近日，清华大学五道口金融学院副教授施展与宾州州立大学教授Jingzhi Huang、多伦多大学助理教授Yoshio Nozawa的合作论文The Global Credit Spread Puzzle（《全球信用利差之谜》）被金融学国际一流期刊Journal of Finance（《金融学期刊》）接收，即将发表。

公司信贷市场中的一个经典事实是：结构性模型经过历史违约数据和股权风险溢价校准后得出的信用利差，将大幅低于实际中投资级公司债券与国债利差（Huang和Huang，2012）。这一发现通常被称为信用利差之谜（Credit Spread Puzzle）。美国市场中信用利差之谜备受关注。近二十年来，全球范围内信用债市场蓬勃发展，而对美国市场之外公司债的研究还方兴未艾。对此，论文提出两个问题：一，结构化模型能否解释国际上不同信贷市场的公司债券利差？二，如果不能，模型应怎样增进？

论文收集了八个发达国家市场的债券价格与违约数据，以经典的Black-Cox（1976）模型做为基准进行校准，关注其预测公司债利率与无风险利率之差的能力。研究发现，在国际市场中，基准结构化模型总体上仍低估了实际利差，而且其与实际利差的缺口在国家层面呈现出强烈的异质性。具体而言，日本市场几乎不存在信用利差之谜，而对于加拿大与澳大利亚模型的低估程度甚至远超美国。论文进一步发现模型的定价误差无法被违约损失率、债权人保护制度、投资者的风险偏好或宏观经济条件等因素稀释。

论文通过分析Black-Cox模型的定价误差，探讨了改进该基准模型的两个潜在渠道。第一个渠道是从信用风险的角度出发，在基准模型中引入平稳的杠杆比率，即企业会根据某一目标比率动态调整其杠杆，但发现总体上改善有限，信用利差仍被显著低估。第二个渠道是引入公司债作为一场外交易市场的流动性缺口，采用He-Milbradt（2014）的模型框架，使其预测的收益率差除去原先的信用风险补偿外还包含了流动性溢价。论文发现，将二级市场的搜寻摩擦纳入Black-Cox模型显著提高了模型的定价能力。信用利差的低估被大幅缓解，同时模型也更好地捕捉了信用利差的分布和动态变化，对于不过国家之间的债券定价差异有很好的解释力。

作为首个针对结构化模型在全球信用债市场中适用性的研究，论文为国际信用利差之谜的存在提供了有力证据。通过对结构性信用模型发展历史的梳理，论文也证实了第一代（如Black-Cox）与第二代(如带有平稳杠杆率)的只考虑违约风险的模型无法导出与实际相符的利差水平与分布，而第三代考虑市场摩擦的模型能较好地弥补这些不足。论文由此揭示出公司债市场的流动性欠缺是信用利差之谜的一大来源，加深了对信用债市场定价的理解。

作者简介

施展，清华大学五道口金融学院副教授，中国保险与养老金研究中心副主任，清华金融科技研究院区块链研究中心副主任。施展的研究领域是固定收益、市场微观结构、动态公司金融、金融科技。他的论文多次发表在国际与国内一流金融期刊上，他关于时变模糊性下资产定价的研究曾获得Western Finance Association 2014年年会的最佳博士生论文奖。