本文精编自中信证券《从广告视角看腾讯：短期承压，流量优势仍存》

摘要：腾讯的广告业务是接棒游戏业务的下一个引擎，一直以来都被投资者寄予厚望，但今年一季度其广告收入差强人意：收入133亿元，同比增速由55%回落至25%，其中社交广告收入为99亿元，同比增34%，媒体广告收入35亿元，同比增长仅为5%。腾讯将广告业务的季度疲软归因于为宏观经济的逆风，这样的解释足够全面吗？广告业务又何时能再次成为腾讯的高增长点呢？

核心观点：国内在线广告占整体广告比重已超过65%，和宏观经济相关性持续提升。宏观经济逆风，叠加字节跳动旗下产品广告货币化力度加强，导致腾讯2019Q1广告业务低于市场预期。目前腾讯产品占据国内 43.8%的用户流量份额，稳居市场第一，小程序增长动能亦极为强劲，而在线广告份额占比仅为13%。中信认为腾讯中短期在广告填充率提升、新广告位拓展等方面仍可积极而为。

国内广告市场问题：短期供大于求

需求端：

总量：广告主受到了宏观低迷的影响。2018 年国内在线广告市场规模4914亿元，占国内广告市场比重为66%，比例还在不断增大，而广告业务本身也是强周期的，所以国内在线广告市场和宏观经济的相关性正持续提升，今年以来受宏观经济疲弱影响，主要广告主纷纷削减预算，在线广告暂且告别高增长阶段。

结构：更看重效果，信息流最受青睐。宏观经济的疲软，使得广告主进一步提升对ROI 的关注， 从而使其主动缩减在品牌广告领域的投入，并将相应预算转向效果类广告市场，信息流已成为最理想的效果广告承载主体之一。2019 年国内信息流广告市场增速仍将维持在 55%左右，远高于行业平均水平。

供给端：

总量：长期广告位增长空间不多了。能上网的都已上网，全球范围内互联网用户规模增长停滞。目前能挖掘的就是用户使用时长，但该变量增长较慢，所以广告位的供给长期也不会再增加多少了。

结构：短视频爆发，广告位增加的有点快了。短视频推动行业内流量结构不断发生变化，而今年以来抖音等短视频应用货币化力度加强，亦使得在疲弱的宏观环境下，国内在线广告库存出现阶段性过剩的不利局面。2018年，国内在线用户流量增量的36.6%为短视频所占据，其次为综合资讯（12.5%）、 即时通信（11.2%） 等。 字节跳动（抖音母公司）的国内在线流量占比提升至 11.3%，较去年同期增长 3.1pcts，同时腾讯等厂商份额则受到一定挤压。

腾讯广告业务现状：流量地位稳固，变现能力需提升

目前腾讯旗下产品占据国内43.8%的用户流量份额，稳居市场第一，虽然短视频的崛起，对其份额形成一定侵蚀，但微信小程序正开始进入收获期，长期亦有望持续巩固公司的流量份额。从用户活跃度看，2019Q1，用户月均使用微信小程序数量为10.2个，去年底为9.9个，同时对部分典型应用额流量结构分析发现，微信小程序已经成为同程旅游（97.2%）、猫眼（89.8%）、拼多多（22.5%）、美团（13%）等应用的重要用户流量来源。

生态继续完善：今年5月份，腾讯再次提高针对微信小程序开发者、微信公众号内容作者的广告分成比例，其中创意小程序分成比例（单日广告收入流水低于 200 万元）提升至70%，小程序/游戏统一为50%，公众号分成比例提升至70%，并降低公众号流量主的开通门槛。中信认为，上述举措反映了腾讯争夺优质开发者、内容创作者，进一步培育、强化自身微信内容、应用生态的决心。

广告能力强化：回顾腾讯广告业务的发展历程，在过去很长的一段时间，腾讯内部广告业务架构极为分散，基本上呈现各自为政的局面，媒体资源、代理渠道、投放策略等分散于各个部门。对比之下，阿里巴巴、百度等互联网巨头很早就推出了自有的广告系统，并实现集团广告业务的统一管理、运营。而腾讯则在 2018 年10月第三次组织架构时， 才基本实现了内部广告业务组织架构上的统一，对应成立所谓的广告营销服务线。正是上述历史沿革，使得当前腾讯在广告主资源、代理渠道、投放策略等层面依然较为薄弱，并需要相应的时间实现上述能力短板的补齐和提升。

广告业务未来：长期潜力巨大， 2019年为中期低谷

从中长周期来看，除了自身广告能力的提升，腾讯要靠广告加载率的提升、新广告位的不断拓展来驱动广告收入增长。

填充率提升：目前微信用户朋友圈日均广告数大约为2~3条，腾讯在今年5月份首次尝试在部分用户朋友圈中加载第三条广告，而同时第二条广告当前尚未达到100%加载率。中信认为除了腾讯一贯对用户体验的极度重视， 小心谨慎运营之外，也反映了短期广告能力待提升， 广告主资源储备不足的局面。而反观主要竞争对手字节跳动，目前其旗下产品广告加载率已基本能达到5%~10%左右，粗略测算其广告日流水应在2亿元附近。目前腾讯占据国内超过40%的用户流量，而2018 年在线市场份额占比仅为13%，无论是从简单的总量分析，亦或是细节性结构分析来看，长期的提升空间都是极为明显的，而填充率的提升无疑是最为简单、 直接的方法，但亦需要自身广告能力完善相配合。

新广告位扩展：目前腾讯仍拥有大量可货币化的优质媒体资源，以微信平台为例，借助公众号资源，微信几乎沉淀了全网最优质的内容资源，在此基础上推出「看一看」、「搜一搜」功能实为精妙之举，其长期流量潜力不亚于今日头条、百度 APP 等产品。上述业务的广告货币化潜力亦是显而易见的。当前广告主投放意愿仍偏弱，在经济走势明朗之前，广告主仍倾向于收缩、保持当前的广告预算规模。但我们预计，下半年情况有望较上半年显著改善。

整体上，预计 2019 年为公司广告业务的低点：

媒体广告：腾讯下半年有多包括 5 部互动影像剧、3部现实题材作品等内容推出，有望带动在线视频广告业务的回暖。预计公司媒体广告业务营收增速在下半年有望回升至10%~15%左右的水平，全年增速有望在10%附近。

社交广告：从体量和增速来看，社交广告才是未来顶梁柱。自今年5月开始，腾讯开始在朋友圈增加第三条广告。结合上述因素中信预计今年下半年社交广告业务增速有望回升至40%左右， 叠加季节性因素， 全年有望落在35%~40%区间。

投资策略

中信预计宏观经济的疲弱以及阶段性的供需失衡在短期内将对公司广告业务构成持续压制，但下半年料将好于上半年；同时严格的成本&费用控制亦将持续推动公司盈利能力阶段性改善。维持「买入」评级。

编辑/richardli

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