（报告出品方/作者：国泰君安证券，王彦龙、谭佩雯）
1.1. 致力于相控阵 T/R 芯片研制，加快拓展新兴业务
铖昌科技致力于相控阵 T/R芯片的研制，以军用相控阵雷达为主， 向卫星互联网、5G毫米波通信等新兴领域多元化发展。公司自2010 年成立以来，一直致力于推进微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的自 主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企 困局，是国内从事相控阵 T/R 芯片研制的主要企业，也是微波毫米 波射频集成电路创新链的典型代表。经过多年研发，公司产品已应 用于星载、机载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中。 近年来，公司积极发展卫星互联网、5G 毫米波通信等新兴领域业 务，扩展公司产品的应用场景，助力公司更高层次的发展。公司与 军工部门、军工集团及下属单位、多家科研院所及优势企业、主流 通信设备生产商等均建立了良好的合作关系，为公司未来发展奠定 坚实的基础。
1.2. 产品所处位置核心，应用领域不断扩大
公司主要产品相控阵 T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件，主 要应用于探测、通信等领域。相控阵雷达的无线收发系统主要分为 四个功能模块：数字信号处理模块、数据转换模块、T/R 组件和天 线。其中，最核心的元器件为相控阵 T/R 芯片，其指标直接影响雷 达天线的指标和雷达整机的性能，其数量与相控阵雷达的探测能力 密切相关。公司主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和 无源类芯片三类。公司可根据客户不同的应用需求开展定制化设计， 产品通常以芯片组的形式进行销售，具备低功耗、高效率、低成本、 高集成度等特点。公司产品已广泛应用于探测、通信领域用的星载、 地面、机载、舰载等相控阵雷达系统中。随着通信向高频发展，相 控阵天线应用领域已拓展至卫星互联网、5G 毫米波通信等通用领 域。在卫星互联网方面，公司充分发挥在相控阵 T/R 芯片的技术优 势，完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型；5G 毫米 波通信方面，公司已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发， 为大规模量产提供有力保障。
1.3. 营收稳健增长，毛利率始终保持高位水平，三费率稳中有降
企业营收能力不断增强，净利润稳中有升。其中，相控阵 T/R 芯片 占公司主营业务收入的比重突出，约为 90%，2018 年至 2021 年， 铖昌科技营业收入年均复合增长率为 28.26%，净利润年均复合增 长率高达 40.33%，增长势头良好。2022 年，公司第一季度的营业 收入为 20.23 百万元，同比增长 306.61%，归属于母公司的净利润 为 10.58 百万元，同比增长 355.44%。2022 年第一季度公司较大规 模的营收增长主要系受军工产品采购的计划性影响，按照客户排产 计划，于当期交付某星载相控阵 T/R 芯片部分批次产品订单，相应 确认收入。公司业务保持较快增长，一方面得益于公司多年的技术 与行业积累，以技术自主创新为根基，深耕模拟相控阵领域，形成 多项经过客户使用验证的关键核心技术，为公司持续稳定发展提供 有力保障。另一方面是由于公司积极的市场开拓，不断完善并扩大 经营业务布局，同时始终坚持以服务客户为中心，形成对客户需求 的快速响应、快速反馈和快速解决的优势，进一步深化与客户的粘 合度，推动公司规模化发展。
公司毛利率始终保持高位水平，三项费用率稳中有降。公司毛利率 多年维持在 70%以上，处于行业较高水平，主要得益于军工行业特 点、公司产品覆盖全面、高度定制化以及积累的关键核心技术。净 利率整体稳中有升，2020 年度净利率突降至 26.01%，主要系当年 引入员工持股平台进行增资，发生大额股份支付费用 51.82 百万元， 剔除该项支出的影响后净利率多年稳定在 50%以上。公司整体盈利 能力稳定。在三项费用率方面，公司近年来三项费用不断优化，费 率稳中有降。其中，管理费用率由 2018 年的 12.1%下降至 2021 年 的 6.9%（2020 年扣除股份支付的影响，管理费用率为 6.55%），销 售费用率和研发费用率整体稳中有降。管理费用率的下降主要是因 为公司依托于前期研发项目的积累，营收规模不断增长，实现规模 化效应。公司将研发积累和技术创新放在企业发展首位，在研发方 面持续保持高投入，以维持技术的领先性。2021 年研发费用率达到 14.12%，高于行业平均水平。
1.4. 和而泰持股比例达 62.97%，股权结构高度集中
股权结构高度集中，刘建伟系公司的实际控制人。截至2022年第 一季度，刘建伟作为和而泰的实际控制人，担任和而泰的董事长、 总裁及法定代表人，其通过和而泰间接控制公司 62.97%的股权， 为公司的实际控制人。除和而泰之外，杭州铖锠投资合伙企业（有 限合伙）持有公司 6.29%的股份，其余股东的持有股份均少于 5%。 公司目前不存在全资及控股子公司，有 2 家参股公司。
2.1. 国防预算、国防信息化战略及相控阵雷达替代趋势，共同推动相控阵雷达发展
2.1.1. 国防和军队现代化建设加速，雷达市场增长可期
稳步增长的国防预算为雷达市场增长提供有力支撑。 党的第十九次全国代表大会着 眼于国家安全和发展战略全局，形成了国防和军队现代化新“三步 走”战略：确保 2027 年实现建军百年奋斗目标；到 2035 年，基本 实现国防和军队现代化；到本世纪中叶，把人民军队全面建成世界 一流军队。随着国防和军队现代化建设的加速，我国国防预算支出 也进入快速发展阶段。2022 年国防预算支出为 14,504.5 亿元，规模 居于世界第二位，同比增长 7.1%。从国内生产总值 GDP占比来看， 过去十年我国国防预算支出占 GDP 比重均低于 2%。相比美国 3%- 4%和西方大部分国家超过 2%的占比，我国国防预算比例相对较低， 未来投入有望加大。
国防信息化战略有利推动相控阵雷达发展。当前，新军事革命方兴 未艾，科技创新加速渗透军事领域，信息化战争形态趋于成熟。建 设国防信息体系是适应信息化战争需求的关键。十四五规划指出， 加快机械化信息化智能化融合发展，确保 2027 年实现建军百年奋 斗目标。其中，武器装备是军队现代化的重要标志，要加速武器装 备升级换代和智能化武器装备发展，推动武器装备现代化水平加速 迈入世界先进行列。随着信息化建设的推进，国防支出的重心逐渐 向加大武器装备建设方向发展，国防装备支出持续增长，2010 年至 2017 年装备投入年复合增长率为 13.44%，未来提升空间可观。国 防信息化的产业链主要包括雷达、卫星导航、信息安全、军工通信 与军工电子五大领域，雷达作为国防信息化的重要领域之一，有望 充分受益。
2.1.2. 相控阵雷达替代机械雷达已成趋势
相控阵雷达的灵活性、机动性和强抗干扰力优势明显，适应国防和 军队现代化建设。传统机械雷达的波束扫描是靠雷达天线的机械转 动而实现的，而相控阵雷达通过计算机控制雷达波束的指向变化进 行扫描，其波束指向具有灵活性，并可同时形成多个波束并且对其 进行独立的控制，如搜索、勘探、识别、跟踪、对目标进行照射以 及对导弹进行制导等，具有强机动性优势。相比无源相控阵雷达， 有源相控阵雷达的每个天线单元都配装有一个发射或接收组件，其 扫描效率、波束控制力及抗干扰性更强。有源相控阵雷达的独特优 势使其广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域，成 为目前雷达技术发展的主流趋势。 2010 年至 2019 年全球有源相控阵雷达生产总数约占雷达生产总 数的 14.16%，总销售额占比约 25.68%，有源相控阵雷达的市场规 模仍较小，替代市场空间巨大。
2.2. 航天企业快速布局低轨卫星，商业航天市场增长快速
2.2.1. 低轨卫星通信网络战略价值显著，全球航天企业快速布局
以大量地轨卫星组成的通讯网络取代传统地面通信网络，卫星发射不断提速。卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过在低轨道部 署一定数量的卫星形成规模组网，为全球提供宽带互联网接入等通 信服务。相比传统地面通信网络，低轨卫星通信网络具有覆盖范围 广、传输距离远、通信容量大、传输质量好、组网灵活迅速和保密 性高等优点，商业和军用价值巨大。由于卫星轨道和频谱资源的有 限性，近年来各国卫星发射不断提速，中国多个近地轨道卫星星座 计划也相继启动。截至 2020 年，预计到 2029 年，地球近地轨道将部署总计 约 57000 颗低轨卫星，其中，中国低轨卫星布局相对起步晚，但发 展强劲，中国低轨卫星布局数量将达到 1900 颗，占比约 3.3%。相 控阵天线作为卫星天线技术的重要发展方向之一，将充分受益。
2.2.2. 良好政策环境支持中国商业航天市场快速增长
卫星互联网纳入“新基建”，中国商业航天工业化进程加速。全球 航天商业化背景下，我国通过多项政策积极助推资本布局商业航天 领域。2014 年《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会 投资的指导意见》，鼓励民间资本研制、发射和运营商业遥感卫星， 提供市场化、专业化服务；随着技术创新应用领域的不断拓宽，2020 年 4 月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施 之一。十四五规划指出，“打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、 遥感空间基础设施体系，建设商业航天发射场”,卫星工业发展全面 提速。我国商业航天自 2015 年起步以来，产业发展格局初步构建， 市场迅猛发展，2020 年实现商业航天市场规模首次突破万亿元，产 业规模年复合增长率达到 22%。
2.3. 5G 深入部署+毫米波技术成熟，射频元器件市场需求有望扩大
2.3.1. “新基建”加速 5G基站建设，新组网模式大幅提升基站数量
“新基建”加速 5G 基站建设布局。2020 年“新基建”首次写入政 府工作报告，提出“加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络， 拓展 5G 应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、 助力产业升级”。5G 作为经济发展新动能，成为新基建的领头羊， 为物联网、工业互联网、人工智能、云计算等领域的发展奠定基础。 为了更好地发挥 5G 在新基建中的引领作用，中国 5G 基站建设已 经进入了快车道，根据工信部消息，2021 年我国已建成超 140 万 个 5G 基站，5G 终端连接数已达到 5.18 亿。可以预见，5G 建设将 在未来 3-5 年显著拉动基站射频芯片行业景气度。
“宏基站+小基站”协同组网大幅提升基站数量。由于 5G 通信采 用高频波段，存在绕射能力与穿透能力弱、长距离容易受干扰的问 题。小基站体积小、布设简单，专注热点区域的网络覆盖和弱覆盖 区的信号增强，可充分部署在宏基站无法触及的末梢，深度覆盖困 难区域和人口热点区域，有效解决信号盲点，采用“宏基站+小基站”协同组网将是未来的趋势，同时也将大幅提升基站数量。宏基 站方面，根据赛迪顾问预测，中国国内 5G 宏基站总数量将会是 4G 宏基站 1.1~1.5 倍，2021 年全国移动通信基站总数达 996 万个，其 中 4G 基站总数 590 万个，对应 649 万至 885 万个 5G 宏基站。小 基站方面，毫米波高频段的小基站覆盖范围是 10~20m，应用于热 点区域或更高容量业务场景，保守估计数量将是宏站的 2 倍，由此 预测未来 5G 小基站将达到千万站，小基站市场规模有望突破千亿 元。
2.3.2. 毫米波技术的成熟有望上游射频元器件的市场需求进一步扩大
毫米波技术实现大规模 Massive MIMO应用，拉动射频元器件需 求扩大。出于 5G 建设的覆盖面和成本的考虑，目前我国的 5G 网 络部署采用的是 Sub-6GHz，即频率在 6GHz 以下的电磁波，而要 发挥 5G 最大的性能，毫米波是必不可少的技术。由于天线的物理 尺寸正比于波段的波长，毫米波的天线尺寸远小于 Sub-6GHz 的天 线尺寸，因此在相同的天线体积下，毫米波的天线阵列中可以配置 更多数量的天线，实现更大规模天线数量的 Massive MIMO。 Massive MIMO 技术通过增加天线数量来补偿路径损耗，可以有效 改善信号覆盖，采用 Massive MIMO 的 5G 基站不但可以通过复用 更多的无线信号流提升网络容量，还可通过波束赋形大幅提升网络 覆盖能力。考虑到天线尺寸、重量和成本等问题，目前国内运营商 主要采用 64 通道的 Massive MIMO。Massive MIMO 技术的大规模 应用将拉动上游射频元器件的需求成倍增长。因此，毫米波技术的 成熟有望上游射频元器件的市场需求进一步扩大。
3.1. 公司技术水平行业领先，知识产权自主可控
3.1.1. 技术水平行业领先，知识产权可控，产品附加值高
公司是国内少数能够提供相控阵 T/R芯片完整解决方案的企业之 一。公司主营的相控阵 T/R 芯片主要应用于星载、机载、舰载、 车载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技 术水平。目前国内具备微波毫米波相控阵 T/R 芯片研制量产能力 的单位主要为军工集团下属科研院所和少数具备三、四级配套能力 的民营企业。民营企业市场份额较低，细分领域各有侧重。公司注 重技术创新，在相控阵 T/R 芯片领域已具有较为突出的实力，近 年来公司相继承担多项国防重点型号的研制任务、国家“核高基” 重大专项任务、国家重点研发计划项目，与配套军工单位保持着良 好的合作关系，在行业内形成了较高的知名度和认可度，未来市场 开发潜力较大。
多年技术与行业积累，掌握相控阵 T/R芯片核心技术。公司市场定 位清晰，技术积累深厚。公司经过多年技术与行业积累，突破了相 控阵 T/R 芯片在性能、体积、成本等问题上面临的挑战，掌握了实 现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵 T/R 芯片的核心技 术，形成多项经过客户使用验证的关键核心技术，包括高性能微波 功率放大器设计技术、相控阵芯片高成品率分析及优化技术等。凭 借强大的科研实力，公司被认定为“高新技术企业”，并在近几年 获得多项荣誉：2016 年承建浙江省重点企业研究院；2018 年公司 的相控阵 T/R 芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018 年获评浙江 省科技型中小企业；2019 年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形 冠军”企业；2020 年获评国家专精特新“小巨人”企业。
知识产权自主可控，保证产品核心竞争力。公司为核心技术申请了 专利、软件著作权和集成电路布图设计专有权保护，这些无形资产 是重要的知识产权，保证了公司产品的核心竞争力。目前，公司拥 有已获授权发明专利 14 项，其中国防专利 3 项，受让的国防专利 内容对器件模型研究、芯片可靠性和成品率提升设计等方面有积极 作用。另有软件著作权 12 项，集成电路布图设计专有权 45 项，知 识产权自主可控。
受益于技术优势，产品附加值高，公司毛利率高于同业平均水平。 相控阵 T/R 芯片产品为相控阵雷达的重要组成部分，军品行业与民 品行业不具有可比性，一般军工产品具有集成度高、结构复杂、性 能参数指标严苛等特征，且在产品销售前需经过指标论证、方案设 计、初样试样研制、产品定型等多个环节，研发所需的时间周期较 长、前期投入较大。公司在相控阵 T/R 芯片领域投入了大量的人力、物力和财力，这些投入为公司自行进行的技术研发，并形成了一定 的技术积累和沉淀，受益于前期形成的技术优势和实力，相控阵T/R 芯片具有高附加值。此外，公司相控阵 T/R 芯片核心产品需满足宇 航级要求，有更高一致性和稳定性要求，公司产品售价及毛利水平 较高，综合毛利率高于行业平均水平。
3.1.2. 有效机制和研发投入进一步激发技术创新
研发体系高效，人才管理机制科学有效。公司的技术创新机制包括 研发体系和人才管理机制。研发体系高效，依靠研发中心各职能部 门的内部协作，整合不同项目下具有共性的研发需求，实现研发效 率最大化。同时，公司重视对员工的培训和培养，鼓励和安排研发 技术人员参与各类前沿技术分享、行业会议交流等，保证研发人员 技术水平与行业前沿接轨。公司为鼓励新技术的开发与应用，对于 研发人员的绩效考核、奖金标准等均有明确的规定，并结合股权激 励方式鼓励核心技术人员积极进行研发创新，让员工受益于公司的 持续发展。
持续研发投入为保障，延伸现有核心技术。公司以持续研发投入为 保障，在研发方面保持着持续高投入，研发费用从 2020 年开始大幅提升，从 2019 年的 872.7 万元增长到 2020 年的 2706.0 万元，研 发投入为原来的三倍多，并在 2021 年仍保持高投入。未来公司将 继续加强研发投入，对现有核心技术进行延伸、拓展或升级，丰富 产品种类、拓宽产业链，进一步提高公司的技术竞争能力，促进公 司的持续快速发展。
3.2. 快速满足客户定制化需求，已形成上百种产品
多元应用场景芯片性能要求复杂，专家可快速满足客户定制化需求。 相控阵 T/R 芯片是军工相控阵雷达的核心元器件，应用场景多元， 包括星载、地面、车载、舰载相控阵雷达等。由于军用市场相控阵 T/R 芯片具有定制化特点，在不同应用场景下，对芯片的性能指标 要求各不相同。一旦装备定型量产，基于整个设备体系的安全可靠 性、技术状态稳定性、一致性等考虑，最终用户一般不会更换其主 要装备及其核心配套产品供应商。面对多元应用场景定制化需求， 公司拥有相控阵 T/R 芯片设计和应用专家，核心技术人员科研成果 丰富，能够快速、准确地理解客户的定制化需求，并将这种需求转 化成产品要求。同时，公司建立了将客户需求快速有效地转化成产 品的新产品开发机制，目前公司已形成上百种产品，并成功进入机 载、舰载、车载和地面市场，产品线逐渐丰富。此外，军工客户对 产品后期支持与维护有很高的要求，公司始终坚持以服务客户为中 心，在内部决策、产品设计研发及生产组织管理等方面进行了不断 优化，形成对客户需求的快速响应、快速反馈和快速解决的优势， 在客户中树立良好口碑，进一步强化了公司与客户之间的合作关系。
3.3. 具备完整军工资质，与配套军工单位保持良好合作关系
具备完备军工资质，竞争优势明显。由于军工行业的特殊性，从保 密和技术安全角度出发，从事军品研发和生产的企业需要取得相关 的准入资质。这些资质要求企业具有较强的技术实力、配套实力， 且认证周期长。军工资质一般指军工“四证”，具体包括：武器装备 科研生产单位保密资格认证、国军标质量管理体系认证、武器装备 科研生产许可认证和装备承制单位资格认证。根据 2019 年实施的 《武器装备科研生产备案管理暂行办法》，公司无需取得《武器装 备科研生产许可证》，目前公司已获得研发和生产经营所需的完整 军工资质，经营资质齐全，竞争优势明显。
良好技术和资质支撑，客户资源优势明显，订单持续性强。公司主良好技术和资质支撑，客户资源优势明显，订单持续性强。公司主要客户为军工部门、军工集团及下属单位等，其对企业有较高的技 术和资质要求，对产品具有严格的遴选或许可制度，产品一旦定型， 即具有较强的路径依赖性，更换供应商的程序复杂，成本较高。此 外，军事装备对产品的技术稳定性有极高的要求，因而具有较强的 稳定性和连贯性。一般不会变更供应商，采购订单具有极强的连续 性。公司具备较强的技术实力和业务资质水平，客户资源优势明显。 公司与主要客户 A01 客户销售的主要产品为星载相控阵 T/R 套片， 装载于某型号系列卫星的相控阵雷达中。2018 年度-2021 年度，公 司已完成该型号卫星配套芯片的 4 批次供货，目前正在进行第 5 批 次供货。公司于 2020 年 8 月中标该型号卫星升级的预研项目，该 项目仍为预研项目招投标-延续性采购模式，项目已完成预研项目 验收，即将进入初样验证阶段。A01 客户对公司的技术实力高度认 可，采购订单持续性强，公司已与 A01 单位建立良好、稳定、持续 合作关系。
兼顾传统业务和新兴业务，与相关企业保持良好合作关系。近年来 公司相继承担多项国防重点型号的研制任务、国家“核高基”重大 专项任务、国家重点研发计划项目，与配套军工单位保持着良好的 合作关系，在行业内形成了较高的知名度和认可度。公司与军工部 门、军工集团及下属单位、以及企业合作开发多款型号产品，分别 处于方案、试样、定型、批产等不同阶段，为公司未来快速发展奠 定坚实的基础。在新兴业务领域，公司在卫星互联网和 5G 毫米波 通信方面也积极与优势企业开展合作，未来市场开发潜力较大。
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