资本运作又被称为资本经营，指的是公司利用资本市场进行上市、股权融资、发债融资、兼并收购等动作，从而实现内外部资源的整合和高效利用。

尤其资本运作牵一发而动全身，集中体现公司掌舵者对企业战略的想法和行业未来的判断，因而成为反映行业发展“危”与“机”、企业发展“成”与“败”的风向标。

然而，由于中国资本市场起步晚，所运用的资本运作手段尚不成熟，无论是上市、增发、发债、分拆上市等传统资本动作，还是可转债、REITs、资产证券化等带有一定创新色彩的资本手段，都与国际市场相差甚远。

本文以凯德和黑石两大资本运作巨头为例，详解他们在资本运作方面的创新举措，以期为中国房企在资管运作领域提供参考和借鉴。

凯德：“REITs+PE”模式

凯德集团于2001年提出“轻资产战略”，其中包含剥离非核心业务，以费用收益模式代替资产收益模式，引入基金管理平台以提升资产证券化率。

随后，凯德先后发起首支REITs和新加坡本土PE，探索“REITs+PE”模式，并将这种模式复制到中国市场。

凯德中国主要通过收购的方式拓展房地产业务，可以概括为“三部曲”：首先，买入老旧物业；其次，改造物业，通过提升容积率，重新策划定位招商和商户汰换等方式提升物业的自有价值；最后，以高价出售或资产证券化方式退出物业。

凯德项目资金链及运作流程

其中，PE项目培训期以股权形式参与项目，解决凯德开发和收购融资难题。这使得凯德可以用较少的自有资本撬动更大的项目。为了掌握主导权并控制风险，凯德的持股比例一般超过50%。

等到项目培育成熟之后，REITs介入收购，凯德和PE实现退出。

显然，凯德的“REITs+PE”模式，不仅为项目提供了完整的解决方案，而且还将不同风险偏好的投资者吸引和匹配到了项目的不同阶段。

从项目角度看，开发阶段PE介入解决了凯德单独开发项目融资难的问题；项目开发运营之后，REITs的介入使得项目可以迅速出手，凯德可以迅速实现项目收益，提高资金周转率。

从投资者角度看，物业培育期风险大，PE参与，享受项目开发成功带来的巨大增值收益；物业成熟期风险小，REITs参与，享受成熟物业的稳定收益。凯德居于其中，形成地产开发、PE、REITs三者互补。

黑石：杠杆收购+IPO

与凯德集团的“轻资产”模式不同，黑石集团的主要运作方式是杠杆收购，其最擅长的业务就是利用借贷资金收购公司，待该公司业绩提升后，再将其出售获利。

具体操作步骤如下：寻找与评估目标、确定收购框架、要约收购、重塑公司价值、退出。

黑石集团在地产投资上奉行“买入、修复、卖出”的策略

首先，黑石以低于重置成本的价格收购成熟的、能够产生稳定现金流的物业；然后通过提高杠杆率、更换管理团队和提高市场集中度来“修复”资产自身的结构、硬性和经营等问题；最后，在三年左右时间将这些资产出售给长期投资人。

需要指出的是，作为独立的房地产基金，黑石地产基金的运作关键在于修复而不在于运营，因此一旦修复完成就会寻求快速退出。

为了能迅速修复资产，黑石通常会在各个区域市场的细分物业领域以并购或挖角的方式组建一个管理经验丰富的本地团队，然后再以收购方式助其迅速提高市场份额。

在此过程中，黑石基金将其新收购的成熟物业资产整合到统一的投资管理平台上，从而达到在短时间内实现管理改善和品牌扩张的目的，并通过提高杠杆率来放大资本收益，待物业资产升值后，黑石就将其出售给保险公司或REITs等长期投资人。

鉴于中国有大量的存量物业亟待通过修复提升价值，黑石快速修复资产的方式特别值得学习。

国内公募REITs还有多远？

许多中国房企会将凯德和黑石奉为学习的标杆，然而，真正赶超它们依旧任重道远。

以公募REITs为例，虽然中国从未停止在资产证券化方面的探索，但至今尚未出现真正意义上的REITs产品。

《地产是部金融史》一书中将REITs成功发行归纳为五大要素：

第一，REITs持有房地产物业的所有权；第二，投资者收益主要来源于租金收入和物业升值；第三，物业收益的大部分用于发放分红；第四，实现交易所公开交易，投资门槛低、流动性强；第五，在设立和运营环节享受税收优惠。

这五大要素中，第二点和第三点目前国内的类REITs产品已经可以做到，未来的挑战，将取决于第一点、第四点和第五点的突破。

针对第一点，虽然目前部分类REITs也实现了物业所有权的转移，但一般都有期限的规定，并约定到期通过资产处置或回购的方式实现投资人退出，这样的方式实质仍停留在将未来一定时期内的租金证券化的阶段，是治标不治本。

而只有实现真正的股权转移，完成“永续退出”，开发商才能在运营成熟之后通过真正的REITs将其出售，从而实现资金快速回笼，并将资金投入新的项目中去，真正由重资产向轻资产模式转变。

针对第四点，因为国内尚缺乏与REITs相配套的法律法规以及监管政策，加之目前的商业物业良莠不齐，贸然开市很容易造成低质量物业趁机浑水摸鱼，从而造成爆炒暴跌的情况，所以国内REITs暂时只面向合资格的私募投资者。

基于此，公募REITs的推行需要监管层和REITs市场参与者共同努力，加强上市资产严格监管以及信息披露严格规范的做法，循序渐进展开变革和推进。

针对第五点，目前国内REITs没有税收优惠，在最初的设立和物业转让环节，房企面临重组的企业所得税、增值税、土地增值税以及印花税等税收；在经营和分红环节，房地产企业面临租金收入需要缴纳企业所得税、分红时投资者需再缴纳所得税的双重征税问题。这是未来中国REITs需要解决的政策问题。

然而，随着国内房地产资产的价格飞速上涨，租金水平跟不上资产的上涨趋势，大部分国内商业地产普遍只有2%-4%的收益率，这就很难满足投资者的回报要求。

所以，当REITs真正推出的时候，房地产商之间竞争的，仍然是最基本的经营水平和回报率的问题，这仍将是“白银时代”房地产企业通过REITs实现新的竞争优势的关键所在。

（来源：易沃高层管理研修）