镍产品价格 资料来源：LME、SMM，中金公司研究部

　　自2021年青山集团实现镍生铁转产高冰镍，丰富了硫酸镍的原料结构，打通了红土镍矿制备硫酸镍的技术路径，再到2023年由二级镍、硫酸镍生产电积镍，一方面全球原生镍供应持续增加，另一方面镍产品之间互相转化的灵活度再次上升。换言之，当纯镍货源紧缺、而硫酸镍价格不振时，可能催化电积镍产能释放，而镍价下移、外购硫酸镍生产电积镍盈利不够时，镍豆制备硫酸镍经济性可能抬升，而这些变换将取决于不同终端需求的表现相对强弱。随着含镍产品供给弹性上升，整体原生镍市场供需过剩，我们认为镍市场关注重心应从印尼增产带来的二级镍过剩向一级镍传导转到不同终端需求的变化上，不同终端需求相对强弱表现将影响镍产品过剩主要集中在一级镍、镍生铁还是镍盐，从而影响镍的定价。

　　受镍价、镍盐价格持续倒挂影响，2022年国内多家镍盐生产企业开始复产纯镍产线、布局新增电积镍产能，其原料主要位于镍钴中间品、高冰镍和硫酸镍，有望打破镍可交割货源量少、供给刚性的问题。据SMM(上海有色金属网)调研，2023年中国精炼镍产能预计将达到27.51万吨，其中新建及转产电积镍产能为5.13万吨，占总产能比例18.65%，2024年新增电积镍产能将进一步扩张。但需注意，电积镍投产进度可能与纯镍、硫酸镍、镍生铁价差高度相关，尤其是原料来自外购MHP(氢氧化镍钴)、外购硫酸镍的厂家，当利润率偏低时，其投产进度可能延缓。

　　由于新能源汽车补贴政策于2023年终止，部分需求前置，一季度新能源需求表现不佳。根据我们的测算，一季度国内前驱体对镍的需求量季度环比下降约21%至8.7万吨。考虑到目前新能源汽车发展已逐步从政策导向转为市场导向，我们预计“前置效应”消退后，三元需求有望环比回升。另外，由于不锈钢需求不振、盈利较差，年初开始钢厂主动减产甚至延迟投产，但社会库存仍然超季节性累库，镍铁持续过剩。