国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

零售电商团队

投资逻辑

零售升级的三个方向依然是规模、频率和效率：我们认为永辉虽然暂时剥离了云创的业务，回归超市主业，但其依然在零售升级的三个主要方向上继续摸索：即沃尔玛式的有序规模扩张；通过Mini店业态、高频生鲜品类、以及到家业务增强消费者粘性，提升交易频率；深耕生鲜供应链，提升经营效率，从而不断提升利润率。

短期门店规模增长性确定性高。新零售时代，线下门店价值回归。我们预计永辉短期内依然保持着高速有序扩张，门店规模增长确定性高。结合公司层面将原有七大区改成十个大区，我们认为有利于区域管理，而且组合饮食文化相近的地区，也便于供应链资源的整合。

Mini店+生鲜+到家：多维度提升用户粘性。截至2019年5月，永辉已开出近230家Mini社区店，并持续通过高频刚需的生鲜品类为消费者提供便利。我们认为Mini店的盈亏平衡点在3-4万左右。此外到家业务模式的在全国门店的推进也有利于其增强与消费者的粘性，提升复购频率。

建立生鲜供应链护城河，效率是场持久仗。永辉作为线下传统超市企业，其经营效率与互联网企业比还存在一定的差距。但是在生鲜领域，永辉可以凭借其低损耗、高效现金流管理、扎实供应链基础建立坚实的护城河。

投资建议

我们认为永辉超市业务短期的营收驱动力来自于门店规模的扩张，而Mini店的探索虽然可以贡献一部分收入，但前期门店投入的成本会一定程度造成费用的扩张，并且模式跑通尚需时日。从中长期来看，顾客粘性提升以及经营效率的提升能进一步提升利润率水平。

估值

我们采用了DCF估值方法并结合PE估值，取9.0%的WACC（经调整beta=0.9）和1%的永续增长率假设。我们给出2019-2021年收入分别为844亿元/986亿元/1094亿元，同比+19.7%/16.9%/10.9%，归母净利润分别为223/275/326亿元，同比+50.6%/+23.3%/+18.6%。我们给予公司未来6-12个月11.5元目标价位，相当于19/20/21年49x/40x/34x PE。

风险

1）宏观经济下行，居民消费意愿下降；2）生鲜行业竞争加剧，费用急速扩张；3）Mini店探索不及预期， 拖累主营业务；4）同店增长不达预期；5）门店扩张过快、运营质量下降；6）限售股解禁。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。