资产管理业务管理人主动管理职责履行风险与防范建议  （下）

课题牵头人：周卫青 李赛男 组长：王小乂

课题组成员：侯林 郭倩 吴琛 王晓廷  袁野

三、通道业务模式分析及主动管理职责边界

（二）通道业务的发展

（三）通道业务与主动管理业务的边界

四、从典型案例看管理人的主动管理职责

（一）以过程判断为主，以结果判断为辅

（二）法律的专业判断需以商事主体“理性人”判断为基础

（三）法定义务与合同约定义务的综合平衡

五、主动管理职责风险的防范

（一）完善的内部控制

（二）完善的产品业务模式

（三）严格按照监管要求进行尽职调查，留存工作底稿

（四）严格按照合同约定履行受托责任

（五）针对不同的投资主体及金融产品对免责事由进行抗辩

主动管理职责是资产管理业务中管理人职责的核心概念之一。主动管理职责的从其法律性质上看，来自信托法律关系中受托人的信义义务。主动管理职责具有内容的法定性、履行标准的实践性、法律后果的多元性和举证责任倒置等多重属性；业务实践中，具体表现为管理人亲自管理、善良管理、信息披露及其他附随义务等多个方面，并贯穿了产品设立、产品运营和产品清算终止整个资管产品生命周期。随着国内资产管理市场的不断发展，各类资产管理业务诉讼纠纷也逐渐进入公众视野，主动管理职责成为了其中核心的争议点。在此背景下，有必要对主动管理职责履行关注点做全面的梳理和分析，以期完善资产管理业务法律与合规风险防范体系。

通道业务是相对于主动管理业务而言的，2014年底银监会印发的《商业银行并表管理与监管指引》（银监发〔2014〕54号）第87条对“通道业务”进行了定义：“是指商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。”

证监会在《机构监管情况通报》（2017年第11期，总第24期）中对通道业务的特征、类型等方面进行了阐述与分析，证监会认为通道业务具备以下四个特征：一是资金和资产“两头在外”，通道方（或称为受托方）的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”；二是通道方（受托方）按照委托方的投资指令开展业务，通常不承担主动管理责任；三是投资风险通常由委托方承担；四是管理费相对较低。银监会在2017年4月下发的《信托业务监管分类试点工作实施方案》以及《信托业务监管分类说明（试行）》[1]中明确了被动管理型信托，即信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托，同时也界定了被动管理型信托四个主要特征其一，信托设立之前的尽职调查由委托人或其指定的第三方自行负责。信托公司有权对信托项目的合法合规性进行独立的尽职调查。其二，信托的设立、信托财产的运用和处分等事项，均由委托人自主决定或信托文件事先明确约定。其三，信托公司仅依法履行必须由信托公司或必须以信托公司名义履行的管理职责，包括账户管理、清算分配及提供或出具必要文件以配合委托人管理信托财产等事务。其四，信托终止时，以信托财产实际存续状态转移给信托财产权利归属人，或信托公司根据委托人的指令对信托财产进行处置。

《九民纪要》认为通道的核心特征包括:（1）委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜;（2）委托人自行承担信托风险;（3）受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担信托财产管理职责。

依据上述监管层面的界定，通道业务的开展模式均应当包含两个要素，在客观方面存在委托人或第三方的指示或指令，在主观方面管理人对委托资产运用、处分不具有裁量权，不承担积极管理职责，而是仅根据指令进行投资。通道业务早期最为普遍、最易理解的开展方式为投资指令模式的通道业务，即由委托人向管理人出具投资指令[2]，管理人完全根据委托人指令进行投资，同时在产品协议或投资指令中约定投资尽调责任及投资风险由委托人自行承担，管理人不承担责任。按照通道业务合作主体的不同，通道业务可分为银信通道、银证通道、证信通道、证基子通道等；按照投资者人数的不同，通道业务可分为“一对一”和“多对一”的通道业务；按照投资标的不同，可以分为投资非标资产和投资标准化资产的通道业务。在通道业务中，虽然管理人让渡了部分管理权给委托人或者其他第三人，但是这并不意味着在通道业务中管理人不需要承担任何主动管理职责。需要指出的是，证监会在其《机构监管情况通报》提到的通道业务管理人通常不承担管理职责，主要指的是对受托管理财产的运用和处分不承担管理职责，但对于项目设立的合法合规性审查、项目存续阶段的信息披露义务、项目存续期间的信息管理及其他附随义务以及项目结束的清算义务等，管理人依然需要承担管理职责。

在通道业务发展初期，监管机构不但没有对通道业务予以禁止，反而认可了通道业务的存在，并制定规范性文件指导通道业务的开展。例如，中国证券业协会2013年出台了《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号），对银行与券商合作的通道业务予以规范，通知明确了通道业务开展要求：一是明确管理人被动管理。管理人只能根据委托人的指令进行投资，同时禁止管理人向委托人发送投资征询函或投资建议书，委托人回复对投资事项无异议的形式开展通道业务。二是明确投资责任的承担主体。委托人应当承诺对证券公司根据投资指令从事的投资行为承担完全后果，自行承担投资风险，并处理相关纠纷。三是，明确通道业务中管理人权利与义务，如原状返还的权利，风险提示、指令核实、监管报告等义务。

除标准化资产投资（诸如银行等委托人因自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道）等特殊原因外，通道业务的产生及发展主要原因在于行业监管规则的差异，存在监管套利的空间。早期“银证通道”、“信证通道”即是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标的约束，或者信托公司等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题，借用通道开展业务，主要投资于非标准化资产。由于监管套利的存在，以及部分通道业务中的业务需求，经过多年发展，通道业务在证券公司资管业务中的规模占比越来越大，通道业务一方面导致投资链条拉长，增加了整体融资成本，使得机构“脱实向虚”，热衷于做大规模，忽视主动管理能力的建设与提高；另一方面导致监管套利，易引发跨行业风险，甚至被不法机构或个人所利用[3]。2017年5月，证监会首次以窗口指导的方式提出禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；2018年4月，《资管新规》明确，受托机构应当切实履行主动管理职责，不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。自此，资管行业全面禁止通道业务。但通道业务从此就消失了吗？通道业务在“去通道”的强监管压力之下，投资指令模式的通道业务业已消亡，但通道业务并未消失，而是以更为隐蔽的方式存续。

以下，笔者将按照实质重于形式的研判思路，对当前实践中存在的几类“通道业务”模式予以分析，以期界定通道业务与主动管理业务的边界。

1.  投资事先告知模式

在投资指令模式的通道业务被明确禁止后，市场上对于通道的需求仍然存在。对于需求方（即资产委托人）而言，委托人需严控委托资金的投向，且愿意承担投资运作风险；对于提供方（即产品管理人）而言，管理人只想赚取通道费用，不想承担资产运作、投资尽调、主动决策的责任。为了明确双方责任，部分机构通过投资事先告知书的方式开展通道业务。在该模式下，产品合同中完全看不到指令投资、尽调免责等约定，但在投资流程条款中约定，管理人每进行一笔投资前均会向投资者出具投资事先告知书或投资风险提示函，明确投资事项及风险提示，投资者回复同意的，管理人方可进行投资；如投资者对投资事项有异议，管理人则不进行投资。在业务实际开展中，投资标的往往由投资者指定并私下发送给管理人，管理人只是形式上征求投资者意见或告知投资者风险，其业务实质与传统的指令型通道业务无异。该类业务模式受到了监管机构关注，并在产品备案中被明确禁止。中基协亦在《备案提示（十一）》中表示，对于产品合同中约定开展投资前需向委托人发送《投资告知书》/《投资决策确认书》/《投资管理风险告知函》等，收到对方回函确认后方可投资的情况，依照“实质重于形式”原则，与《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第46条规定的关于“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议”的要求不一致。

中基协将上述风险确认业务模式认定为通道业务后，在实际操作中可能还存在通过口头约定（基于双方长期合作的信任）、抽屉协议等形式进行投资事先告知模式、进而让渡管理人管理权的做法。采取这种模式在产品出现亏损的情况下增加了管理人的被诉风险等其他法律风险。

2.  份额持有人大会表决或投资者意见征询模式

该种模式与第一种投资事先告知模式具有相同点，投资依据或指令的形成均不是委托人主动行为。两种模式的主要区别在于投资者人数。第一种模式一般存在于单一资管产品中，第二种模式主要存在于集合资管产品中。在集合资管产品中，根据资管产品的约定，如产品设有份额持有人大会，在发生产品合同变更、主体变更、产品合同等约定事由等对份额持有人权利义务产生重大影响的情况下，由持有人大会对上述事项的处理进行表决，管理人根据表决结果执行。在投资者意见征询模式下，管理人通过产品合同约定，将一些特殊投资事项交由持有人大会进行表决，虽然投资者不是单一个体，但并不影响管理人让渡管理责任、未亲自管理的事实，因此，笔者认为该业务模式也构成通道业务。

但在实践中，在资管产品投资的非标资产发生违约处置的情况下，采用投资者意见征询模式被广泛接受，且有观点认为该模式不构成通道业务。在投资亏损的情况下，因非标资产的处置价格不具有公允性，处置流程较标准化且所涉资产情况复杂，如处置不当必然会引起投资者与管理人之间的纠纷，因此部分管理人在违约资产处置时会通过持有人大会或意见征询函的方式征求投资者意见，提前与投资者达成一致，从而减轻或避免其在处置中可能存在的过失或因资产处置导致的投资者投诉的情况。因此，有观点认为，违约资产处置不属于投资行为，同时，在产品资产违约这一特殊情况下，资产处置关系到投资者切身利益，投资者有权利知晓资产处置情况。因此，若管理人将资产处置事项需征求投资者意见的安排提前在合同中予以约定，则不构成管理人的违约，且该模式有益于维持金融秩序稳定，避免不必要的纠纷。

另一种观点则认为，买入和卖出都是投资行为，违约资产处置是资产的卖出交易，因此也是投资行为。投资决策是管理人的核心职能，不论管理人通过什么方式，其让渡核心投资决策职能的行为都违背了主动管理项下的“亲自管理”义务，因此此等安排可以认定为通道业务。其次，管理人按照持有人大会的表决意见执行，是其履行管理职责方式之一，持有人大会不能也不得免除或减轻管理人的职责。最后，在持有人大会表决模式下，少数人的意志被多数人的意志所替代，但多数人并不具有善良管理的法定义务，因此表决结果是否实际上公平、公正地对待了每一个投资者，存在一定疑问。虽然非标资产处置存在一定的难度，但管理人作为专业金融机构，具备专业的人员、较强的议价能力和较为广泛的信息资源渠道，相较于投资者的表决具有更高的专业性和效率。因此更为合理的处理方式是，管理人在违约资产处置过程中可以向投资者充分披露相关处置信息，如处置方案、处置流程、监督方式等，而不是由投资者直接对资产处置方式进行决策。

3.  投资建议模式

在资管产品聘请投资顾问的业务中，投资顾问与产品管理人签署《投资顾问协议》，与产品管理人形成委托关系。在产品运作过程中，由投资顾问向产品管理人出具《投资建议书》，管理人根据《投资顾问协议》及产品合同约定，对符合条件的投资建议予以执行。在现有的监管规则及合同关系下，投资顾问模式通常不能认定为通道业务，投资顾问义务的履行并不能减免管理人自身义务，不能代替管理人的亲自管理。首先，在投资顾问聘请环节，管理人应当以“委托人利益最大化原则”对聘请投资顾问的必要性进行论证，并对投资顾问资质、投资能力、人员背景等进行尽调，聘请合适的机构为管理人提供服务；其次，在投资决策环节，投资顾问不能直接进行投资决策和执行，产品投资的最终决定权仍在管理人，管理人有权拒绝投资顾问的投资建议；最后，在责任承担方面，产品的投资管理责任仍由管理人承担，即使管理人的投资决策属于对投资建议的执行，但如产品的投资违背监管要求、内部制度或合同约定，则依旧构成管理人的违约，应由管理人承担相应责任。

但在部分通道业务中，存在利用投资顾问这一合法表象规避监管的情况：

（1）资产端作为投资顾问的通道：资产委托人（或其关联方）同时作为产品投资顾问，委托人即可以利用投资顾问这一角色，通过《投资建议书》的方式向管理人“建议”投资标的，从而实现实际控制产品投向的目的。《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第46条规定:“证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责，不得……在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议。”据此，委托人同时作为投资顾问的模式被禁止。

但如委托人为产品的，该产品的管理人同时为下端产品的投资顾问，该业务模式中，上端产品的管理人实际可以控制资金的最终投向，笔者认为此等交易模式也存在通道业务的嫌疑。中基协2021年下发的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案关注要点》中也将该模式列为备案关注要点。

（2）产品投资端作为投资顾问的通道：在FOF业务中，第一层产品管理人决定投向的第二层产品，第二层产品的管理人决定资金的最终投向。在实务中，存在第二层产品的管理人同时担任第一层产品投资顾问的情况，且第一层产品资产均投资于该投资顾问设立的产品。交易结构图如下：

在上述交易结构中，第一层产品的管理人实际上仅作为资金募集渠道，对于下端产品的选择以及资金最终投向实际上由第二层产品的管理人决定，因此存在作为募资通道的嫌疑。但对于该模式是否应认定为通道业务具有争议。一种观点认为，在上述交易结构下，第一层产品的管理人如切实履行了对第二层产品尽调和选择的职能，投资事项通过了管理人内部审核，且对投资顾问身份及投资行为存在的潜在利益冲突已向投资者予以揭示，即履行了主动管理职能，则不构成通道业务。另一种观点认为，投资顾问模式下，投资顾问的投资建议不构成对产品最终投资的决策，管理人有拒绝执行投资建议的权利，因此管理人在对投资建议判断后执行的行为即为主动管理。还有一种观点认为，上述交易结构下，投资顾问身份及投资行为之间存在的潜在利益冲突，FOF产品管理人也明知这种冲突的存在，因此需要在FOF产品管理人层面核实利益冲突的影响及是否可以避免。如管理人没有经过合理论证即执行投资建议，则可以视为管理人完全将投资决策委托给了投资顾问（即第二层产品管理人），此时存在构成通道业务的嫌疑。管理人履行内部审核程序并向投资者揭示并不能说明进行了主动管理，通道业务下同样需要上述程序性操作。如管理人的投资行为未完全按照善良、谨慎的方式操作，即可视为通道。同时，从业务需求出发，之所以会形成上述交易结构以存在规避监管的情况，原因在于如FOF管理人一般不具有销售资质，或初始投资者资质不满足第二层产品适当性要求，否则FOF这一层只会增加运作成本，无实质作用。笔者赞同第三种观点。前文已分析，投资顾问模式是主动管理的一种，投资顾问并不能代替管理人的亲自管理。但亲自管理作为一种客观行为，在业务中通过程序化的留痕即能满足其形式要求，但管理人主动管理是以“善良管理”为核心的职责，对于主观方面的善意需要从业务的初衷来进行分析。

（3）投资顾问本身作为通道。在该业务模式中，投资顾问是独立于委托人的第三方，且与委托人也不存在关联或控制关系。但由于业务中的利益关系（如投资顾问是委托人选定的机构，投资顾问费用的决定权在委托人等），投资顾问业务实操中接受委托人书面或口头指令，并将指令形成投资建议书向管理人发送，投资建议在通过管理人内部风控检测后即执行。这种交易方式表面上避免了委托人直接向管理人出具指令，但在业务实质层面，一般会缺少主动管理留痕。原因在于，一方面，投资顾问形成的投资建议完全依赖于委托人指令，对于投资建议内容无内部研究、论证等作为支撑，如在债券投资交易业务中，投资顾问内部根本没有债券、交易对手、信评、入池、询价等留痕操作；另一方面，管理人在选择投资顾问时缺少必要的尽职调查，同时管理人缺少对投资建议内容进行有效识别的能力，尤其是对于投资建议中涉及的关联交易、反向交易、利益输送等事项可能没有进行事中、事后的核查。

4、隐形规避监管模式

《资管新规》出台后，明确要求金融机构不得提供规避监管的服务，但实际操作过程中，出于套利需求，委托人与管理人依然在探索如何更隐形地规避监管要求以开展通道业务合作。如：

利用不同产品估值方式进行套利。如银行公募开放式理财产品投资券商资管产品，券商资管产品采用摊余成本估值，以稳定银行公募理财的收益。当银行公募理财需解决流动性问题时，通过份额转让的形式进行变现。采用该业务模式的核心需求是，银行公募理财可以变相通过券商资管采用摊余成本估值方式稳定理财产品的收益。实践中，银行往往基于其优势地位，对具体业务的管理介入和主导程度较深，对于投资方式以及投资标的选择具体绝对的主导权，且愿意承担相应的责任与风险，从而形成了事实上的通道业务。

利用银行间市场和证券交易所存在不同的准入和交易标准进行套利。如委托人成立单一券商资管计划，投资公募打新产品，券商资管计划除持有公募打新产品份额外，其它底仓与公募基金打新底仓进行对冲。这种业务模式利用公募基金作为A类网下投资者中签率高的优势，同时将券商资管作为底仓对冲风险的通道，确保委托人获取打新收益的同时，能够对冲到打新底仓的风险。

中基协发布的《私募基金备案案例公示（2022年第2期总第3期）》曾披露了“借道”私募基金进行监管套利案例：私募证券基金管理人A提交私募证券基金B备案申请，私募证券基金B由证券公司C代销，拟百分之百投向证券公司C作为交易对手方的雪球结构收益凭证。根据基金合同约定，私募证券基金管理人A仅收取0.15%的管理费，不收取业绩报酬。根据监管要求，资产管理计划投资雪球结构产品比例受到严格限制，个人投资者亦无法直接购买场外衍生品，故证券公司C“借道”私募基金进行投资。中基协指出上述案例中，通过资产管理计划无法实现百分之百投资雪球结构产品，故证券公司C“借道”私募基金进行投资，私募证券基金B的资金募集及投资标的确定主要由证券公司C主导，私募基金管理人A仅象征性收取管理费，不进行主动投资管理，因此具有明显的通道业务特征，属于监管套利行为。

通过上文分析可见，通道业务除委托人直接指令模式之外还有更多、更为隐蔽的存在方式。虽部分业务模式根据监管口径并未被认定为通道业务，但按照实质重于形式的监管思路，上述业务模式对于“构成通道业务的”的分析对于我们产品方案设计、投资运作等环节的监管风险防范均具有参考意义。综上，从业务模式的外在表现来看，通道业务与主动管理的差异主要体现在以下几个方面：

1.外部依赖。在主动管理模式之下，管理人的投资决策人员对于产品投资有最终决策权，即使存在外部投资顾问的投资建议，管理人仍会根据产品需要和投研情况进行独立判断，自主决定投资建议的执行。但通道业务中，管理人完全依赖外部建议并全部执行（风控系统的拦截除外），管理人沦为下单“工具”。

2.内部留痕。主动管理中，管理人的投资过程包括投资研究、投资决策、投资审批及投资执行等环节，每一环节均由不同的角色完成，因此在内部操作中，为划分各角色职能及评估职能履行情况，均要求各环节做好充分的留痕。而在通道业务模式下，由于管理人未实质参与产品的管理，因此上述环节必然存在留痕不足、留痕不充分或留痕流于形式等情况。

3.收费模式。主动管理模式中，各环节需实质履职，因此管理人会投入较通道业务更多的人力、物力支持，因此主动管理中管理人的收费往往不会过低，并且往往存在提取业绩报酬的情况。而通道模式下，收费模式以固定管理费为主，或存在通过协议方式返还费用等类似情况。

4.责任划分。此处的责任划分并非在监管或司法层面的责任划分，而是业务主体通过协议或其他安排对自身责任的约定。通道业务中管理人不进行实质管理，因此基于权责对等的考量，在相关业务协议或投资建议中往往会约定对自身进行免责。

前面我们提到，主动管理职责的判断标准具备高度的实践性，也就是说我们很难从法律规范的原则性规定中推导出主动管理职责的具体履行标准。这种实践性实际上赋予了法官较大的自由裁量权。综合以上案例，主动管理职责的履行可以从以下几个维度来考量：

信托关系存续期间，管理人是否具备诚信品质与优秀的资产管理能力，通常需要通过信托财产的收益情况来衡量。但是，在探究管理人是否尽到受托责任时，若只关注财产管理的客观结果，即若资产管理结果达到预期收益水平就认为管理人完全尽责，未达到预期收益水平就认为管理人未尽责，这样的判断认定方式过于简单，同时也不符合最高人民法院的司法裁判观点。因此，管理人的管理行为是否符合尽职标准，是否需要承担责任，应当以“过程判断为主，结果判断为辅”，即从管理行为的全过程综合把握，例如管理人是否具备相应的执业资质和投资经验，对相关投资行为是否作出了必要的前期分析、风险评估、防范及配置等方面进行考察。[4]上海浦东新区法院在其发布的《金融资产管理类案件审判情况通报》中也指出，如何在交易结构各异的资管产品中妥善认定管理人是否善尽信义义务是司法实践中的审理难点，尤其是投资亏损究竟是管理人违反信义义务所致亦或是正常市场风险所致争议较大。这方面比较典型的案例有：

郝某某与某信托公司签订信托合同，约定某信托公司按照郝某某的指令设立信托计划的第9期信托单元。委托人郝某某为次级受益人，认购金额为4000万元，金元百利公司作为优先级受益人，认购金额为12000万元，优先级信托固定分配率，预警线0.95，止损线为0.90。后证券市场发生大幅震荡，2015年9月18日，某信托公司向郝某某发送短信告知追加增强信托资金，否则将采取止损线风险控制措施。某信托公司自2015年9月21日起对信托单元下全部证券资产进行了变现操作。后郝某某向杭州中院提起诉讼，请求确认信托合同无效，某信托公司向郝某某返还钱款约5938万元，并赔偿损失172万元。杭州中院认定信托合同有效，判决驳回郝某某诉请。该案经浙江高院二审及最高人民法院再审，均维持原判。

该案本案的争议焦点之一是某信托公司强制平仓是否存在过错。最高法院认为，万向公司已明确告知郝某某信托计划不承诺保本和最低收益，且已经释明投资风险以及可能面临的各种风险，郝某某也明确知悉信托计划的资金用途。郝某某的信托单元净值于2015年9月18日低于止损线，万向公司在当日收盘后根据信托合同的相关要求，通过系统短信通知郝某某追加增强信托资金，郝某某在2015年9月21日未按时追加增强信托资金，故万向公司按照信托合同中止损线风险控制的规定，对郝某某信托单元项下的全部证券资产进行变现操作，该操作符合合同约定。而在同一时期另一投资人罗某诉万向信托的同一类型案件（2017）浙01民终5930号案中，浙江省杭州市中级人民法院则认为，万向信托的工作人员在2015年8月25日仅通知罗某“今日收盘离预警线172.5万”，未明确告知罗某已跌破止损线，且当日告知罗某的解决方案为二选一，即明早11点前追加资金或自己减仓到50%仓位。万向信托在未取得优先级委托人（优先级受益人）同意、同时也未及时告知罗某的情况下完成了平仓操作。因此，万向信托在通知罗某采取补救措施的过程中存在告知不当的情况，原审法院综合考虑本案的案情以及某信托公司的过错程度、罗某的损失，酌情确定某信托公司赔偿罗某损失180000元并无不当。

综合以上案例，应当认为，当股票收盘时案涉信托计划合同项下的投资股票市值低于止损线时，无论此时次级委托人是否追加增强信托资金，且无论之后信托财产单位净值是否可能恢复到该止损线之上，受托人只要不存在主观过错，均不应当承担赔偿责任。而最高人民法院公报案例“西能科技公司诉国泰君安证券公司委托管理资产合同纠纷案”中，最高人民法院认为：“管理人基于商业判断而作出的正常投资行为，即使出现投资判断失误，但其只要尽到了合同约定的谨慎、勤勉的管理人义务，不存在明显过错，就不能以管理人当时的商业判断与市场后来的事实发展相悖为由，要求其承担赔偿责任”[5]。即最高人民法院认为，不能仅因嗣后市场波动导致的投资者损失而否定先前的商业判断和投资决策的合理性。

从实务的角度看，投资本来就是有风险的，即便是最优秀、专业的管理人，也并不能保证其作出的所有的投资都获益，故不能将投资收益低或者不符合预期的结果简单地归咎为管理人未尽勤勉谨慎职责。因此，在管理他人事务的法律关系中，管理人的受托管理行为是否符合尽职标准，是否需要承担责任，应当从受托管理的全过程综合把握。例如，管理人是否具备其标榜的执业资质和投资经验，对相关投资行为是否做到了必要的前期分析、尽职调查、风险评估和相应的防范预案等方面进行考察。概言之，在资产管理业务中，管理人尽责标准的判断，应当以过程判断为主，结果判断为辅。

从法律视角看，主动管理职责的判断标准是司法问题，是一种法律判断。然而，法律规定的概括性与抽象性使得其难以对现实生活中出现的问题作出完整判断，特别是复杂的商事行为。具体商事行为的法律判断不仅需要商事事实的填充，更要求法官设身处地地判断管理人的行为是否符合商事“理性人”的判断。在民事信托中，管理人如以“如同管理自己财产一样”的标准去管理委托人的委托财产，即可被认为是尽到了管理人注意义务。在作为商事信托的资产管理业务中，管理人主动管理职责履行标准较前者更高，承担的义务更重。管理人的投资行为作为一种经济活动，风险的存在是必然的，由于投资决策与投资实施的时间不一致，投资实施时投资决策的依据可能发生变化，而且投资实施过程中充满了风险，这就使得投资的收益处于不确定的状态，存在收益实现或者丧失的危险。这方面比较典型案例有：

2016年8月31日，张某与甲资管公司签订《资管计划合同》，约定资管计划募集资金用于认购乙有限合伙企业的有限合伙份额，乙有限合伙企业是专门为投资丙实业公司某地产项目而设立的有限合伙企业，丁基金公司为乙有限合伙企业的普通合伙人。同日，作为资产委托人的张某向《资管计划合同》指定资金募集账户支付130万元。2016年9月2日，《资管计划合同》依双方约定生效。乙有限合伙企业持有丙实业公司49%股权，并将该股权质押给甲资管公司。《资管计划合同》依约应于2018年9月2日到期，但自2018年9月10日起，甲资管公司连续发布7份临时公告、5份季度报告及2018年年度报告，披露了涉案计划延期、涉案项目的进展等相关信息。甲资管公司与丁基金公司就合伙协议履行发生诉讼。张某诉请甲资管公司披露风控文件的具体合同内容，并要求甲资管公司代表张某利益对丁基金公司、丙实业公司行使诉权并采取诉讼保全措施。最后法院裁定驳回张某的诉讼请求。

本案其中的一个主要争议焦点在于，甲资管公司作为管理人是否为委托人的最大利益有效履行了相关防范和控制风险的谨慎管理义务。首先，在张某没有提供证据证明如对丁基金公司等行使诉权并采取诉讼保全措施，可以使得全体资管计划委托人获得更大利益的情形下，法院应尊重甲资管公司作为专业机构的判断和选择。其次，在本案诉讼期间，甲资管公司已经对丁基金公司提起诉讼，甲资管公司亦陈述了未对丁基金公司采取诉讼保全措施的理由。再次，丙实业公司并非《资管计划合同》的相对方，甲资管公司认为涉案资管计划与丙实业公司不存在直接的法律关系，法院亦予以尊重。据此，法院对张某的诉请不予支持。

对一项具体投资行为而言，管理人是否系为委托人的最大利益处理信托事务，实际是在将管理人作为专业的资产管理机构，凭借其应当具备的职业知识与技能所应采取的投资方案可能会为受益人带来“最大利益”的其他可能采取的方案进行比较，即对管理人资产管理行为的风险和收益进行综合商业评估，以管理人的判断是否符合“理性人”标准。然而，这种评判显然已经超越法律判断范畴，本质上是一种商业判断。就此而言，管理人尽责标准之认定当以“理性人”的商业判断为主，法律判断为辅。

管理人的主动管理职责受到《信托法》作为商事特别法的约束，同时也应当尽量满足当事人自主、自决的原则，因此信托文件中可以约定管理人处理信托事务的原则，以排除相关法律的适用。例如，《信托法》第28规定，“管理人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。”依照该条，法律规定的管理人尽责标准之一是管理人不将固有财产与信托财产进行交易、不将不同委托人的信托财产进行相互交易。然而，在当事人另有约定或者委托人、受益人同意的前提下，对于部分受托人的法定职责，《信托法》允许受托人与委托人或者受益人之间另行约定。。

此外，《信托法》也存在不容许排除适用的、法律上的强制性规定。较为典型的有吴某诉华澳信托赔偿案件。2013年6月，上海寅浔公司与华澳信托签订《单一资金信托合同》，约定寅浔中心作为委托人，将资金交付给受托人华澳信托，华澳信托再作为贷款人将资金贷款给借款人浙江联众公司，辽阳红美置业有限公司作为保证人提供连带责任保证担保。2013年6月-8月，上海寅浔等以有限合伙企业的名义，以年化利率9.5-12.5%的利息，向社会不特定公众销售‘浙江联众杭州保障房投资基金项目’，并在募集文件中载明产品类型为“华澳信托联众单一资金信托贷款有限合伙基金”，募集资金2.8亿余元，吴某认购了上述有限合伙份额。后上海寅浔依照上述合同约定划款2.8亿元至华澳信托，华澳信托再贷款给联众公司。联众公司收到后，划款2.53亿余元至红美公司，上述钱款主要用于归还红美公司股东的对外债务。2018年6月29日，上海市第一中级人民法院作出刑事判决，红美公司的陈某、浙江联众的林某被判集资诈骗罪；上海寅浔的王某被判非法吸收公众存款罪。因上述集资诈骗原因导致项目最终未能兑付，吴某向法院提起诉讼要求华澳信托承担赔偿责任。

案件审理过程中华澳信托辩称，其作为事务管理型信托的受托人，不对信托资金的来源和性质进行穿透性核查。对此，一审法院认为，华澳信托作为专业信托机构，即使案涉的信托履行属于被动事务管理型信托，根据我国《信托法》第25条的规定，华澳信托也应当审慎尽职地履行受托业务的法定责任，把控业务准入标准，完善项目尽职调查，同时认真做好事中事后管理，严格资金支付，严格（投）后管理，还应特别关注信托项目背景以及委托资金和项目用途合规性审查，不得向委托人转移信托计划合规风险管理责任，而华澳信托在签订及履行涉案《信托合同》的过程中并没有尽到上述责任，故存在一定过错。从华澳信托行为的违法性来看，华澳信托作为专业信托机构，应当遵守《信托法》等法律和行政法规的相关规定。《信托法》第25条明确规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”因此，华澳信托作为“华澳·浙江联众贷款项目单一资金信托”的受托人应当忠实、勤勉地履行自己的信托义务。上海金融法院二审判决认定，华澳信托在开展单一资金信托业务中存在违反审慎经营原则的情况，一定程度上侵害了吴曼的利益，华澳信托在管理涉案信托业务过程中的过错行为一定程度造成了吴曼等投资者损失，酌情认定其对吴曼的涉案损失承担20%的补充赔偿责任。从前述华澳信托的过错行为来看，华澳信托违反了《信托法》所要求的受托人诚实、信用、谨慎、有效管理的法定义务，因此存在违法行为。总结而言，管理人尽责标准的认定问题，应当以合同约定优先，但合同约定并不能必然排除其应当履行的法定义务。

[1] http://www.xtxh.net/xtxh/discuss/43176.htm。

[2] 在部分通道业务的协议安排中，会以“投资建议书”替代“投资指令”，但运作模式与“投资指令”无异，仅仅做了文字调整。

[3] 《机构监管情况通报》（2016年第3期，总第3期）

[4] 孙德昌、李志刚：《信托关系中，如何认定管理人是否尽责？》，载《人民法院报》，2014年12月24日。

[5] 《最高法院：资产管理人对投资行为尽到善良管理义务的不负赔偿责任》，选摘自2017年版《最高人民法院司法观点集成》，https://www.163.com/dy/article/DJ8892GI0518SCLQ.html