2月10日，主打中药配方颗粒的百神药业更新了招股书，拟在深交所主板上市。

在江西，百神是家名牌企业，前身是清朝光绪年间在当地享有盛誉的协记药栈。“百神牌”活血止痛胶囊和健脾八珍糕名声颇为不错，也是百神药业的主要品种。

同时，百神还是江西首批中药配方颗粒试点企业之一，2021年开始，配方颗粒的销售额已经超过中成药业务，此次上市募资也是为了投入中药配方颗粒智能制造扩产改造等项目。

整体上看，百神药业的规模不大，与配方颗粒龙头中国中药、红日药业、华润三九完全不在一个量级。在眼下急于上市，百神是有目的的。

2012年3月，百神药业接受过上市辅导，但一直没有进展，导致机构投资者新兴基金没能退出。

当时，新兴基金与百神药业创始人付志高签下对赌协议，以失败告终。

10年后，付志高再与新兴基金对赌，约定2023年12月31日前，百神药业的IPO须取得中国证监会核准或注册，否则就要回购新兴基金持有的公司股权。

压在百神药业头上的，除了中成药集采之外，还有中药配方颗粒集采的不确定性。这次对赌，百神依然没有100%的赢面。

江西“百神牌”，业绩承压

百神药业是一家典型的家族企业。公司创始人付志高1988年经营江西新余市水泥厂获益后，于2001年买下协记药栈的赣州制药厂，并改组为百神药业。

目前，付志高的妻子阮万英和两个儿子付诚和付嘉，三人掌控百神7成股份。付志高本人在2013年将手里的股份都转让给了大儿子付诚，在股权关系上退出了百神。目前，付诚手握百神药业最多股份，担任公司的法人和董事长。

百神药业的产品结构不算复杂。活血止痛胶囊、蛇胆陈皮口服液、健脾八珍糕等中成药构成一大业务板块，其中，活血止痛胶囊的销售金额占主营业务收入的30%以上。招股书中强调：2015年至2021年，活血止痛胶囊和蛇胆陈皮胶囊七年的市场份额都在第一。

健识局查询国家药监局官网，发现活血止痛胶囊主要生产企业包括百神、珠海安生凤凰制药、南京中山制药三家。2021 年以来，活血止痛胶囊中标了湖北联盟、广东联盟、北京市的中成药集采，在湖北联盟集采中，百神的活血止痛胶囊比2020年降价了22.23%。

百神的另一大业务板块是中药配方颗粒，这一新业务刚发展到第7个年头。2015年12月，原国家食药监局下发《中药配方颗粒管理办法》，2016年江西开始接受企业申报，开展中药配方颗粒科研生产试点及医疗机构临床使用，百神药业是江西首批试点企业之一，同年12月才获得生产资格。

恰是这块新业务，成为百神药业近几年的业绩亮点，主要产品是当归、黄芪、法半夏等中药配方颗粒。2021年，百神的中药配方颗粒销售收入占比反超中成药，达3.60亿元，2022年上半年占比已经达到60.73%，成为公司主要的增长动力。

图源：百神药业招股书

但是，中药配方颗粒撑不起百神的ipo。目前，百神药业的中药配方颗粒的业务以直销为主，而且基本限于江西省内。据招股书披露，公司在江西省药监局批准备案的中药配方颗粒品种541个。自2021年中药配方颗粒结束试点全面放开后，公司才开始逐步布局江西省外市场。

相较同行，百神的中药配方颗粒并不突出。

近年来，国内中药配方颗粒的市场规模持续增长，2020年市场销售收入达255亿元，行业特点之一就是：市场集中度很高。中国中药、华润三九、新绿色、红日药业等早期实行试点生产企业占据了主要地位。

企业年报显示，中国中药的中药配方颗粒年销售额达134亿元，市场份额最高，独占53.08%，红日药业中药配方颗粒及饮片的销售额则为42.35亿元。

再看回百神药业，这一数字是3.6亿元，市场份额微乎其微。另一方面，2021年中药配方颗粒结束试点后，市场将迎来更多企业入局，百神还将面临更激烈的竞争。

CSO公司引起证监会重视

当下，国家重点鼓励中医药行业发展，在这个时候提起上市申请，百神赶上了好时候。

不过，百神药业没法回避的业务风险，是政策利好无法化解的。百神的主力品种中药配方颗粒是高度标准化的产品，有统一的标准。2022年山东集采联盟就提出要对配方颗粒开展集采，但最终未能成形。

一旦配方颗粒集采，百神药业面临的是机遇还是风险很难说。百神的配方颗粒业务规模仅是红日、三九等行业巨头的一个零头，抓住机会靠集采逆袭，还是被巨头降价打压，都有可能。

另外，百神药业销售费用过高的问题，已经引起了监管部门的重视。

2021年，百神药业的销售费用达3.32亿元，八成以上是市场及学术推广费。但百神药业的研发投入并不多，而是把重点放在了销售上，费用占营收的比例在50%以上，高于行业平均值。

中国证监会披露的反馈意见提到了百神药业的三家“推广服务商”：北京国际广告传媒集团、安徽夏达企业管理有限公司、山东聚倩商务咨询公司，并要求解释夏达公司和聚倩公司在2020年成为百神药业主要服务商的原因。

夏达公司和聚倩公司都注册于2020年，其中一家已经注销，另一家也正在进行简易注销公告。从名称和业务来看，这两家应当是典型的CSO公司。业内人都懂，为何这两家公司会成为“主要服务商”。

除了销售费用过高，百神药业还受到上游成本的压力。2021年，活血止痛胶囊和健脾增高的原材料价格纷纷上涨。其中，健脾八珍糕在2021年的营收增幅为66.99%，而成本增幅高达133.04%，其成本增速是营收的两倍左右。

配方颗粒的价格成本更加透明，意味着如果没有新的产品，百神药业要面临激烈的存量竞争。

招股说明书显示，百神药业研发费用率不高于3%。2019年至2022年6月，公司三年半来的研发费总计4965.82万元。目前公司主打的大多是至少10年以上的老产品，几乎没有新品上市。

国家近期提高了中药新药研发的门槛，未来中药的研发成本会大幅攀升，不知道百神药业想不想有些改变？当然，眼下最大的谜题是：10年后的这次对赌能赢吗？

撰稿 | 杨曦霞

编辑 | 江芸 贾亭

运营 | 杨亚兰