一笔交易折在了2023年。

2023年12月29日，漱玉平民、天士力先后发布公告称，将终止之前双方就天士力控股子公司辽宁天士力大药房100%、济南平嘉大药房60%达成的股权交易。

这笔交易在去年4月对外公开，9月签订股权收购协议。据当时的协议，漱玉平民将以支付现金购入辽宁天士力等股权，标的股权交易对价合计7.15亿元。

这笔交易备受关注。2022年，老百姓、大参林、益丰大药房、连锁药店上市企业纷纷步入万店时代，收购不算稀罕事。少见的是，漱玉平民这笔收购并未设定业绩承诺，且分别以超68倍、11倍溢价收购辽宁天士力和济南平嘉的股权。

再加上漱玉平民的高额商誉等一系列问题，种种问题叠加，让投资者十分担忧，还引发了监管部门的注意。

图源：漱玉平民公告

早在去年10月，深交所向漱玉平民下发了重组问询函，要求补充辽宁天士力长期股权投资评估方法评估过程及合理性等。但漱玉平民迟迟没有回复，11月已四次延期回复问询函。

深交所终究没等到回复函，市场到最后只剩下两则并购终止的消息。

对此，漱玉平民和天士力共同表示：现阶段继续推进这次重大资产重组的条件尚未完全成熟，从维护公司和股东利益角度出发，决定终止本次交易。

买家没那么多钱

针对这次收购，漱玉平民指出是为达成“深耕山东市场、择机向省外地区扩张、走向全国”的战略目标，是进军全国市场的关键一步棋。

漱玉平民2023中报显示，去年上半年，公司一共有3868家直营连锁门店和2464家加盟门店。直营门店近90%都在山东省，有3464家，辽宁省只有151家。假如交易达成，漱玉平民将获得辽宁天士力在辽宁省、天津市的直营门店424家，以及济南平嘉的132家直营门店。

看上去，这是一个加强优势地区，开拓新市场的典型操作。但漱玉平民在2022年10月至2023年8月已耗费6.75亿元进行15起资产收购。截至去年3月，漱玉平民商誉累计达10.97亿元，对辽宁天士力和济南平嘉的收购一旦完成，商誉将达17.82亿元，占净资产的76.45%。

高额商誉，对应的经营状况如何？根据《重大资产购买报告书（草案）》，2021年至2023年第一季度，辽宁天士力的毛利率从33.44%降低至30.91%，低于同行业可比上市公司平均水平，同期的资产负债率始终在100%上下徘徊。漱玉平民对此表示乐观：买入辽宁天士力后，毛利率将回升至32.02%，2024年及以后将以每年0.55%左右的幅度持续上升。

遗憾的是，这份乐观仅限在漱玉平民内部。针对这笔高溢价收购，深交所也提出了质疑：2023年医药零售行业可比交易案例市盈率平均值为31.03倍，辽宁天士力交易市盈率为39.06倍。在问询函中，深交所要求漱玉平民解释交易市盈率、资产评估的合理性。

漱玉平民自己账上的现金也不多。2023上半年净利润1.39亿元，经营现金流仅1887.53万元，整体现金流也仅6.89亿元。

这意味着，按照收购协议，“交易资金主要来源于公司自有资金及自筹资金”，这笔超过7亿元的收购一旦达成，漱玉平民会面临不小的债务压力。

对目前的漱玉平民来讲，这块蛋糕恐怕不容易吞得下。收购终止，不少投资者反而松了一口气。

卖家转型不成

漱玉平民为了扩张买股权，天士力卖股权则是因为想转型。

2019年来，天士力陆续向重庆医药出售旗下天津等地的医药零售公司。去年9月26日，天士力在公告中表示，辽宁天士力、济南股权出售后，不再从事零售连锁业务。

天士力以中药起家，2003年陆续建立起医药商业的业务，辽宁天士力和济南平嘉分别成立于2007年和2003年，都是“元老级”成员。医药商业板块虽然营收上挣钱，但毛利率不高是不争的事实。天士力2022年年报显示，医药商业的毛利率为27.25%，医药工业的毛利率为71.37%。

2010年之后，海外的生物药技术逐步进入国内，中国创新药起步。面对老百姓、益丰等多个强敌，天士力成立天士力生物，向生物药进军。然而成立近20年后，天士力生物仅一个溶栓药“普佑克”上市销售。伴随新药研发风险的，是应收账款周转率下降等资金周转问题。三度向港交所、科创板谋求IPO上市后，2022年8月，天士力生物向科创板冲刺IPO依然告吹。

与此同时，天士力还投资了思路迪、歌礼制药、天境生物、科济药业等创新药企。但这些投资甚至拖了公司财务后腿。2022年天士力从上一年的盈利23.59亿元，变为净亏损2.57亿元。天士力指出，亏损原因是天境生物、科济药业等金融资产的本期公允价值下降，减少了10.24亿元。

到2024年1月2日，天境生物、科济药业的股价已分别跌至1.9美元、6.28港元。

目前支撑天士力业绩的，仍是老品种复方丹参滴丸。对于中药而言，院内院外市场都不可或缺。根据中康CMH的数据，2022年，中成药总体规模2260亿元，等级医院和零售药店的渠道占比分别为46.3%、53.7%，两者平分天下；且零售药店的同比增速为15.8%，远高于等级医院。

连锁药店的发展十分仰赖本地资源，这也是为什么多个连锁药店都限于地方龙头的规模。一心堂囿于西南地区，漱玉平民主攻山东，而辽宁天士力在本土实力也排在前列。辽宁省是天士力目前营收仅次于天津的第二大区域，2022年达到9.67亿元。漱玉平民收购是最快打进辽宁的办法。

尽管漱玉平民溢价68倍收购让外界震惊，但天士力如果真的卖掉辽宁和济南的两块蛋糕，主营业务也很可能受到影响。

也许对双方而言，这都是一次没准备好的并购。

撰稿｜杨曦霞

编辑｜江芸 贾亭

运营｜廿十三

图源丨视觉中国