国金证券研究所

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半导体电子通信团队联合

投资建议

华为产业链迎来十年黄金投资机遇期：从总量上看，我们预计华为公司总体营收将在2025年左右达到3000亿美金水平，给供应链公司提供足够的成长空间；从结构上看，相对封闭的、华为占据绝对主导地位的传统运营商业务占比将下滑至20%左右，而更多依赖合作伙伴价值共创的智能终端、云计算、安防、车联网等业务占比将持续提升；同时，华为公司对生态和合作伙伴的态度也正在发生积极变化，采购战略从价格采购和价值采购向战略采购进行转型。

投资建议：重点关注公司工业富联（通信设备代工）、沪电股份（PCB）、长电科技（封测）、舜宇光学科技（摄像头）、中国软件（ARM生态）。

行业观点

通信设备篇：预计华为公司运营商业务总体营收会保持平稳，维持在500亿美元水平。通信设备端核心元器件由于研发投入大、技术壁垒高，国产替代过程会相对缓慢。我们相对看好光通信领域高速光模块/光电芯片，高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域的国产化替代机会。

半导体篇：在专业安防领域，海思占有全球50%以上市场份额。智能手机未来增长点主要集中在AI和5G领域，海思分别推出了麒麟970、麒麟980以及天罡、巴龙5000等对应手机芯片。机顶盒芯片预计未来三年复合年增长率达到15%，海思市占率在全球范围内超过50%。服务器芯片，华为推出基于ARM架构的7纳米64核服务器芯片组：鲲鹏920（KunPeng 920），以及使用该芯片的ARM服务器：泰山。我们看好晶圆制造和封测国产化的机会，台积电和中芯国际是主要晶圆代工厂，日月光及长电是主要的封测厂。

消费电子篇：华为手机销量持续增长，硬件产品多点开花。华为2018年手机出货量2.06亿部，同比增加33.6%，2019年华为智能手机的目标销售2.5-2.7亿部，高增长有望持续。除了手机外，华为笔记本电脑、平板电脑，智能手表销量增长也表现优异。此外，华为正在研发的智能电视、AR眼镜也值得期待。

云计算篇：我们认为未来五年（2019-2023），华为云服务收入（含私有云等）会从2018年的10亿+美元增长到100亿美元水平，数据中心市场、ARM生态圈、基础设施配套、云安全等产业链合作公司有望与华为云实现共同成长。

安防篇：华为利用自身两大优势，安防芯片（海思全球占比达到60%）及视频云，积极进军安防产业，目前发展快速，未来将通过千亿研发投入、引爆产业创新，让智能安防与5G跑在一条水平线上。

车联网篇：我们认为华为有望填补国内空白，成为类似博世、大陆等世界级Tier1供应商。华为自身定位是做增量部件供应商，面向70%的增量市场，未来有望做到500亿美元。产业链中，与华为公司能力和资源长板互补性强的智能互联上游、智能能源上游和智慧交通供应商将受益最大。

风险提示

中美贸易摩擦出现反复和加剧；华为公司采购3.0战略执行不及预期；华为公司消费者、云、安防、车联网业务发展不及预期；供应链公司受益程度不及预期。

正文内容：

过去十年，苹果产业链一度成为A股市场ICT领域持续时间最长、影响范围最大的一个投资主题，孕育了以立讯精密、信维通信、欧菲科技为代表的一批百亿市值明星公司。过去，受制于华为公司自身的业务结构及对供应链的定位等因素，从2008年到2018年，虽然华为整体营收实现了从183亿美金到1052亿美金475%的增长，消费者业务更是从无到有在2018年突破了500亿美金大关，产业链公司受益却相对有限。

现在，情况正在发生变化，我们看好华为产业链成为A股市场未来5-10年最大的投资机遇。从总量上看，相对乐观情况下，我们预计华为公司总体营收将在2025年前达到3000亿美元水平，2倍的总量增长将给供应链公司提供足够的成长空间；从结构上看，相对封闭的、华为占据绝对主导地位的传统运营商业务占比将下滑至20%左右，而更多依赖合作伙伴价值共创的智能终端、云计算、安防、车联网等业务占比将持续提升；同时，华为公司对生态和合作伙伴的态度也正在发生积极的变化，打造多方共赢生态圈，通过做大蛋糕实现开放环境下的自身增长正在成为公司的现实选择。在新一轮智能化浪潮下，华为公司将从过去的跟随者转型成为新科技周期的引领者，通过创新驱动与供应链公司形成上升螺旋共同演化成长。

1.1战略：全面走向生态化和智能化

全球ICT产业当前正处于4G到5G升级的前夜，产业架构、产业生态和商业模式都在孕育巨大的变化。站在互联网视角，整个产业发展经历了PC互联网、移动互联网两个发展阶段，目前正在走向产业互联网。前两个阶段被称为互联网的上半场，基本实现了消费侧的数字化，以人为中心完成了数据化、在线化以及移动化和社交化。产业互联网的关键任务，是在万物互联的基础上实现生产端的数字化，“生态化”和“智能化”是产业发展必然。

随着通信和数据技术在社会经济各部门的扩散，智能化扩张了行业的能力边界和商业边界，行业竞争格局被重塑，跨界融合成为新的大趋势。信息通信产业正在成为跨行业、跨国别的新一代商业基础设施，从全球十大市值公司结构来看，TMT公司与传统行业的比例从2013年的3:7变成了2018年的7:3。在这个过程中，无论是科技企业、运营商、互联网还是垂直行业的领先玩家都在积极寻求战略和商业上的转型，以适应竞争格局的变化。

为了应对行业全面走向智能化和生态化带来的挑战，华为从战略、业务、技术、组织等层面进行了全方位调整和升级。2017年，公司提出了全新的愿景与使命：“把数字世界带入每个人、每个家庭、每个组织，构建万物互联的智能世界。”

2018年，公司发布了最新的组织架构，新成立了一个一级部门Cloud & AI 产品与服务。我们认为，该部门对标类似互联网公司“ABC”战略，目标是在计算和云业务上打造华为的“黑土地”，支撑构建万物互联的智能世界。

在产品和解决方案层面，华为提出了全栈、全场景AI解决方案。全场景，是指包括公有云、私有云、各种边缘计算、物联网行业终端以及消费类终端等部署环境；全栈是技术功能视角，是指包括芯片、芯片使能、训练和推理框架和应用使能在内的全堆栈方案。

1.2 业务：总量从1000亿到3000亿，结构从5-4-1 到 3-1-1-1

2018年华为公司全球营收首次突破1000亿美元，预计未来增长将加速,并于2025年左右达到3000亿美元水平。公司全球营收突破1000亿美元用了30年，从1000亿美元到2000亿美元预计需要3年，在下一个三年即于2025年左右达到3000亿美元。

我们用S曲线对华为公司进行了分析，公司实现不断增长的秘诀在于，在第1条S曲线下滑前，开始第2 条S曲线的布局，即在现有业务保持发展状态下，提前谋求转型。从结构上看，华为公司的业务演进可以用四条S曲线完美的进行表征。

第一条S曲线是运营商业务。公司过去三十年一直战略聚焦在运营商管道领域，实现从跟随者到引领者的超越，但在2017年后运营商业务增长明显乏力，2018年运营商业务同比下滑1.3%。我们认为，公司的传统运营商业务市场份额已经到达或接近天花板，未来在公司总体营收占比将不断下滑，规模保持在500亿美元左右。

公司的第二条S曲线消费者业务2018年同比增长45%，首次超越运营商业务成为华为公司最大的业务单元。预计未来消费者业务仍将延续高速增长，在未来3000亿美元业务版图中占据半壁江山，达到1500亿美元。

第三条S曲线企业网业务2018年全球营收突破100亿美元，中国区营收突破500亿人民币，预计在2025年左右企业网收入将达到500亿美元水平。

第四条曲线车联网业务，将是一个全新的业务单元，在四月的上海车展中，华为轮值董事长徐直军以全球媒体会的方式宣告了华为布局汽车行业的业务内容及业务边界，华为致力于成为面向智能网联汽车的增量部件供应商，乐观预计2025年左右营收达到500亿美元。

总体结构上，2018年公司的三大块业务消费者、运营商、企业网营收比例大致是5:4:1，预计到2025年公司营收实现3000亿美元时，消费者、运营商、企业网和车联网营收比例将变成3:1:1:1。与传统运营商业务相比，其他三大块业务将更多的依赖合作伙伴价值共创，随着运营商业务收入占比持续下降，华为供应链公司有望在整体产业链中获取更高的价值。

1.3 生态：从“黑寡妇”到“黑土地”

传统的运营商市场是一个相对封闭的生态系统，价值创造和传递是链式的，产业链上下游是“分蛋糕”的模式。从运营商业务起家的华为公司，以“狼性文化”著称，在过去与合作伙伴的合作方面突出表现为强势和利益独占性，任正非甚至曾经用“黑寡妇”的故事警示华为人，与合作方应当采取开放合作的态度和方式，共享利益。

进入云时代之后，ICT已经从一个垂直行业，变成了各行各业数字化转型的使能者，产业链上垂直整合已经成为过去式，封闭的技术和创新、商业都不可持续，协作和开放成为主流。竞争方式也逐渐转变为联盟、生态圈、协作+平台，通过做大蛋糕，实现开放环境下的收益。

在这样的背景下，华为公司的生态理念和生态战略也正在发生深远的变化。2016年，在华为全联接大会上，华为轮值CEO郭平首次全面阐述了华为的生态战略。郭平引用《哈佛商业评论》中文版的一篇文章，指出企业未来的优势，是竞争优势与生态优势的组合。如何管理好不拥有的资源，如何构建外生的优势，如何构建竞争与合作的边界，考验的不仅仅是技术和资源的领先，还有企业的胸怀，组织的弹性和制度创新的智慧。

在此基础上，华为提出要做智能世界的“黑土地”：聚焦ICT基础设施和智能终端，提供一块信息化、自动化、智能化的“黑土地”，让各个伙伴的内容、应用、云在上面生长，形成共同的力量面向客户。

随着公司“黑土地”生态战略的落地，华为供应链公司过去不能从公司高速发展中充分共享发展利益，增收不增利的情况有望得到重大改善。

1.4 路径：“再平衡”与“上升螺旋”

全球ICT供应链格局正在被重构。一方面，美国从战略上在5G等高科技领域对中国采取遏制手段，在美国本土和传统盟国推动“去C化”，即避免使用华为、中兴、海康等中国高科技公司的设备和产品。另一方面，部分国内公司从自身业务连续性和供应链安全出发，开始考虑“去A化”，改变过去在核心元器件和关键技术领域过渡依赖美国公司的现状。

这将是一个长期的再平衡过程。从华为公司公布的2018年92家全球核心供应商名单来看，数量上美国供应商占比最高，达到36%。在核心器件领域，对美依赖度更高。在底层芯片领域，Intel、Xilinx等控制CPU、FPGA等高端逻辑芯片。TI、ADI等控制高速AD/DA、PLL等模拟芯片。高端逻辑芯片、存储芯片、高速模拟芯片等国产化率非常低，由于人才、经验积累等缺乏，短期内难以突破。在模块/子系统领域，Qovro、Skyworks等占据射频器件主要份额，掌握5G毫米波技术。Finisar、Acacia等占据高端光器件主要份额。高频、大功率射频器件尚无法自产，主要依赖进口；25G以上速率激光器芯片国产化率仅3%，激光器、调制器等基本依赖进口。

从区域看，预计日本和中国大陆在华为供应链中的价值占比将持续提升；从结构上看，消费电子供应链、制造类业务会率先切回国内。近几年来，日本供应商对华为的出口一直保持快速增长，预计2019年将继续增长20%，总体供货金额会从2018年的66亿美元上升至80亿美元左右，村田、东芝、京瓷、ROHM等大厂受益明显。

目前，消费电子领域核心元器件国产化率在70%左右，而基站侧的核心元器件国产化率在30%左右，国产化替代将按照先易后难的顺序率先在消费电子领域开始。基站通信设备侧的核心元器件由于研发投入大、技术壁垒高，预计国产替代过程会相对缓慢，在关键元器件上以华为自研为主。

从“分蛋糕”到“共同做大蛋糕”，华为与核心供应商的合作关系正在发生质的变化。20年前，公司与供应商构筑低成本优势，确保及时准确交付，实行价格采购，建立了“采购1.0”；过去10年，公司关注全流程TCO，获得采购综合竞争优势，建立了“采购2.0”。无论是“采购1.0”实行价格采购，还是“采购2.0”关注全流程TCO，本质上还是以降成本为中心，更多是“分蛋糕”。2018年公司宣布进入“采购3.0”时代，即战略采购，与核心供应商打造新型战略合作关系，聚焦公司战略目标的实现，与合作伙伴共同把蛋糕做大。

ICT领域的竞争方式早已从单体之间的竞争转向生态圈与生态圈的竞争，生态圈内的企业通过长板协同，价值共创共同获取成长。过去十年，正是由于苹果公司对于整个终端产业链的拉动和对消费者消费习惯的培育，以及反过来苹果供应链对苹果公司的大力支持，才造就了苹果公司与苹果产业链公司的共同繁荣。

华为公司已成为全球ICT领域的领导者，未来会有不断的技术、产品和服务创新，通过与产业链合作伙伴共同创新、卷积迭代，形成持续的上升螺旋。有理由相信，华为产业链有望复制甚至超越苹果产业链公司过去十年的繁荣，迎来黄金十年投资机遇期。

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