文 | 王赛，CEO市场增长顾问，《增长五线》作者，科特勒咨询合伙人，师从营销学之父菲利普·科特勒。
本文发布时有删减改动。
在刚过去的上周六，也就是2019年7月6日，是小米在香港IPO的一周年。截至7月5日收盘，小米股价较17港元的发行价已经跌了42.4%，接近腰斩，市值蒸发近2000亿港元。
上市之前，小米估值不断攀高，上市之后，市值不断下跌。原因何在？今天的小米，面临何种增长困局？
聚焦下面五个问题，我们就有了答案：
小米的爆发性崛起，主因绝不是雷军所谓的互联网思维 ，而是“势”——结构上的优势。
小米成长之快，首先赢在产业结构红利。2012年销售额107亿，2018年1749亿，小米现象级增长背后最重要因素就是结构性“风口”——诞生于移动互联网的爆发兴起，成熟于物联网成长时刻。
除了整体产业的势能，另一个大机会是苹果开启智能手机的窗口，以及与大众消费能力落差的市场区间，使得小米从金字塔下中层崛起，构建出“小米模式”。
2018年7月短暂破发后，小米股价一路涨至22港元，市值也曾达到4000亿港元，但过后持续下跌，折射出两大反差：
反差一，上市前估值不断攀升VS上市后市值不断下降。
——2010年小米估值为2.5亿美元，2014年估值为450亿美元，一度成为全球最快最贵的独角兽公司。但小米现在的市盈率低于港股互联网公司平均30倍左右，甚至低于港股硬件高科技公司的19倍左右。
反差二，业务表现上升VS股价下降。
——小米发布的财报显示：2019年一季度小米集团营收利润双增，且均超出市场预期。可是，相对理性的香港资本市场似乎并没有买账。
这让人想起小米香港上市前引发的争论——到底小米是不是高科技互联网公司？
招股说明书中小米这样定义自己的业务：
“小米集团是一家以手机、智能硬件和AIOT平台为核心的互联网公司，公司的产品按照产品功能、形态及模式，大体上可以划分为智能手机、AIOT（人工智能物联网=AI人工智能+IoT物联网）和生活消费产品、互联网服务产品。”
显然这个业务定义没有得到香港资本市场的认可。
▶作为新兴公司，要真正让资本市场的价值评估提升，一个核心要素就是讲清楚“公司定义”，这不仅是商业模式的核心，也是增长设计的核心，直接影响市值测算。
▶小米有智能手机，有AIOT收入，有互联网服务，但似乎只是多项业务的拼接，没有形成一个有机循环系统，收入最大的手机面临天花板阶段，市值自然被打折扣。
有个概念叫“增长路径”——每个企业的增长都有其逻辑演进的故事，一环扣一环，各种业务增长之间并不是小舢板的拼接，而是航空母舰体系。
我们系统来看小米的增长路径，才能找到其可能的突破点。
▶小米手机应属于小米第一道“成长底线”。虽未创造高额利润，但至少保护小米的基础业务, 为小米向其它业务扩张提供基础养份。
但目前看来，小米的品牌、专利技术或者性价比模式还不足以形成其业务的“护城河”。中国智能手机市场红利已经开始下滑，于是小米开始进军国外市场去构建自己的“增长线”。
单纯从智能手机的业务发展看，小米表现不错，但占领的只是规模，利润率仅为苹果1/75。因此手机业务只能作为一个入口为进行其他产品拓展做布局。
▶利润不够，产品补给来凑。这就是小米从手机转向多产品组合，甚至生态链打法的本质。可以说是小米增长的第二层逻辑。
小米在智能手机里最具有优势的应是小米的MIUI操作系统。以此为基础，小米推出手机、小米盒子、路由器等一系列智能硬件。
但2018年数据显示小米硬件综合净利率小于1%，因此如何深化智能硬件带来其他增值服务收入尤为关键。
▶这就构成了小米增长的第三层逻辑，即互联网收入。2018年3月，小米有38个月活超千万的应用程序，18个月活超5000万的应用程序。由于手机和AIOT等硬件的嵌入，拓客成本低于竞争对手。
虽然互联网服务收入目前仅占9.7%。但其对应的收入已经超过第一代诸多互联网公司（仅看比例确实容易被低估）。
这三层递进的逻辑，上市前小米将其表达为“铁人三项”：硬件+电商新零售+互联网服务。
手机空间有限、硬件利润过低，互联网服务有想象空间但是占比不高，这就指向小米突破增长“天际线”的姿势——如何有效布局AIOT并扩张其基于AIOT的互联网服务。
按“增长五线”中构建成长底线“占领战略咽喉”的逻辑：AIOT最大关键在于应用智能家居要占到入口（就像苹果开启智能手机占领移动互联网入口一样），可惜目前暂时还找不到具体合适的产品切入，寄以期望的智能音箱并不成功，这是小米和整个行业面临的问题。
AIOT没有超级流量入口，很多相应的互联网服务就不能真正爆炸。缺乏爆炸性入口的AIOT，使得小米在内的诸多企业在互联网服务业务上无法叠加高价值的服务。所以市值增长最多是产品可预测收益的叠加反映，难以按照高科技互联网公司的估值逻辑。
▶实施以手机为核心、AIOT为基本盘，互联网服务为爆发点，三位一体、融会贯通的组合战略——只有这个问题得以突破，小米才能真正迎来下一轮爆发性的增长，市值也才能回到当初的梦想与期望。
小米作为爆发线增长的典型样本，从创业到上市，已经成为新一代公司的标杆。从增长的爆发线向天际线迈入，小米的领导层也一直在尝试各种姿势，但最核心的一点，还是要回到“公司的定义”上。
那么，小米未来有可能是一家什么样的公司？
假设一：中国的苹果。但其业务利润和收入结构与苹果相去甚远。
假设二：生态链+新零售的公司。但是正如前文的剖析，这个背景下还是容易落入到新制造业对标的区间。
假设三：中国制造的升级者。小米曾经一度打出这个概念。可是产品会变得更为分散，1%净利润率的产品的叠加仍然只是增长加法。
假设四：成为AIOT的场景入口控制者和网络服务商。以智能手机+硬件为基础，真正形成基础设施的架构者，让互联网服务成为主机件而非附属，这可能才是小米真正期待的未来。
小米是极少数能把硬件和互联网结合得比较好的公司之一，业绩数据看起来也不错，但正如当年给Uber估值的纽约大学著名金融教授阿斯沃斯·达摩达兰所言“公司估值=数据+故事”，今天小米需要重新用数据讲清楚这个故事！
7月13日（本周六）
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