，包括了保交付的股权基金，不断投入到这个领域，也有无数已经停工的楼盘开始复工，但是在实际交付的方面，成绩仍然不佳，大量烂尾楼盘仍然进度远低于预期，之前挪用预售监管资金的企业，也依然准备新推楼盘来填补存量项目的缺口。交付问题，不能只依靠外部的公益性资金，也不能找不到剩余货值之外的资金来源。当交付问题不解决，居民购房的首选仍然是国企，或者直接奔向现房，但是国企或者现房的容量，是没有办法支撑明显的销售改善的。

第四个阻碍，在我看来也是最关键的阻碍，就是房地产的财富效应下降。当几十个城市连续三个月房价下跌，当房价增速无法覆盖融资成本，甚至远低于人均可支配收入的增速，房地产的财富效应下降。不仅仅针对于炒房者，甚至连刚需的购房者，也会推迟买房决策。

站在2023年的开端，目睹了中央在2022年末的三支箭政策、疫情管控放松，我们发现，买房场景已经迅速恢复，收入预期和交付问题也是当前地产政策的主线，财富效应与房价增速仍然是一个长期制约。

-　超额储蓄改善地产销售的路径

主持人：　　

　　按照专家您的说法，超额储蓄在2023年向地产市场释放，存在一定不确定性，也有一定阻碍。那您综合判断下，各种放松政策的拉力，和各种阻碍的推力相比，哪一边会胜出？或者超额储蓄最终会以何种形式流入地产市场，中间有哪些值得关注的问题？

在我看来，目前对超额储蓄释放后流入地产市场的阻碍，核心并不是买房场景，而是买房决策背后的内在驱动力，在于居民买房的意愿和买房的能力和偏好。

-　超额储蓄释放与买房意愿、能力，关键是风险偏好修复

首先是买房的意愿，本身地产的财富效应虽然下降，但是二线以上城市逐渐放松认房不认贷，如果扩展到一线城市北上广深，一定会带来新一波的房地产财富效应，政策放松落地的力度超过2022年全年的150多条零散政策。如果调控放松向一线城市落地，比如五大新城自主决策放松调控，那么后续会点燃一些楼市需求，也会对二线城市有所带动。此外，国家一直主推超大城市建设和都市圈规划，也一直强调城市化进程的上限远未达到，也是在强调买房的意愿。

其次是买房的能力，这一点包括收入预期的改善，包括整体经济的企稳，都是紧密关联的。而后续按揭贷款利率下限的不断下调，以及潜在的降息降准，都在积极从信贷端为买房提供资金支持，这一点的改善，会带来居民买房能力提升，从而带动超额储蓄向地产释放。

决定超额储蓄释放流向落实多少的核心关键，本质上是居民配置资产时的风险偏好。买房意愿的修复，重要性远大于买房场景的修复。当居民想买房、敢买房时，超额储蓄释放的意义才能得到体现。激活买房意愿和风险偏好是重中之重！

-　超额储蓄释放的方向：住房消费（刚需、改善）

而超额储蓄释放流向地产的方向，一定是带有消费属性的地产，也就是央行一直强调的住房消费。落实到具体地产销售上，就是刚需和改善型楼盘。虽然地产方面的支出不能简单等同于消费，但是刚需和改善楼盘的购买，本身是居民为了更好生活品质的支出，代表了一定消费属性。从规模上看，刚需和改善型的住房消费，也跟普通消费领域一样，具备可复制性。所以，当前所有强调支持消费的政策文件，都会将地产、住房纳入到消费领域。

-　超额储蓄释放的前提：宽信用持续推进

另外，超额储蓄向地产释放有一个很重要的前提，就是2023年宽信用的政策持续维持。包括信用领域对地产公司的第一支箭、第二支箭的支持，让地产公司在宽裕的信贷资金、发债资金支持下，加快推盘，保证交付。而居民也可以借用更高额度的按揭，用更低的利率去完成借贷，从而让激活的买房意愿落地。只有通过宽信用，才能真正为超额储蓄打通流向地产市场的渠道，才能让超额储蓄提振地产销售。

　　非常感谢专家！超额储蓄是2022年金融市场一条关键的线索，而超额储蓄的释放，也会影响2023年各大资产分支的市场表现。尽管地产市场仍然存在居民收入不确定、交付压力等阻碍，但是嵩山论市的专家依旧看好买房场景恢复和买房意愿修复。当居民的风险偏好提振和买房意愿落实的时候，我们就可以看到超额储蓄释放，从而带来地产销售的改善。

　　本周嵩山论市深度访谈，即将结束。感谢您的收听，期待下周与您再会。