2023年是共建“一带一路”倡议提出十周年。

与十年前相比，全球环境已经发生深刻变化。在新形势下，包括“一带一路”倡议在内的国际合作面临新的问题和挑战，需要在实践中探索和解决。

近期，中金公司研究部、中金研究院新著《“一带一路”新十年》出版。

博鳌亚洲论坛副理事长周小川在为该书撰写的代导读中，就“一带一路”合作中基建比例高、债务问题，以及投融资未来方向等三方面议题进行探讨。

* 本文为中信出版社图书《“一带一路”新十年》代导读，原文标题《“一带一路”中的比较优势和融资问题》。以下全文精华摘编。

关于“一带一路”合作中

基建比例高的问题

中金的这本书分析了“一带一路”合作中为什么基建比例高，提出了“比较优势”观点。

我想这个问题还可以进一步展开讨论。从概念上看，比较优势有三个关系可以讨论：一是自然禀赋与比较优势，二是国际分工与比较优势，三是效率优势与产能过剩。

观察全世界，有的国家产能输出能力很强，但国内储蓄率低，在投融资能力方面就有所欠缺；有的国家有投融资能力，但不见得有很强的建设能力。而中国正好这两个方面的能力都具备。

在共建“一带一路”国家中，中国的融资比例高，金融上的主力是国家开发银行和中国进出口银行两大机构，它们主要是通过在国内发债融资（当然也有其他个别融资方式），来支持“一带一路”项目。

这与国内储蓄率高是有非常大的关系的。

此外，从“一带一路”项目的类型分布来看，政府援助性项目占比很小，典型的政府贷款项目占比也不高，绝大多数项目都是市场驱动、公司行为、具有商业属性的项目融资，是与前面所说的比较优势、产能过剩以及高储蓄率相关联的，是在此基础上推动形成的一种主动行为。

这当中包含的政府色彩往往比较少，而公司行为又往往分为公司主动行为和公司被动行为。

由于我们在共建“一带一路”国家中主动寻求项目，有很多收入不高的国家随即就会提出融资需求，为解决这一融资需求，基建公司往往主动在国内寻找金融机构，特别是寻求国家开发银行和中国进出口银行进行融资，当然也有少数去找工农中建或其他金融机构进行融资。

这些金融机构可能最开始对于具体项目以及共建“一带一路”国家的情况了解得还不太充分，同时一些项目也确实存在风险，因此，金融机构对项目融资给出的风险溢价通常都比较高。

为降低融资成本，出资方金融机构往往提出两种解决办法：一种是要求对方进行主权担保或准主权担保，其中也包括用未来资源产出进行偿还；另外一条路子就是请中国信保提供保险。

整体来看，大多数项目是以“市场驱动-公司行为-商业属性”为主的做法。

由于中国和共建“一带一路”国家的外交往来也非常多，在高级访问和其他有关场合下，往往会把“一带一路”项目、融资协议及有关合同的签署汇总搞一个签字仪式，突出双方合作的意愿。

但要说清楚，在见签仪式上以公司名义参与签署的协议或合同，更多是表示双方友谊合作、相互支持，并不表明该项目就是政府项目，也不表明是政府决策的。

如果把这些项目再仔细划分一下，可以看出一些所谓主权融资的项目，其实是债务方进行了主权担保，并不是债权方的政府行为。项目的分布也并不是非黑即白的二进制关系（要么是商业性，要么是政府性），而是在0和1之间有一种分布，有的是商业性质更多一些，有的则具有一定的政府性质。

国际上对此的理解差异很大，误导性也很大。一些人片面地认为，中国参与的项目，特别是国有金融机构进行融资的项目，都是政府行为。而从我们对具体项目的了解和对分布的度量来看，其实并非如此。

由于国内外理解差异比较大，因此对债务性质认定、债务重组安排等产生了很大的分歧。特别是，如果债务需要重组，就涉及究竟由谁承担重组成本的问题：是由政府承担，还是由具体公司和金融机构自身来承担？

国外一些人一看到中国的项目方公司是国有企业，融资机构是国有金融机构，就认为债务应该纳入双边主权债务进行重组。

事实上，债务是否重组、由谁承担重组成本，不见得取决于项目方公司和金融机构戴的是国有还是民营的“帽子”，而是要看债务实际形成的动机、实质以及资金来源。

总之，从比较优势、基建能力、产能角度来看，“一带一路”倡议从基建到产业的大量项目及其融资主要是基于经济方面的原因，也就是市场驱动、公司行为、商业化融资。

关于中国“债务陷阱”的问题

《“一带一路”新十年》中也谈到了债务问题。

国际上关于中国“债务陷阱”的说法传得沸沸扬扬，对这种说法我们必须正面应对。这种说法与阴谋论、地缘政治紧张相联系，非常缺乏根据。

从自身来讲，历史上很长时间中国都不是对外的主要债权国，缺乏当债权人的经验，因此对这些言论，我们自己缺乏深入研究和论证，也没有形成高度共识的对策体系，所以加强这方面的研究非常有必要。

总体而言，此事不可小视，不能想当然地认为这仅是个别西方国家对我们的攻击，认为广大共建“一带一路”的发展中国家不会听它们的，也不能止步于仅评判其政治动机，或大力谴责就完事了，还需要具体应对其各项负面影响。

事实上，有不少共建国家受“债务陷阱”说法的影响，在与中国打交道的过程中态度已变得消极。

另外，别有用心人士散布了很多关于“一带一路”倡议的负面言论，一些国家的民众受此煽动，对一些具体项目的推进很不利；非洲某些发展中国家受此影响，开始对中国项目、中国融资产生疑虑。

从中国来看，国家开发银行和中国进出口银行的新项目融资明显下降，如中国进出口银行每年新的融资项目数量减少过半，融资数额也有明显减少。

这当中涉及很多问题，中金的这本书谈及了一部分。我试图把核心问题归纳为：债务是否需要分层？如果需要进行分层，究竟谁跟谁应该站在一层？如何设定层间关系及层内规则？

债权一般分为三层。

第一层是多边债权人，主要是世界银行和一些区域、次区域开发机构，如美洲开发银行、欧洲复兴开发银行、非洲开发银行、亚洲开发银行、亚洲基础设施投资银行，还有体量小一点的西非开发银行、东南非贸易与发展银行、加勒比开发银行等。

第二层是双边官方债权人，主要是政府贷款。

第三层是商业性债权人，由私人和机构分散持有。

当前，第一层不同意参与重组和债权减让。第三层模式近年来发生了很大转变，商业银行项目贷款占的比例开始减少，而且减少得比较明显，更多的是发行债券。发债的透明度有所提高，涉及的债权人更为广泛，且多为私人机构。

因此，从难度上来讲，商业性债权人自然会在债务重组安排上更为靠后。这就把减让的压力、注意力过多地针对第二层。

从 G20（二十国集团）2020年通过“缓债倡议”，以及2021年提出“G20债务处置共同框架”以来，有很多争议实际上都是围绕层次划分问题展开的，比如层次划分得对不对、划分后谁应该与谁站在哪个层次上等。

因为划分层次不同，承担救助的义务不一样，偿付顺序也不一样，这有点像国内债务重组中遇到的优先债、普通债、劣后债等层次安排。

当然，债务重组并不是唯一的出路。对于是否需要债务重组，必须先研究债务的可持续性，也就是分析债务国的债务到底严重到什么程度、违约的可能性有多大等。

同时，债务性质是债务重组过程中一个经常需要讨论的问题。不是“帽子”决定脑袋，有时候机构的“帽子”是什么颜色、它印上什么名字，与债权的性质不见得是同一回事。因此，对债务债权还要进行可比性分析。

此外，需要建立债务重组的原则和机制。

总之，做好债务重组就要分析好不同重组方案所涉及重组的成本，这些都需要用很好的经济和金融方面的功底去做分析。

关于“一带一路”投融资的未来

关于“一带一路”投融资的未来有很多题目，这本书在金融篇中提到了关于资本市场的作用、关于人民币国际化的作用等。我这里补充几点看法。

第一，如何应对债务国过高的债务杠杆率？

应对高杠杆就应该提高股权的比例，增加股权投资有助于降低高杠杆，同时股权的利益绑定也有助于提高项目的效率和避免各种不必要的行政干预。

如果债务过高，对一部分债务实行债转股也是一种合理的选择。一个项目初始采取较高比例股权投资的做法和债务出问题后采取事后的债转股，最终的效果实际上是接近的。

与此股权融资接近的一个概念是BOT（建设-经营-转让），在最终转让之前出让了控制权。有些对共建“一带一路”国家的股权安排往往是一种阶段性股权，不是永久的，最终是要转让的。

第二，应该适度减少主权债。

第三，要推动多边机制的改革和建设。

中国明确支持多边主义，但在债务问题上，现行多边机制的规则实际上还在不断争论、不断变化之中，尚未真正建设好。因此，在这方面还有很多工作要做。中金的这本书在这些方面也有一定程度的涉及。

我就讲这三个方面，希望能引起大家的关注和讨论，同时推进这些方面的研究，以便我们把“一带一路”工作做得更好。