《审计观察》杂志2023年第5期刊发的胡恒松、张萌文章《我国地方政府专项债券高质量发展的政策建议》近期被中国人民大学复印资料报刊资料《财政金融文摘》第4期转载。
胡恒松，财达证券副总经理兼投资银行业务委员会主任，经济学博士、河北金融学院教授；张萌单位系新东港控股集团有限公司，金融硕士。
《审计观察》杂志创刊于2017年，由审计署主管、中国时代经济出版社有限公司主办，是面向国内外公开发行的经济类月刊，定位兼具专业性、实践性与学术性，以宏观政策为聚焦领域，以审计视角为办刊特色，倡导前瞻性、深入性、创新性研究，通过刊载各类高质量研究成果，服务审计事业高质量发展。
杂志2023年首次被《中国学术期刊影响因子年报（人文社会科学）》纳入学术期刊计量指标统计范围，数据显示影响力指数（CI）为27.683，在全国“会计、审计”学科32种学术期刊中排名第13位，期刊等级进入Q2区。复合类影响因子为0.433，综合类影响因子为0.281，可被引文献比等各项指数也呈逐年提升趋势。
文中全文如下：
我国地方政府专项债券高质量发展的政策建议
作者：胡恒松 张 萌
为规范地方政府融资，防范地方债务风险进一步加剧，2014年修订的预算法赋予省级政府举债融资权限，地方政府专项债券（以下简称“专项债”）应运而生。随着相关政策的发布，专项债的发行及监管制度逐渐规范完善，专项债规模也不断扩大。目前，专项债作为积极财政的重要工具，已成为国家稳投资、稳增长的重要抓手，在补短板、调结构、促进“六稳”“六保”等方面均发挥重要作用。近年来，在疫情负面冲击及经济增速的下行压力下，为保证经济平稳运行，财政部通过加快专项债发行、扩大其适用范围等形式，为交通基础设施、能源、农林水利、市政和产业园区基础设施等领域的投资建设提供资金支持，有效发挥了财政稳经济的支柱作用。
截至2022年底，各地发行新增专项债4.04万亿元，累计发行占全年限额的110.6%。当前政策环境下，专项债发行明显前置，保证了各地财政支出强度，有助于更好发挥专项债拉动有效投资的积极作用。但专项债发行节奏较快，政策靠前发力，疫情反复导致不确定性增加，实物工作量的形成可能不及预期，或出现明显滞后，项目建设风险加大，专项债兑付的不确定性提高。要实现高质量发展，需保证专项债当年投资有实效，未来还款有保障，因此需进一步改进专项债发行管理存在的问题，建立更加完善的专项债管理制度，提高资金使用效率，发挥积极财政政策对经济的支撑作用。
专项债问题研究综述
相关研究发现，专项债项目的发行管理暴露出一些不可忽视的问题，影响了投资效率及经济发展速度，相关制度有待进一步完善。目前，国内外学者从多方面对专项债进行了研究，具体涉及如下三个方面。
第一，关于专项债的制度体系建设，国内外学者普遍认为，完善的地方财政制度能有效遏制地方债务风险。对于金融及财政制度仍未健全的国家或地区，需要更多地依靠法规约束及行政管控而非市场约束，来更好地保障地方债务管理的效率（Inman，2003），同时应进一步完善地方政府债务管理的法律制度（Rodden、Singh等，2003），进而降低债务风险（Levine，2011）。龙小燕、赵全厚、黄亦炫（2021）认为，目前专项债管理仍未上升到国家法律层面，相关制度层级较低，因此，应进一步完善相关制度，提高专项债立法层级。
第二，在信息披露与专项债定价机制方面，实证检验表明，专项债价格能够体现项目管理、信息披露差异（温来成、徐磊，2021），财政透明度提升带来的信息披露质量提高，能显著降低地方债发行利率（周咏梅，2018）。但信息不对称问题将影响专项债定价的有效性，导致专项债价格无法真实反映不同项目的实际收益情况和风险差异。在我国，专项债由于采取集合发行方式，信息披露不足，无法充分体现各子项目的风险差异，不利于投资风险的识别（龙小燕、赵全厚、黄亦炫，2021），且易引发下级政府或相关金融机构对上级政府的道德风险，削弱专项债的逆经济周期调节能力（张平、王楠，2020）。专项债的信息披露还存在发债项目关键信息模糊不足的问题（张立承，2017），部分申报流程及相关文件“流于形式”（朱丹、吉富星，2020）。还有一些地方政府前期项目储备不足，借助第三方“伪造”有现金流的项目或在申报方案中虚报收益，而第三方机构资质不一，缺乏有效管理，导致项目融资平衡方案的信息可靠性受到质疑（田炜、徐圣兰，2020；袁海霞等，2020）。国内学者还指出，当前我国专项债的定价机制仍不健全，债券发行利率主要看重地方政府的财力及“刚性兑付”保证，无法真实反映各项目的风险差异（李红霞、张阳，2021），且金融机构作为专项债的主要持有者，市场意识相对薄弱，主要关注信用评级和基本发债要求。由于市县政府对专项债资金的需求只能通过省级政府发售专项债之后转贷给下级政府实现，而省级政府主体信用均为AAA，因此容易忽视流动性风险和违约风险（朱丹、吉富星，2020）。对于这些现实问题，专项债目前还未形成有效的市场化定价机制。
第三，关于专项债规模对投资效率及经济增长的影响，国内学者也进行了积极探讨和研究，认为在合理范围内，专项债对经济有促进作用，但作用效果受各地经济、财政实力及信息披露情况等因素影响。实证检验证明，专项债作为政府直接投资的有效方式，能改善投资环境，拉动地方投资，但相较于私人投资，专项债对政府投资的拉动作用较强（尹李峰、张登、缪小林，2021）；专项债规模的增加可通过政策引导和杠杆效应，有效促进基础设施投资（龙小燕、陈旭、黄亦炫，2021）；专项债可吸引民间资本，投向政府重点投资领域，但二者呈显著“倒U型”关系，过高的专项债规模会对民间投资产生挤出效应（龙小燕、赵全厚、梁城城，2020）。同时，专项债还具有逆经济周期调节能力，但受信息披露和债券流动性、违约风险等因素影响，中西部欠发达地区的逆周期调节能力较弱（崔智星、胡志勇、姜枫，2021）。
综合来看，学者对专项债与投资效率、经济增长之间的关系进行了丰富研究，并探讨了专项债在信息披露、定价机制等方面存在的问题与风险，提出了相应的对策及建议，为健全专项债的发行管理制度作出了重要贡献。本文在此基础上，结合专项债审核发行的实际操作过程，对如何进一步优化专项债发行机制、促进高质量发展展开进一步研究，同时探讨地方政府投融资平台参与专项债项目发行的可行性及合理性，并提出相应政策建议。
专项债发行面临的问题分析
2015年以来，专项债在经过起步和快速发展阶段后，已成为基建重要的融资渠道。近年来，地方政府显性债务从发行规模、余额以及增速等方面均处于高位运行。如图1、图2所示，2019-2022年，财政部安排专项债额度分别为2.15万亿元、3.75万亿元、3.65万亿元、3.65万亿元。截至2022年末，地方政府债务余额达35.06万亿元，再创新高。其中，一般债务余额及专项债务余额分别为14.39万亿元、20.67万亿元。2018-2022年，一般债务余额增速基本维持在7%以上。专项债务余额刚开始发行时由于发行管理不够成熟，增速较慢，自2018年开始，其增速均在20%以上，2016-2022年的年均增速达到21.38%。
中央赋予地方政府发债的权力，希望借助地方政府显性债务挤占隐性债务或约束其他不规范的举债行为，防范化解隐性债务风险，保障“六稳”“六保”的实现，为基础设施建设提供财政支持。但专项债在发行申报及项目后续管理中仍存在一些现实问题。这些问题降低了信息披露质量，加剧了专项债发行的信息不对称，影响了投资效率，同时导致地方债务管理难度加大。
（一）项目自求平衡的真实性问题
实际操作中，申报项目存在自求平衡测算方案过于简单，容易虚报收益导致测算结果准确性不高、明显偏离实际等问题。第一，部分申报单位对项目收益测算过于乐观。各级财政在审批专项债项目时，项目的还本付息倍数被当作重要衡量指标，由各省自行划定对还本付息倍数的要求。因此，为了项目能够获批，部分项目主体忽略环境、政策等变化对项目收益可能产生的不利影响，按照最佳情况进行测算，对实际收益可能较低、无法产生足够收入偿还借款的申报项目的现金流测算趋于乐观。第二，市场缺乏规范管理，第三方机构报告准确性不足。目前，地方政府债券咨询属于非牌照类业务，市场比较混乱，缺乏规范管理，正规机构难以发挥优势，降低了中介机构信息披露的真实性和准确性。第三，项目自求平衡测算方案缺乏统一标准。现行的项目自求平衡测算方案相对简单，导致部分项目测算结果的合理性、准确性大打折扣，为项目的后续实施带来不确定性。规划不足的项目获批后，由于前期准备不充分、后期规划调整等原因，部分资金未能及时用于项目建设，无法形成有效实物工作量，这将对后期的资金申请及偿还造成影响。
（二）专项债系统申报流程存在缺陷导致“劣币驱逐良币”
目前，专项债项目发行过程中“重数量、轻质量”“重资金争取、轻项目推进”已成为普遍现象，且由于系统申报流程存在信息失真、审核不严等问题，近年来，专项债资金所对应的有效实物工作量不足屡屡发生。第一，如上所述，项目批复文件的情况仅由实施单位勾选，无需上传相应证明文件，这为信息失真埋下了隐患。第二，项目批复文件的选项无法覆盖所有情况，仅有“是”或“否”两个选项，缺少其他情况的备选选项。如某些农业项目确实不涉及《建设工程规划许可证》，实操中项目单位通常选择“是”，这种不严谨可能会给项目实施单位造成一种可以自由发挥的误导。第三，目前申请专项债资金要求必须上传的批复文件只有项目建议书批复或者固定资产投资项目备案证明，一般项目在此阶段都不需要强制性落实项目用地、规划条件，而这些又是决定能否形成实物工作量的关键性前置条件。项目申报的信息失真及不完整会加剧信息不对称，致使一些本来不具备条件的项目被获批，增加了项目管理及绩效评价的难度。且这些项目往往前期准备不足，规划不充分，可能导致获批后在项目实施过程中出现资金沉淀或资金闲置问题，影响投资的效率。
（三）部分项目进度缓慢，资金闲置问题普遍
资金闲置问题已成为多地获批专项债项目的普遍问题，中央及多地政府披露的审计报告中均指出了这一共性问题。审计署公布的审计报告显示，2021年全国10个地区违规使用专项债资金136.63亿元，33个地区217亿元专项债资金闲置1年以上。贵州省六盘水市发布的审计报告称，2021年当地专项债资金管理使用不规范导致新增闲置专项债资金4000万元，且多个项目存在未纳入预算项目库管理、未履行基本建设程序等项目建设管理不规范的问题。江苏省泰州市及常州市发布的审计报告也指出，个别政府专项债项目建设缓慢。截至2022年3月，泰州市交产集团海军南路综合停车场项目、常州市第七人民医院二期工程项目分别有6600万元、3500万元获批的专项债资金尚未使用。此类问题将会降低专项债拉动投资的作用，若项目最终未能按期完成，也会产生期限错配风险，为未来债券资金偿还埋下风险隐患。项目收益不确定性加大，地方政府依赖财政兜底及“借新还旧”，也增加了地方政府的债务负担。
专项债高质量发展的政策建议
（一）对预期收益测算出现严重偏差的申报项目设定处罚比例
有关监管部门可根据实际项目测算的可行性及可操作性等原则，制定一套更完整的专项债项目收益测算方案，统一测算标准和规则，对测算依据、收益范围等内容作出明确要求。同时，建立有效问责机制，针对专项债项目申报时项目收益与自求平衡测算结果与实际情况偏离度较高、实际收益性较差的项目，建议设定一定比例的偏差处罚，使项目参与主体充分认识到伪造收益的严重性，本文认为可以考虑将偏离处罚划定在30%左右，否则处罚过低，专项债项目自求平衡的要求对项目的约束性将大打折扣，无法有效筛选具有良好收益的项目。
（二）规范中介机构行为，明确权利义务责任
中介机构对专项债申报发行的信息披露质量有重要影响，要进一步规范其责权利，落实主体责任，同时推动专项债市场化定价，规范债券发行流程、保证信息披露真实有效，让中介机构在专项债的发行、流通及项目推进中发挥更加积极的规范和约束作用，使专项债的定价机制能更好地反映项目的真实收益和风险情况。
（三）加强对专项债资金使用的管理
地方政府应统筹做好专项债的借、用、管、还，建立动态评价机制对专项债资金的使用进行监督，各地政府应结合项目属性，合理确定项目的募集资金用途，专项债资金用途应严格按照项目申报时的填写情况使用，确保专款专用。对于资金使用严重违规的地区，可考虑缩减该地区下一年度专项债额度，倒逼地方政府加强对项目资金的管理。同时，应确保专项债期限与项目期限相匹配，防范期限错配风险，避免债券项目进度明显滞后而导致未来收益严重不足，带来债券不能足额兑付的风险。此外，各监管部门还应注意防范化解隐性债务风险，警惕项目的资金缺口问题，避免地方政府多头举债，通过举借隐性债务缓解财政压力。
（四）放开项目立项主体限制要求，鼓励融资平台参与项目
根据全国专项债申报发行披露文件及实际发行情况来看，专项债的项目立项主体主要为行业主管部门和事业单位等行政机关单位，地方政府融资平台等国有企业立项的专项债项目占比较低。目前，部分省份明确规定专项债申报立项主体必须为政府部门，这可能对项目后续的融资以及社会资本的撬动产生一定限制，影响项目落地及后续融资。建议各地政府适当放开立项主体限制要求，鼓励区域核心城市运营平台公司对专项债支持领域申报政府专项债项目。这类城投公司通常信用评级较高，业务更加多元化且融资渠道较为丰富，预期收入及现金流也相对充足，收益更具保障性，便于实现专项债项目建设预期目标，保障专项债资金到期偿还。
原发来源：《审计观察》杂志2023年第5期