一
我有个认识20年的发小彪哥，就是我们公众号第一篇里短暂出镜的那位。
彪哥在大学毕业后做的是运动/电商行业，所以我们聊股票的频率不高。印象里只有在2015年短暂的牛市期间，他会拿老爸手里的那几只终于解套的股票来找我盘一盘。大多数时候，是当我买的股票跟他们日常生活有交集的时候，为了草根一下会找发小们聊聊产品体验。
我一般跟圈外人聊股票是不会讲太细的，抠模型对参数也是根本不可能的。但是作为他身边朋友里为数不多的比较深入从事投资行业的人，我又想当然觉得有义务让他从交流中有所收获。
于是这些年当我每次跟他科普市场热点或者我看好的股票时，都尽可能地用极限演绎来表达，好让他记住最简单的故事逻辑。
由于知道他不炒股，所以我是懒得在讲这些故事时附加太多限制条件的，哪怕在我心里知道如果故事兑现要有100个条件。
比如：
“我以后只用乐视手机，10年后苹果这公司都可能不存在了”
“VR是打开新世界的大门，会改变内容产业基础，暴风科技股价可能会涨到让股民都买不起”
“B站以后就是中国的youtube，市值会是1/3个腾讯”
“拼多多打阿里就是解放战争，过两年你爸会说我只用拼多多买东西”
正因如此，记忆力突出的彪哥在多年以后复盘我曾经给他吹过的这些故事，惊讶的发现:
好像没有一个是兑现的。
而更让他惊讶的是，给他信誓旦旦讲故事的好兄弟并没有因为投资了这些故事而一贫如洗，反而越来越有钱了。
二
大家知道我2019-2021年业绩比较好，主要原因是中间抓住了很大一波互联网新经济的收益。但就在1Q21之后，行业的政策面和基本面都发生了比较显著的变化。到2021年底经过了几轮政策压制，可以说行业的泡沫已经基本都挤压掉了。
在2021年底的时候，我花了很长时间问了自己几个问题：
思考1：这两年重仓股赚到钱的原因是什么？
看过我路演的朋友都知道，我有张图讲的是对价值成长投资的理解。V0是当期内在价值，Vt是未来内在价值，Vi是预期价值，P是当前股价。
对于第一个问题，我的回答如下：
1.1因为对Vt的增长有高置信度，且P到Vt的赔率满足要求回报，因此愿意重仓。
1.2由于Vt的增长兑现需要时间，所以中间拿得住。
1.3由于市场提前给了匹配Vt甚至高于Vt的定价，所以给机会提前卖出了。
思考2：上述条件中，Vt的增长最终实现了吗？
这个问题就比较扎心了。
你比如说B站，2018年底的时候才8700万DAU，那时候我们预测的模型是2021年能做到近1.56亿MAU，一个MAU贡献年收入90块钱，年化收入140亿，净利润22亿。
上策是直取中国youtube宝座；
中策是取代微博成为视频化的话题社区；
下策再不济也有个垃圾模式的爱奇艺垫背。
这就是我们当年的B站隆中对，况且我们的预测还只是按照中策来演绎的。
实际结果是，MAU的增长大幅超预期，2021年均做到了2.5亿MAU。但除了MAU以外的所有经营情况都比我们设想的“远期”情况要差。收入结构和毛利是怎么低于预期的我就不细说了，最让人在3年前无法想到的是到了2021年三费居然能夯掉105亿RMB。
最后你发现她就是个富家女：为爱发电也为爱烧钱。在3年前金融资本和产业资本都有心有力的时候，腾讯阿里索尼争相入股，可转债随便发，过惯了干爹刷卡的大手大脚生活。
当乱世一来要拼自力更生，娇生惯养和造血能力不足就成了致命缺陷。以至于市场已经开始计算它会否出现资不抵债的情况了，毕竟当年发的转债可是要还钱的。
所以对于第二个问题，我的复盘是：
2.1：重仓股在最早介入时的一些偏保守的假设是可以做到的，比如用户体量。
2.2：相当多的预期没有兑现。我这里就不说那些被政策直接龟苓的行业了，哪怕是2021年这轮政策打击无关的部分，例如B站的盈利能力、拼多多的GMV增速持续性、富途东南亚新用户的经济价值、美团的单量增长……甚至是茅台的业绩和特斯拉的销量也没有兑现。
2.3：随着2020年底市场乐观股价赶顶，彼时市场去上调的预测，其实根本是做不到的。比如B站在2020年底干到500亿美金，那时候我已经不知道市场是基于什么原因给这么个估值了。有人说5亿MAU*100美金，但5亿MAU意味着100%的00后和75%的8090后都是月活，而以B站的商业化潜力，100$/MAU、300$/DAU基本就是个确定天花板。
2.4：这一趴的结论是，我们能看对的是基本面成长的方向，但对于成长的幅度、增速都无法做到正确预测，只能蒙对其中的少部分参数。
思考3：如果只有1.1和1.2，但1.3没有发生，收益率会怎么样？
我们在2018年底并不晓得后面的剧本里会有新冠，如果没有新冠就不会有全球大放水，整个新经济板块的资产价格也不会如此大起大落，斜率会缓和得多。
那么要是没有1.3给的泡沫卖出机会，作为一个看好公司基本面的投资者，很可能是一直持有不动的。因此2019-2021年的区间始末涨幅，就基本可以视为这个问题的答案。
我们就拿B站、多多、富途这三只我曾经的爱股来看一下。
B站2019-2021年涨幅223%，收入从40亿→194亿，MAU从0.93亿→2.6亿，股价收益和用户基本都是×3水平，但低于收入增幅。
拼多多2019-2021年涨幅164%，GMV从4700亿→2.2万亿，年度用户从4.2亿→8.7亿，股价涨幅高于用户增幅，但大幅低于GMV增幅；
富途2019-2021年涨幅183%，入金用户从13万人增长到120万人，客户资产从510亿增长到4240亿，股价收益大幅低于AUM及用户增幅。
可以看到如果以3年维度评估，这三支的股价涨幅和他们的核心价值指标增长都是匹配的，甚至从PS/PGMV/PAUM角度都还出现了估值压缩，也就是所谓“赚公司成长的钱”。
作为对照，2018年底A股有3521只股票，观察它们2019-2021年的收益率，大概会有四五百只的股票高于这仨的收益率。
说明尽管这三只股票的3年涨幅依然是笔不错的投资，但是就老卵程度而言还排不进A股前10%。
可是如果我们再用区间最大涨幅这个角度看，那又完全不同：B站区间最大涨幅1107%、拼多多966%、富途2190%，都是妥妥的10倍股，放在A股如果排区间最大涨幅，都是能跻身前1~2%的稀缺物种。
复盘结论：我们收益率中赚的相当重要的一部分钱，来自于1.3的条件，也即市场提前给了机会卖出。
思考4：扪心自问，如果知道2021年底它们的基本面状态，穿越回3年前，这几只股票是否还会重仓买？
还是拿B站来说，如果在2018年底有个人带着B站报表穿越回来给我看，告诉我在爱奇艺都已经扭亏的今天，B站一个季度还能亏掉20亿，并且收入放缓到只有个位数增长了。
还买吗？怕是要让人纠结很久。
这就好比现在有个人拿着户储逆变股3年后的报表穿越回来，告诉你2025年收入可以×3，但是由于竞争白热化净利率会从30%降到10%。你会怎么做？
我希望买的是内在价值的成长，但这种情况很难界定评估他的内在价值到底是何种程度的成长。
扪心自问，如果我一开始就知道有6-8个季度的高速成长，但也知道B站最终没法成为youtube，拼多多没法一统天下，最多都是阶段性S-。那么我估计这个基本面的成长还是会买。
但不会那么重，或者不会重仓那么长时间，中间可能下车很早。
除非我还能预先知道过程中的预期变化，知道有新冠大放水，知道有帮接盘鬼佬会比我还相信B站能成为YouTube，顶着500亿美金还在往里买。
三
之所以要做这一轮的思考复盘，并不是为了跟已经发生的投资较劲遗憾，而是基于一个面向未来的需要。
去年底就隐隐有这个感觉，而今年发生的事情则更加坐实了这个想法：如今的投资世界正进入到一个类似三体星乱纪元的新时代，一会双日凌空一会三日连珠，不确定性已经大过2002年以来的任何一个时刻。
这跟情绪无关，不是悲观乐观，只是冷冰冰的客观。
打新关卡就一定要有新技能和装备，因此我们需要从过去的成功经验中提取出在乱纪元仍能有效的精华，而摒除掉非本质的部分，才能适应新时代环境，做一轮迭代进化。
去年底开始想，今年打一波战争，关一波禁闭，跌一波净值，好了想通了。
把这些捋完一遍后，我发现其实从入行以来，表现出色的重仓股都是这么个赚钱套路。这也回应了文章最初彪哥的困惑：为啥我给他忽悠过的大故事没有兑现的，但还是能实现复利增长？
首先在起心动念时，我都是怀着无比真诚的初心，相信Vt会有大幅度的增长。
这种诚意是持有力度和时间的前提，是起点时的【因】。如果是一个我判断Vt没有增长的局，就不会投入大量心力。
其次方向看对，但是三年期的幅度、速度、持续性没能做到精准预测。作为一个没有价值洁癖的投资人，我觉得这也很正常。毕竟这三年太多的N-4 / N-5底层参数被动摇了。你现在让我回想2018-2019年，已经像是上辈子恒纪元的事情了。
然后是中间碰上了预期价值的大幅上升，这是过程中的【缘】，可以期待，不可强求。
没能做到精准预测却还能赚钱的很重要原因，是在于介入的位置，也就是赔率。它让你在原因错误时可能还有个较好的保护，如果介入早赔率足够高，你对缘的要求就不会很高，不至于到处化缘。
*这里可以参考我们的旧文《以一当十的高赔率投资》
最后一点最重要。
即便你在起点上路时有着真诚的初心，也必须在过程中随时准备着结合新的信息来修正判断，以及结合新的价格来调整你和这段旅程的关系。这么做既是为了获利，也是为了风控，最终这笔投资的【果】取决于这个part做的如何。
许多公司会有一段精彩的旅程，许多公司也曾编织过牛逼的故事，但是能成为伟大公司的只有凤毛麟角。
那些没有兑现的牛逼，也只好随青春一笑了之。
我觉得一个最好的状态是，既保持心里有数的清醒，又不至于让饱经沧桑的心因为怀疑主义而丧失了信念感、饥渴感和冒险精神。如果你始终一副人间清醒的样子冷眼旁观，是不适合来玩股票的。
所以如果碰到那个拿着储能股报表穿越回来的人，我会一棍子把他打晕藏起来，再把报表一把火烧掉。
然后转头跟发小们这么介绍户用光储的大故事：
中国制造业天选之子·最老卵的印钞机·普京为它策动俄乌战争·拜登靠它降低美国通胀·爷能浪将来的市值会让格力美的叫爸爸。
（完）
后台看到粉丝朋友们非常非常多的催更和关心，很感谢大家的挂念。请把有生之年打在公屏上
停更半年的原因文章里也说了，主要原因是这半年的学习思考确实需要系统化梳理，攒一攒内容。毕竟公众号不是主业，我也不想为了写而写。
另外就是4-6月记录的很多东西是不能发的，我想这点大家也能理解，毕竟你们也只是催更不是想催命对伐
经过这大半年的思考，对价值的认识又有了些不一样的理解，这篇只是个引子，后面会连写几篇文章谈一谈。
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