文｜孙晓磊 崔世峰 刘京昭
音乐软件年轻用户粘性持续增长，云音乐作为90后音乐社交园地，音频直播社交变现空间广阔；反垄断后版权定价趋向合理，行业进入规模经济时期，云音乐版权陆续回归，拉动新增下载量弹升，边际增长更优；公司长期以较低的付费墙换来远超行业的付费转化率，主要得益于有效的促销引流、产品力建设、独有的PUGC音乐生态。随着竞争环境改善、付费内容充实，付费率及ARPU有望同步中高速增长。
版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归有效拉动新用户下载。反垄断后版权定价趋向合理，平台内容成本下降，竞争焦点回归产品本身；2022年6月时代峰峻版权回归、7月YG回归、2023年1月相信音乐回归期间，云音乐下载量明显拉升，目前版权回归季活动已进行至15期，华语头部艺人除周杰伦外基本回归，日韩版权仍有缺失，随着更多版权陆续回归，公司新用户流入水平将持续高于行业。
以较低的付费墙收获高于行业的转化能力，ARPU提升空间较大。公司收入与付费率同步增长，2021H1-2022H1在线音乐收入从16亿增长至18亿元，同比增长11%，而TME同比下降4%至55亿元。2018-2022云音乐订阅率从4.0%增长至20.2%，长期领先于TME，差距不断扩大。2020年后云音乐加入88VIP权益，阿里系引流作用明显，ARPU受到一定程度的稀释，而以2019年的ARPU=9.3元剔除88VIP因素后，2022H1云音乐付费用户增速估算为38%，对应付费率14.4%，仍高于TME。未来随着付费内容质量提升、用户消费习惯养成，付费行为更多由站内订阅驱动，ARPU有望逐步回升至常态水平。
崔世峰：海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，5年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得2019-2020年新财富传媒最佳研究团队第二名。
刘京昭：北京邮电大学信息与通信工程专业硕士，2018年加入中信建投。专注于互联网科技、数字内容等领域。2018年Wind“金牌分析师”传播与文化行业第三名，2019年Wind“金牌分析师”传播与文化行业第一名，2021年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。
证券研究报告名称：《云音乐(9899)：付费用户高速增长，版权环境改善带来更优边际》
对外发布时间：2023年2月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
孙晓磊 SAC 编号：S1440519080005
SFC 编号:BOS358
崔世峰 SAC 编号：S1440521100004
刘京昭 SAC 编号：S1440522010001
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