2023年5月20日-21日，以“坚定信心，高质量金融发展服务中国式现代化”为主题的2023清华五道口全球金融论坛在京成功召开。
在论坛全体大会二“资本市场高效赋能实体经济发展”环节，中国人民大学中国资本市场研究院院长吴晓求发表演讲，对于中国特色的估值理论体系的内涵、外延及构建提出了自己的见解。
（图为吴晓求）
吴晓求指出，中国资本市场发展至今已经快33年，中间经历了许多曲折。中国的金融文化、法律、社会基础和独特的制度，使得中国资本市场呈现出一些新的特点。但从全局上看，中国资本市场与国际资本市场更多的还是共性。基于此，吴晓求对于中国资本市场未来发展需要改革的重点提出建议，他表示，中国资本市场未来需要围绕公平、公开、公正三个重点，来着力打造高质量服务实体经济的能力，“其中，市场化是中国资本市场进入法治化和国际化的重要基础。因为市场化主要是解决资产属性，资产属性有足够的透明度，就能够为法治化、国际化奠定很好的基础。”吴晓求在发言中说。
对于如何构建具有中国特色的估值理论体系，吴晓求也提出了自己的见解。他指出，构建具有中国特色的估值理论体系，要以市场经济为前提，以尊重科学为原则，在充分地尊重人类文明优秀成果的基础上，对现有估值体系增添中国视角、补充中国经验，做出增量贡献。
此外，吴晓求还提到，应当注重估值理论体系中的中国元素，需要重点关注制度文化背景，包括法律制度结构的影响、传统文化的影响以及制度背景的影响，这些都需要从学术上进行冷静思考与研究。
以下为吴晓求现场发言速记：
大家好！很高兴来到2023清华五道口全球金融论坛，我演讲的主题是《估值理论体系中的中国元素》。改革开放45年来，中国社会发展发生了很大的变化，能让中国这样一个古老的民族、古老的国家，14亿人口的大国发生翻天覆地的变化，其中必有原因，我们要找到这其中原有的理论逻辑，这也是我们这一代学者面临的任务。
中国资本市场发展到今天已经快33年了，中间经历了很多曲折。中国的金融文化和法律以及社会基础、独特的制度，的确使中国资本市场呈现出一些新的特点。当然，中国资本市场更多的还是和国际市场的共性，估计80%的共性是一样的，譬如透明度原则，没有哪一个国家的资本市场不是坚持透明度原则，没有哪个资本市场不是坚持公平、公开、公正的原则，没有哪个国家的市场不是坚持保护投资者利益的原则，没有哪个国家的资本市场的上市公司不尽法定的信息披露的原则。
在中国的发展中，又有一些相对特殊的地方，使得中国资本市场的30多年的变化有一些自己的特征，甚至在企业的估值理论中会出现一些新的元素。所以，这项研究是有巨大的探索空间、研究空间的。
很多人会问，为什么业绩好的工农中建、招商银行这些中国商业银行中的标志性银行，估值会那么低？有时候我也在想，与其筹集资本办一家小银行，还不如买这些银行的股票。因为他们的PE在3-4倍、5倍，长期是3倍-5倍，它的PB在大多数时间都是低于1的，有的是到0.5、0.4，估值偏低。
再看全球市场相类似的金融机构，它的估值95%以上要高过中国的银行，只有极个别的才会低于。它们的PE在8倍左右、甚至10倍，PB在1左右的很多，我们是0.5。我们需要系统地思考背后的原因，还有很多央企控股的、很重要行业的领航企业估值也很低。
原因是什么？有人说是中国的金融文化，大资金一进入波动就高了，波动性成了中国投资者很重要的关注点。如果事先就很确定，一般人不会为了股息分红去投资。但我们的大基金，养老金、全国社保基金，买市盈率只有3、5倍的银行，股息率就能达到8%，8%对大型上万亿的基金是非常高的收益。但大多数中小投资者不关注这个，他需要波动，需要巨大的不确定性。
所以很多人会得出一个概念，为什么中国经济30年来发生了翻天覆地的变化。1990年的时候，我们大概是1万多一点的GDP，现在是120万亿，但我们的市场不像经济这样变化，我们需要找到原因。这是不是估值的理论体系、估值的指标发生了变化，影响到投资者的资产、影响到基金经理配置的资产，这是一个重要话题。
如何对这些问题进行深入地研究，是需要科学的精神的。这是一个很严肃的命题，很重要的一个任务，这是可以探索的空间，我们必须结合中国的文化、法律和制度的特征去研究哪些因素影响中国上市公司的估值。
我们还要在人类文明优秀成果的基础上去发展，人类的文明，无论是自然科学还是社会科学，成果都是一代代传承积累下去的。虽然在传承、积累的过程中有革命性的变化，研究这些重要的理论问题对人类已有的优势的成果要有全面的把握、深厚的研究。
在上世纪60年代之前，资本市场虽然也存在了100多年，但是对金融的影响、对高科技的影响不像今天这么重要。那个时候学者们的重点还没有完全转移到对资本市场的研究上来，还在研究传统金融。核心的标志就是研究利率的形成，利率是由什么因素决定的，利率对就业、经济增长、以及通货膨胀带来什么样的影响，可见那个时候人们还不觉得资本市场的理论有多么艰深。
上世纪60年代之后，学者们开始关注资本市场的变化，因为全球的金融结构正在发生深刻的变革，资产价格的变动开始影响人们的财富管理、更影响到经济的运行和发展。资产价格的变革像谜一样吸引着学者们，为什么这个资产价格是这样、那类资产价格又是那样？为什么资产价格会发生波动，发生波动的因素是什么？公司的盈利没有发生变化，但是公司的价格可以发生特别大的变化？人们开始思考资产价格背后的影响因素，定价理论、定价模型就出来了。一开始是贴现模型，后来慢慢发现利润也好、贴现也好、现金流也好，仍然是重要的，会发现亏损的企业也有很好的定价。
我们研究为什么会这样，按道理这个企业是亏损的，人们肯定不会买，可是人们买了而且还涨得很高，我们需要思考背后其他的因素，包括科技的因素。函数的变量在不断地拉长，变量影响的结构、权重也在不断发生变化，位置也开始移动。当然这些研究有一个基本前提，那就是市场经济。以市场经济为前提，就可计量，经济学、金融学的科学逻辑力很重要，更重要的是它的计算能力，当可以进行充分计算的时候，实际上已经非常科学了，可计量是科学的重要标志，可计量才能构建模型。虽然计算机出现了，但目标函数太多，仍然解不了。我们要充分地尊重人类文明的优秀成果，这是我们构建具有中国特色的估值理论体系的第二个关键。
第三，我们要有敬畏的态度，对学术保持高度的敬畏很重要，这样才能更好地提高科学性，有些东西不是拍拍脑子就能拍出来的，要有很好的学术研究做前提。
第四，中国特色的估值理论体系是对现有估值体系的增量贡献，增加了中国人的智慧。从学术和科学的角度来看，我不赞同一种理论否定另一种理论，我还是喜欢百家争鸣，学术是需要讨论的。在学术的层面，自由讨论很重要，这是追求真理的重要保障，我们要有包容精神。
最后就是估值体系中的中国元素，我想第一是法律制度。中国法律的制度结构会产生什么样的影响，中国的传统文化会产生什么样的影响，中国的制度背景对估值会产生什么样的影响，这些都是要研究的。
学术需要冷静的思考，这是我们这一代学者的使命。谢谢大家！