来源丨腾讯科技

3月3日消息，曾对蔚来发布做空报告的美国做空机构“灰熊研究”（Grizzly Research）又将目光瞄准了中通。本周四，该机构发布做空报告称，中通快递存在着提交给美国证券交易委员会（SEC）财报和中国工商局的数据不一致、未纳入外包人员成本、通过关联交易令内部人士获利等几大疑点。

以下为灰熊报告全文：

--中通是竞争激烈的中国物流市场的领先企业之一。尽管整个行业都实现了标准化，但中通自诩利润率是同行平均水平的两倍以上。

--中通明显较高的利润率实际上只是其可能伪造财务数据的结果。我们认为，中通在财报中蓄意压低营收和成本，以实现这些突出的结果。我们的报告强调了确凿的证据，包括不断的募资，会计不一致，以及大量的利益冲突，这些都与中通的特殊利润率相矛盾。

--作为臭名昭著的“中国骗局”的特征，中通提交给中国工商局的数据与其提交给美国证券交易委员会财务报表完全不同。在提交给中国工商局的文件中，中通的利润率实际上与快递同行持平。该文件显示，2019年至2021年间中通的净利润率为6.3%-10.6%，但该公司在提交给美国证券交易委员会的财报中称，同期净利润率为15.5%-25.7%。

--–为什么一家公司会对其在中国的庞大员工群体发表声明，而在美国却对此讳莫如深？我们展示了ZTO报告的劳动力中令人困惑的不一致，我们认为这证明该公司少报了员工人数，以支持报告的劳动力成本，并实现其特殊的利润率。根据保守的薪酬估计，ZTO的真实员工人数和相关劳动力支出可能是向SEC报告的数字的两倍以上。

--灰熊研究认为，中通少报了员工数量，以支持报告的劳动力成本，并实现其特殊的利润率。根据保守的薪酬估计，中通的真实员工人数和相关劳动力支出可能是向证券交易委员会报告的数字的两倍以上。

--为了让财报数据看上去更可信，中通在其美国财务报表中报告了虚假的资本支出。该公司试图通过引用潜在的市场份额增长来证明房地产、厂房及设备、土地使用权增长超过其收入增长，但他们似乎在没有战略理由的情况下积累土地。令人感到困惑的是，尽管中通的支出没有任何有形的股东价值可展示，但这样一家利润率“同类最佳”的老牌公司自2016年首次公开募股以来已筹集了逾30亿美元。

--灰熊研究展示了中通如何利用收购(2014年和2015年)让内部人士获利，以及使其账户保持平衡。公司文件显示，中通高价从关联方手中收购了特许经营商。更令人担忧的是，灰熊研究展示的中国记录显示，交易后所有权没有变化，这可能是因为这些实体早已是中通的子公司。中通拿着股东的现金去投资，难道就不要回报吗？

--我们认为，中通利用一个未披露的关联方网络，将运营支出转移到了资产负债表之外。一些中通交易对手的所有者和控制者要么受雇于中通，要么是其管理团队的亲友。灰熊研究的现场访问发现了更多潜在的未披露关联方，并显示了本应独立的实体在彼此紧邻的范围内运营，并共享业务徽标。

--就连中通披露的关联交易也令人担忧。灰熊研究认为，由于大量贷款被用于资助内部人士的房地产投资，中通股东不必要地暴露在中国房地产行业的风险中。这些个人项目的违约风险负担落在投资者身上，而不是贷款受益的相关方。

--在对中通人为夸大的利润率进行调整并应用慷慨的交易倍数后，我们认为该公司的交易价格远高于其公允价值。我们的分析暗示至少有50%的下跌空间。

最大的警示标志--看起来荒谬的利润

我们总结了中国四大快递公司的平均毛利率、营业利润率和净利润率。我们还将这些指标与一流的美国物流公司UPS和联邦快递进行了比较。