近日，China New Energy Limited（中国新能源有限公司，下称中国新能源）向港交所递交上市申请，拟在香港主板上市，东兴证券（香港）为其独家保荐人。

智通财经APP了解到，中国新能源成立于2006年，是一家国内的乙醇生产系统技术综合服务提供商，主要为中国乙醇燃料及酒精饮料行业的乙醇生产系统核心系统提供综合服务，包括工程设计、设备制造、安装及调试以及后续增值维护。

简而言之，中国新能源不是乙醇生产商，而是生产系统供应商，处于乙醇市场产业链的最上游，其客户是中游的乙醇饮料生产商和乙醇燃料生产商。于2017年，按收入计，该公司在中国乙醇生产系统行业位列第二，市场份额为8.4%。

这家公司的来源可以追溯到2002年成立的中科再生——一家从中科院广州能源所分拆出来的公司，创办股东包括公司现任的几个管理层及中科环能（中科院广州能源所的资产管理公司）。2006年，中科天元向保捷及中科再生收购若干资产，以及生产乙醇的制造设备，最后促成了中国新能源。中国新能源的业务主要通过旗下全资子公司中科天元运营，而中科天元全资拥有博罗天元。

智通财经APP获悉，中科天元于2011年5月在伦敦交易所上市，代码为CNEL.L。上市初期曾倍受市场追捧，短短几天内，股价从7.5英镑冲到14.5英镑，但随即便开启了下跌及横盘模式，常年成交低迷，直到母公司中国新能源公布香港上市申请书当天，才猛然上涨约34%，但每股股价也仅有1.57英镑。

招股书称，公司从伦敦交易所退市的原因是英国投资者对公司的投资意欲不大，公司的股价表现无法反映合理价值。

从过往的财务数据看，中国新能源表现差强人意。2016年、2017年及2018年，公司总收益分别为7630万元人民币（单位下同）、2.57亿元、2.5亿元，对应期内分别完成36、20及27个技术综合服务项目。2018年，乙醇燃料和酒精饮料行业收入分别占公司总收入的58.1%、35.5%.

盈利能力方面，公司过去三年的毛利率维持在29%-30%之间，相对比较稳定，纯利率则从2016年的13.4%上升至2018年的18.3%。

对于收入波动，招股书显示，2017年公司收入同比增加237%，主要是因为乙醇燃料行业项目产生的收益增加。这一大幅增长的背后，是乙醇生产系统市场正快速扩大。

智通财经APP了解到，2016年是燃料乙醇行业的分水岭，国家的政策导向由限制发展转变为鼓励发展，这一转变刺激乙醇生产系统市场规模同比增长83.9%至2017年30.4亿元。期内，乙醇燃料占新乙醇产能的比例最大。

但2018年收入同比轻微减少2.8%，公司称，主要是由于有四个乙醇燃料项目的主要阶段在2017年完成，绝大部分与这四个项目相关的收益在2017年确认，导致乙醇燃料行业项目产生的收益减少。

乙醇生产系统市场高度分散，因为整个乙醇生产系统包括众多设备及子系统，行业的部分公司专注于制造一个或几个设备或非核心系统，而中国新能源为下游客户提供核心系统的综合服务。

据了解，乙醇生产系统主要包括研磨系统、糖化系统、发酵系统、蒸馏及脱水系统、副产物回收系统及废物处理系统。其中，蒸馏及脱水系统为最重要、最复杂的部分，需要持有相应牌照的专门公司设计及制造，核心系统供应商的业务就包括这一项，而非核心系统供应商一般不制造蒸馏及脱水系统。

在乙醇厂房的建设中，蒸馏及脱水系统的成本占比最大，增长空间也更大。由于生产酒精饮料的乙醇产能可通过添加定制蒸馏及脱水系统功能转换成乙醇燃料产能，预计蒸馏及脱水系统市场的增长率将超越整个乙醇生产系统市场的增长。

就销售收益而言，蒸馏及脱水系统行业的规模将由2018年的12.55亿元增加到2022年的33.51亿元，复合年增长率为27.8%，乙醇生产系统的复合年增长率则为24%，至2022年为95.75亿元。

乙醇燃料的主要需求来源是乙醇汽油。根据国家能源局，车用乙醇汽油的使用将于2020年前从12个试行省份扩大至全国，这将刺激乙醇燃料产能扩大。

据灼识咨询预计，乙醇燃料产能在未来五年继续大幅增加，2018-2022年期间复合年增长率预计为26.5%，到2022年达到每年1000万吨。乙醇燃料产能的增长无疑将会推动乙醇生产系统行业的发展。

这一趋势正体现在中国新能源的最新业务进展上。招股书介绍，截至去年底，公司积压的服务合约总价值为约3.3亿元，其中乙醇燃料项目占比约79%，酒精饮料项目占约21%。今年以来，该公司又新签订了五份合约，价值合共约2.48亿元，接近去年全年的收入。

但需要注意的是，政府鼓励发展乙醇燃料的另一个背景是解决玉米库存过剩的问题。中国超过70%乙醇是以玉米为原料生产，随着玉米库存问题得到解决，若全国使用乙醇燃料导致日后原料价格上涨，政策也有可能出现转变。

此外，目前乙醇燃料的生产由少数国有乙醇生产商及政府支持的大型生产商占主导地位，它们决定了乙醇燃料市场的“蛋糕”分割。对于中国新能源来说，一方面拥有长期的、稳定的客户，现在5间国有乙醇生产商中有4间是该公司的客户；另一方面，公司的应收款项占收入的比例较高，经营所得现金流不稳定，2016年-2018年，贸易应收款项及应收票据分别约为1.24亿元、1.59亿元、1.22亿元，经营所得现金分别净流入377.7万元、净流出1397万元、净流入557.2万元。