方军军：大家好，今天晚上是我们吸引子Lens音频第二期跟大家见面。因为这两天最近整个市场，特别是美国外围市场发生了很重大的事件。近期美国 SVB 银行破产事件引起了整个市场剧烈的震动。所以今天晚上想请教一下石总，关于市场事件引起的一连串的一些反应，哪些地方是需要我们特别注意的。

市场对联储的利率政策预期发生了一些大的转变，并且美国国债收益率波动也极度放大，相关的也引起了信用端的一些连锁反应。像这样一些市场的变化，其实石总在年前好几期节目里面就已经几次的提醒了大家，要特别注意美国在持续高利率环境下对经济基本面的一些潜在风险，特别是信用端的埋雷。这一次硅谷银行的破产，似乎让我们听到了冰面破裂的一个清晰的声音。石总能不能帮我们梳理一下当前美国市场状况的前，以及未来可能发生的一些后果？

石磊：好的，谢谢军军。大家好，我们音频节目一来，一般市场有重大的事，而且可能会对我们国内的一些策略产生重大影响的一些标志性事件。海外的事儿，大家看到的是由硅谷银行的破产而引发的市场的恐慌。现在的恐慌应该在第二个阶段。实际上硅谷银行也不是第一个被接管的银行，当然可也不是最后一个。而且现在事态已经扩展到了欧洲，主要是在发达市场里面产生了巨大的波动。简要而言，其实它就是一个资产和负债的利率风险造成的冲击。利率风险当然就会冲击这些资产负债久期错配的这些机构。因为银行天生短贷长投，短期的资金吸收做长期的投资，它天生的做资产负债久期错配的这么一个机构，所以它也最先出现了这样的问题。当然这个问题直接就反映在了我们的收益率曲线上，因为整个收益曲线是倒挂的，所以你短期的资金投到长期资产里面去，是亏钱的，倒挂的嘛。以往收益率曲线在这个状态下，银行都是不利的。但是这一次由于前面积累的因素，错配太大了，因为前面的利率实在是太低了，而且低了 10 年，这一次的加息又加的太快了，又是 30 年最快的速度，所以使得矛盾突然一下就很急的爆发。所以应该说这是一次周期性的。但是有一个很长时间的积累，造成了一个矛盾爆发的周期性问题。

其实整个银行体系还不是欧美金融系统里面最脆弱的环节，最脆弱的环节是一个信用体系，它是信用体系。信用体系还现在正在开裂。我们之前也看到了一些跟房地产融资相关的品种，包括 Blackstone 被挤兑，包括资产包的一些损失，包括 PIMCO 一些资产包的违约，都使得最脆弱的环节，它确实已经在破裂了。目前的硅谷银行的事件实际上引会引发整个股东，银行股东它的损益上的一个受损，它会亏损，因为联储和财政部和美国的政府，它救的只是流动性和存款人的安全，并没有保证股东不受损失。所以这一次在周末美联储出来喊话之后，整个的欧洲的股票市场还在大跌。原因也是是谁来承担投资的损失，因为损失已经形成了，只是放在不同的账户里，没有被挖掘出来。所以现在的救助措施会使得整个存在这样潜在损失的机构，可能损失会逐步的显现。所以股价下跌是非常的理性的。欧洲的或者美国的银行的股价下跌是非常理性的，而下跌之后给股东带来的损失就会引发整个资产端的紧缩。银行资产端等，当然就是信用，还有股票，还有这些债券的投资，这些东西一旦出来之后，就会推出真正的问题所在，信用市场的收缩，信用市场的损失谁来承担？因为信用市场在美国来讲更大的，它还不是银行体系，它还是整个影子银行体系都是已经被证券化，它的资产已经被全球的投资者、全球的金融机构都去持有了。其实欧洲也有不少这样的金融创新产品。这些损失谁来承担？以及于这些问题未来会带来什么样的市场冲击，才是可能今年后一阶段的主要矛盾。所以现在的银行体系应该冲击只是一个波澜，还不是真正的脆弱点，也不是真正的临界点，也不是真正的拐点。所以我们还是得做好准备，迎接可能未来更大的一个冲击。

方军军：好的，我印象当中，去年俄乌事件发生的时候，其实在我们吸引子的 Alice系统里面，我们就监测到了美元流动性的这样一个风险。像这一次的这种硅谷银行的破产，在我们的吸引子系统里面，美元流动性它是怎么样一个状况？

石磊：事情发生当天，也就是硅谷银行破产的当天。其实美元的流动性，我们主要说的是离岸美元流动性指标还是比较稳定的，但是当第二天欧洲市场开始恐慌的时候，这个指标就开始飞天了，而且它的幅度已经超过了俄乌危机的最高的峰值。这表明了离岸美元市场出现了很大的流动性困境。因为离岸美元其实诞生于欧洲美元，所以它是没有央行的，所以它对于欧洲和非美国的环境，它是更敏感的。第二，在岸的美元的、流动性的这些溢价没有发生特别大的变化。整个美国还不是一个流动性踩踏。在岸市场没有出现流动性踩踏一个过程。

方军军：好的，这是美国跟欧洲市场的当前的一个市场情况。石总，我还想跟你探讨一下这个事情对我们中国一个市场的影响。因为我们也知道，去年年底 10 月份我们疫情政策转变以后，其实整个一二月份的国内的经济数据出来以后，其实给到了大家一个比较温和复述的这样一个信心的预期。目前在欧美这样一个市场，这么一个节点的一种重大事件引发的这样一个环境下，你觉得中国国内市场这次会受到整个外部的冲击，而导致一个方向胜率方面的这样一个改变吗？还是更多的可能是一种中长期角度来看，对一些资产采取一个估值，下来了以后可能是一个逢低布局的这样一个良好的机会。关于这个问题，你是怎么看的？

石磊：好，这个问题我们得区分两个时间尺度来回答。首先，中期的尺度，也就是 6 个月左右这样的一个中期尺度，A股还是没有发生变化的，还是一个比较中等偏高的胜率环境。我们还是在温和复苏的。我们看到的企业盈利的改善还是在持续的，需求的改善也是持续的。同时我们也看到了新政府的上来之后，国库该花的钱刚刚可能要开始花了，很可能就是3、4、5这三个月里面开始国库把去年节流的钱和今年提前融资得到这些钱要花出去。所以大家不需要担心二季度整个中国的需求会是不是会下去，不会的，这个就是有后续的保底型的政策。

当然由于政策的导向也不是让需求飞天，也不是让我们去进入到大通胀的环境，所以大家也不要去报经济增长特别快这种不切实际的预期。所以中期是没有什么太大的疑问的。短期也就是月度的表现上，我们需要注意几点。第一就是海外的流动性冲击有多强。现在来看，在离岸市场，特别是欧洲出现了比较强的冲击，但是其他的新兴市场的冲击比较温和。现在吸引子的新兴市场外部金融条件指数确实也是负向的了。中国的外部金融条件指数也是负面的了，但是程度都很温和，远远的比去年俄乌冲突和后面的疫情的状态要好得多。

第二，这一次的冲击对美元汇率是一个压制，对美元的利率也是一个压制。我们看到最近这三个交易日，两年期美债利率下了 100 个点，非常快，非常巨大，而且可能还会继续下降。同时市场已经认为美联储已经不会再加息了，甚至在下半年开始减息。这么大的一个利率变化，当然对美元的汇率会产生很大的压制。所以在美元汇率有贬值的压力情况下，人民币它是有一个很强的升值动力。我们也看到人民币一天晚上就是1个点到1.5个点，这么大的升值幅度，所以也有媒体戏称人民币变成了一个避险货币。其实不因为美元现在贬值，它其实美元对澳元也是在贬值的，所以这一次的冲击来的不一样。由于整个问题主要发生在美国和欧洲。然后第二由于对利率的下行，它是主要的一个压力，汇率是一个美元的贬值压力。所以这一次对新兴市场的冲击，对中国的冲击没有像以前那么强。甚至我们看到一些局部的海外投资者的定价指数，对我们中国来讲基本是一个中性的，没有特别强的负面。所以这一次跟以往不一样。

所以我们的风险资产首先可能会有短期的冲击，包括A股吸引子的短期胜率指标已经有连续一周的处于负面了，连续一周是负面的，所以短期冲击会有，但是中期胜率仍然比较好。所以这个状态应该是一个低成本吸纳这么一个策略会更加适应。另外，在目前状态下，最顺的资产其实是贵金属，是黄金，它是最享受目前状态的。

第二呢，汇率，人民币汇率现在会处在极端的高度波动的状态。第二，我们要做好准备，如果真的美国加息停止了，成为一个终点。加息的终点，我们要做好人民币要升值 5%-10% 这样程度的一个比较大幅度的升值。这样一个趋势的来临当然不是，现在很可能是在下半年， 5% 到 10% 都是有可能的。另外， a 股今年肯定是有机会的。基本这么个结论。

方军军：好的，刚刚石总也提到了。首先汇率端我们也看到最近这三四个焦虑，它整个波动率其实是非常大的，包括美元跟人民币。另外，其实从各个主要经济体的股市反应来看，其实美国的整个负反馈是最大的。相对来讲，欧洲其次港股可能相对来讲会比 a 股弱一点。但是整体来看，我们整个中国 a 股的整个股市表现，相对来讲其实跟外部比，其实还是处于一个很抗跌的这样一种状态。思总还有一个问题，你在前面几期风险配置里面也好几次跟大家去提到了，其实目前整个欧美的一个金融条件，跟它的一个经济基本面，它是处于一个负反馈关系，但是我们国内刚好它是处于一个正反馈关系，在当下这样一个汇率波动这么大的这样一种条市场环境下。因为像去年我们也看到整个汇率的走势波动，它是远远地超出了我们这种传统经验的概念，波动特别大。

在今年这样一个市场，内外又存在一个强弱差异的情况下，根据这样一个内外经济体的差异，我们在后续的这样一个市场去做一些策略的时，要特别注意哪些环节？因为内内外它刚刚我讲到了反馈关系当中，其实中国跟外部是不一样的。关于这方面，你有没有一些给到大家一些策略方面一些好的建议？

石磊：刚才你说的很好，内外部的差异很大，所以汇率体现着内外的差异，对吧？所以汇率的波动会是非常大的，而且很可能是在双向波动中产生一个巨强大的趋势。而且政策现在越来越导向的，要把波动更多的用汇率来去抵御，在外围的市场不要传导到国内来。所以汇率的波动一定是个我们企业和个人面临越来越大的风险，今年尤甚。当然汇率、人币汇率是非常有规律的，它是可以通过策略来去获得一个比较好的风险的管理的。同时我们还需要提防的是一个尾部风险的发生。因为刚才我们说中国的形势比较稳定，稳中向好。海外的形势是一个负反馈，它再好，最终也要会被负面的反馈下去，也会变成一个逆转型的趋势。但什么时候临界点真正来临不知道，但是这个程度有多大也不知道。这个就是复杂系统的特征。但是我们知道，大概它的行为特征会在一个大幅震荡中向下这么一个状态。如果程度大了，变身变成了一个金融危机，中国难免受到冲击。这个时候尾部风险发生了。这个时候甚至它不是一个黑天鹅事件，它是灰犀牛事件，因为大家都其实都看到了，都看到了。美国的、欧洲的一些资产的定价估值不合理，非常贵。它不只是股票，其他的资产估值也很贵很贵的东西。流动性一旦没了，或者金融一旦收缩了，钱少了，一定会有人承担损失。你跌到这个东西足够便宜，才会有人来捡。这些资产在速度如果很高的情况下，对中国来讲就是一个灰犀牛突然奔跑起来。所以第一，我们要严盯这样的路标。

第二，我们要防患于未然，尽量去布局那些灰犀牛开始启动的时候对我们有利的这样的策略，而不是去搏死猫跳的这种反弹。死猫跳跳有的时候也很吸引人，经常也有个 10% 到 20% 这样的一个跳跃，美股经常是这样的，但这个是非常危险的。第三个，我们还是要有掌握一些衍生工具，才可能去非线性的对冲这样的风险。好，谢谢。

方军军：好的，非常感谢石总刚刚跟我们交流了这么一些系统性的市场的观点跟一些策略。从最近的市场走势来看，我觉得我们也还是需要对市场保持一个敬畏的心态，在做好繁琐的基础上，再去找一些胜率跟盈亏比较好的这样一些机会。不然也不要贸然地去做一些对赌性很强的这样一些策略。因为毕竟市场它是一个复杂适应性系统，在一些分层的结构上，它可能在一些重大事件发生的时候，它会突然涌现出一些你没办法用传统的一些经验去做判断的这样一些事件。所以更重要的还是做好一个客观理性的一些路标的跟踪。同时我们吸引子也会根据市场的一些最新的变化，有需要我们会后面会推出一些专题性的，类似于比如汇率、一些利率，包括一些市场整体的这样一些节目，来给大家更好地进行一个交流。好的。

好，谢谢，拜拜。