（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特，张远澄）
光华科技始创于 1980 年，40 余年来一直专注专用化学品创新，公司以高性能电子 化学品、高品质化学试剂与产线专用化学品、新能源材料和退役动力电池梯次利用 及再生利用为主导，同时提供其他专业化学品的定制开发及技术服务。
PCB 化学品龙头，积极布局锂电池回收再造业务。公司的发展历程大致可分为 2 个阶段：自创立至 2015-2017 年期间，公司深耕专业化学品领域，逐步成长为国内 PCB 化学品龙头；从 2015 年开始，公司着眼高纯电子级产品技术能力为公司带来 的在电池正极材料领域的优势，以及即将到来的动力电池退役潮，开始布局锂电池 正极材料及回收业务。
PCB 化学品龙头。从 2010 年至今，公司已连续 11 年荣获中国电子电路行业专 用化学品领域民族品牌第一名。在 N.T.Information 国际调研机构统计公布的全球 PCB 10 强制造商中，有 9 家是光华科技的合作客户。积极布局锂电池回收业务。2017 年，公司“高品质钴盐系列产品制备关键技术集 成与产业化”项目获专家组验收达到国内领先水平；2020 年，公司磷酸铁锂材料 项目投产；退役磷酸铁锂电池全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目 启动；2021 年，公司披露拟非公开发行股票募资建设 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨 碳酸锂综合回收生产线。最终打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造 -材料再造”的新能源材料全生命循环体系。
公司营收以 PCB 化学品及化学试剂营收贡献为主，锂电池材料及回收业务逐步成 为第二贡献点。2016年前，公司PCB化学品及化学试剂占公司总营收的60%左右， 而随着 2017 年电池正极材料及回收部分业务逐步投产，锂电池业务营收占比逐渐 提升至 15%左右。 营收持续增长，2021Q1 业绩创新高。公司近 10 年营收稳步增长，2016-2021 年 CAGR达21%。2021年PCB化学品业务量价齐升，助推公司营收同比增长28.1%； 2022 年 Q1，受益于锂电池业务产能逐步释放及磷酸铁锂等正极材料原料价格大幅 上涨，公司营收同比高增 44.6%，同时，随着锂电池部分业务产能全面释放，毛利 率也回升至 18%。
毛利率及归母净利润逐步恢复。2019 年，金属价格持续下跌，特别是金属钴、锂 市场价在历史低位运行，导致公司毛利率出现下滑；同时公司加大电池正极材料生 产、退役动力电池综合利用、5G 专用化学品开发等项目的研发投入；另外，受投 资及经营规模增长影响，资金需求扩大，融资增加，财务费用较 2018 年同期增长。 多因素导致公司归母净利润出现下滑。随着新增产能的释放与市场价格的回升，公 司毛利率及归母净利润逐渐恢复。公司期间费用维持稳定。2019 年由于公司加大电池正极材料生产、退役动力电池 综合利用、5G 专用化学品开发等项目的研发投入，以及融资增加导致的财务费用上涨使得当年期间费用占比突增至 19%。其余年份均维持在 15%左右，并呈缓步 下降趋势。
搭建研发体系，注重研发投入。公司拥有一支以教授、博士和硕士为骨干的研发团 队，公司获“国家企业技术中心”认证，已组建了“院士工作站”、“博士后科研工作站”、 “广东省省级企业技术中心”和“广东省化学试剂工程技术研究开发中心”等创新平台， 形成了完善的研发体系。公司 2018-2021 年研发费率持续提升，2021 年研发费率 为 4.69%。公司先后获得“国家高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家重 点新产品”、“国家知识产权优势企业”和“广东省优秀民营科技企业”等一系列荣誉和 称号。
2.1 铁锂回收市场空间广阔 技术与渠道成为关键要素
2.1.1 新能源车高速增长与动力电池退役潮打开铁锂回收市场
我国新能源汽车销量自 2015 年开始规模放量，2021 年进入规模产业化高速成长期。 2015-2018 年，新能源汽车销量从 32.9 万辆快速攀升至 124.7 万辆，年复合增长 率高达 55.9%。进入 2021 年，新能源汽车渗透率快速提升，截至 2022 年 5 月， 我国新能源汽车渗透率已从不足 10%提升至 26%。（报告来源：未来智库）
照 5-8 年使用年限测算，第一批动力电池规模化退役潮已逐步开启。据中国汽车技 术研究中心统计，2020 年退役动力电池累计达到 20 万吨，2025 年预计达到 78 万 吨，年复合增长率超 31%。我们根据新能源汽车产销量预估 2021-2026 年累计退 役动力电池量将由 33GWh 增涨到超 230GWh，年复合增长率超 45%。
公交客运领域有望成为退役初期磷酸铁锂电池的重要来源之一。我国在 2015 年前 后开始新能源汽车放量时，公共交通领域是除乘用车外另一主要应用领域。而公交 领域使用的动力电池以磷酸铁锂电池为主。首批电池退役潮来临时，早期应用于公 交、大巴等运营车辆的磷酸铁锂电池将首先进入退役阶段。 新能源车推广初期，公交客运是除乘用车市场外的重点领域之一，但产量占比相 对乘用车较低，客车的产量仅占全部新能源汽车产量的 20-30%之间。
新能源客车的单车平均装车电量是乘用车的 4-5 倍。以 2022 年 5 月为例，纯电 客车单车平均装车电量为 190kWh，而乘用车单车平均装车电量为 49.7kWh。我 们根据近年纯电客车与乘用车单车电池装车量之比的变化情况，估算得出在 2015 年前后的客车电池装车量占比约为 50%左右。新能源客车领域，尤其是纯电动客车领域，磷酸铁锂装机量占比常年维持在 95% 以上。考虑到新能源乘用车在初期也有一定数量采用磷酸铁锂，则电池退役潮来 临初期，磷酸铁锂电池退役量约能占退役电池总量的 50%甚至更高。
磷酸铁锂退役电池来源将先以客车为主，逐步向以乘用车为主转换。2020 年以前， 纯电客车磷酸铁锂装机量占比分别维持在 60%及 20%左右，乘用车占比在 20%以 下。进入 2020 年，随着刀片电池等技术的应用，磷酸铁锂电池在乘用车中的装机 量及装机量占比快速提升。
磷酸铁锂电池及正极材料生产废料成为回收端另一原料来源。磷酸铁锂电池产量的快速提升使生产过程中产生的磷酸铁锂电池废料产量增大。2021 年磷酸铁锂电池 产量 105.3GWh，按照 95%的良品率计算，将产生 5-10GWh 的废品电池，将产生 约 1.4 万吨左右的磷酸铁锂正极废材；2021 年磷酸铁锂正极材料出货量 47 万吨， 按 95%良品率估算，则将产生近 2.5 万吨磷酸铁锂正极废材。随着 2022 年磷酸铁 锂装车量占比激增，未来铁锂生产废料产量有望持续高速增长。
2.1.2 渠道建设尚需多方合作 产业链延伸各展神通
回收渠道散乱，定价机制尚不成熟。随着动力电池回收热度提升，参与回收的企业 数量陡增，价高者得的拍卖形式及尚未成熟的定价机制，使得动力电池及废料回收 渠道较为混乱。
根据企查查数据显示，我国目前现存动力电池回收相关企业超 4 万家，其中 2.44 万家为 2021 年新注册的，占总数的逾 60%。而工信部 2018-2021 年先后公布三 批符合行业规范条件的白名单企业共仅有 47 家，占比不足 1.2‰。而目前白名单 的管理模式，使得各类废旧电池贸易商、回收小作坊等挤占了规范企业的生存空 间。
废旧电池定价采取价高者得的拍卖形势，价格采用与金属价格挂钩的折扣系数定 价模式，或根据电池容量及检测结果定价。随着电池回收热度上扬，出现了回收 价格倒挂的现象，2022 年以来，废旧磷酸铁锂电池的价格从 2021 年初的 2000 元/吨左右到约 2 万元/吨。待完善的法规政策及监管的困难导致价高者得的现象 较为普遍，多数电池进入不规范的处理渠道。（报告来源：未来智库）
如何构建稳定优质的回收渠道，成为动力电池回收企业间竞争的重要着眼点之一。 回收渠道散乱的情况下，车企、电池生产企业、回收企业多方合作共建动力电池回 收网络成为目前发展的趋势。 多方协作探索通过产业链上下游延伸协作搭建动力电池及废料回收网络。工业和信 息化部 2018 年发布的《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法》，对动力电 池的回收利用、监督管理等进行了明确规定，并指出“鼓励汽车生产企业、电池生 产企业、报废汽车回收拆解企业与综合利用企业等通过多种形式，合作共建、共用 废旧动力蓄电池回收渠道”。汽车企业基于生产者责任延伸制及自身渠道优势，与 电池企业及回收企业建立合作关系；而电池企业则依仗自身技术优势通过延伸回收 产业链完成从废料到电池的循环闭环。
2.1.3 回收工艺持续改进提升 多种因素影响盈利水平
三元锂电池由于可回收金属含量及相对价值较高，其回收相对于磷酸铁锂电池回收 起步较早。而由于磷酸铁锂电池中高价值金属含量较少，早期碳酸锂价格过低导致 磷酸铁锂回收不具有经济性，该领域研发投入较少，相比三元电池回收起步较晚。 锂电池回收的技术工艺仍在不断改进提升中。湿法回收为目前较为主流的工艺，但 各企业间工艺路线不尽相同。回收过程产物为碳酸锂、磷酸铁，此外也有直接回收 磷酸铁锂的工艺，但回收产物性能相对较弱。 湿法回收由于相较火法回收具有更高的金属元素回收率和较低的能耗，为目前的 主流工艺。但湿法工艺各元素分离纯化过程较为复杂，有一定的改进空间，不同企业针对自身情况开发了各不相同的工艺路线，不同工艺间的回收率、加工成本 也各不相同。
磷酸铁锂电池的回收技术发展初期主要着眼在锂元素的回收上，目前各企业的锂 平均回收率逐步向 90%以上进发；同时，磷酸铁的回收率也随着技术工艺改进逐 步达到 95%以上；此外，目前也有直接从磷酸铁锂电池正极废料中回收磷酸铁锂 的技术，但多数工艺路线回收的磷酸铁锂的性能仍较标准的磷酸铁锂有一定差距。
相对于直接回收磷酸铁锂，回收碳酸锂与磷酸铁的工艺路线受产品价格影响敏感度 较低。针对磷酸铁锂电池回收磷酸铁锂和磷酸铁锂电池回收磷酸铁和碳酸锂两种工 艺，我们考察了不同价格水平下，毛利率对磷酸铁锂、磷酸铁、碳酸锂、加工费以 及锂回收率变化的敏感度在不同价格水平下的情况。其中，为了便于比对，敏感度 均取绝对值。
直接回收磷酸铁锂材料工艺路线下，锂回收率是影响毛利率的最敏感因素，磷酸 铁锂价格对毛利率的影响程度则与锂回收率基本相当。
而回收磷酸铁及碳酸锂的工艺路线下，虽然毛利率-锂回收率敏感度始终处在显著 高位，但当碳酸锂价格处于低位时，加工费对于毛利的影响逐渐显著。可见该工 艺路线下，技术提升回收率与控制生产成本是关注的重点。同时还可看出，在该 工艺路线下，毛利率对于碳酸锂、磷酸铁的价格变化敏感度相对较低。
2.2 提前布局磷酸铁锂 技术与渠道占据优势
首批工信部白名单企业，涵盖梯级利用至回收全过程。公司是 2018 年首批符合工 信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》全国 5 家企业之一；此 外，公司的子公司珠海中力新能源科技有限公司也入选工信部第二批企业名单：在 三批合计 47 家白名单企业中，公司占有 2 家，且资质涵盖动力电池回收及梯级利 用全过程。
营收逐步增长，毛利率快速回升。随着公司正极材料产能建设、产品认证完成，陆续进入投产阶段，公司锂电池材料部分业务营收逐步增长。而毛利率因受新能源汽 车补贴政策影响，2019-2020 年降至不足 5%的低位，随着补贴政策变化、产品认 证完成、产能逐步释放及相关产品价格提升的拉动，2021 年毛利率快速回升至 11%。
产能初具规模。公司锂电池材料主要产品有三元前驱体及三元材料系列产品，磷酸 铁、磷酸铁锂及磷酸锰铁锂系列产品，钴盐、镍盐、锰盐系列产品等。目前，公司 已形成了年产 2.6 万吨的正极材料产能，其中包括约 1.4 万吨的磷酸铁锂电池正极 材料产能，及部分三元前驱体正极材料产能和少量磷酸铁锂回收产能。 扩产聚焦磷酸铁锂回收。公司目前尚有 1 万吨废旧锂电池高效综合利用暨高性能电 池材料产能在建，并计划于珠海扩建 10 万吨产能。扩建产能主要聚焦于废旧锂电 池综合利用领域。
2021 年 5 月，公司宣布将投资 4.54 亿元建设废旧锂电池高效综合利用暨高新性 能电池材料扩建项目，预计项目将于 2022 年 10 月投产。 2021 年 11 月，公司与格力金投签署合作框架协议，计划于珠海高栏港化工园落 地年产超 10 万吨的锂电池材料产能。拟投资规模 30 亿元，首期投资 15 亿元。 2021 年 12 月，公司披露拟通过发行 A 股募集 12.5 亿元，用于全资子公司珠海 中力新能源旗下高性能锂电池材料项目，建设年产 5 万吨磷酸铁和 1.15 万吨碳 酸锂的综合回收生产线，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极 片作为主要原材料。项目建设周期为 18 个月，预计 2023-2024 年间投产。
2.2.1 技术打通铁锂回收再生链条 产业化布局较快
公司依靠 40 年深耕专用化学品的技术积累，以及在高纯电子级产品技术能力为公 司带来的优势，自主开发了磷酸铁锂电池回收的系列技术。截至目前，开发的主要 回收技术均已申请专利并获得授权。
开发磷酸铁锂正极材料技术路线，产品受到市场认证认可，产能进入全面释放期。公司采用的工艺利用原料硫酸亚铁、磷酸氢二钠等加入公司现有的电子化学品硫 酸锰、碳酸锰、硫酸镍、氯化镍等锰盐、镍盐，工艺路线不同于传统的生产的磷 酸铁锂正极材料具有较好的低温性能，且磷酸铁生产过程中无废水废料排放，产 品已收到市场的认证认可。公司通过自有及募集资金投建 1.4 万吨锂电池正极材料建设项目。2018 年磷酸铁 锂产线进入试生产及产品验证阶段，2020 年进入投产阶段，目前该项目产能已进入全面释放阶段。
公司具备从废旧磷酸铁锂电池拆解回收磷酸铁锂正极材料的全流程技术，并依据自 身开发并已完成中试的短流程高值化磷酸铁锂回收技术，启动了退役磷酸铁锂电池 全组分绿色回收与高值化利用技术及装备研发项目，进一步提升磷酸铁锂电池的回 收效率，降低回收过程的环境影响。
磷酸铁锂正极材料回收技术产业化步伐相对较快。除光华科技外，宁德时代、赣锋锂业、天赐材料、天奇股份纷纷开始布局磷酸铁锂回收业务。 天奇股份发布公告，其全资子公司赣州天奇循环拟建设年处理 15 万吨磷酸铁锂 电池环保项目。项目分两期实施，一期项目规划产能为年处理 5 万吨废旧磷酸铁 锂电池，年产 1.1 万吨磷酸铁，2500 吨碳酸锂，投资 3.8 亿元；二期项目规划产 能为年处理 10 万吨废旧磷酸铁锂电池。天赐材料披露，计划利用自有资金投资建设年产 10 万吨的铁锂电池拆解回收项 目，并投资建设 20 万吨/年的磷酸铁产能。
磷酸锰铁锂技术储备完成。公司 3 月 3 日在投资者互动平台表示，已取得制备磷酸 锰铁锂的发明专利。制备磷酸锰铁锂的设备、工艺简单，原子经济性好，环境压力 小，制造成本低，易于进行工业化生产，并且通过控制终产物的粒径，提高了磷酸 锰铁锂作为电池正极材料的放电比容量。（报告来源：未来智库）
2.2.2 针对性布置回收渠道 焕能服务加深绑定
针对性铺设电池回收渠道。如前文所述，退役初期磷酸铁锂主要来源于客车领域。 公司根据自身聚焦磷酸铁锂回收的发展战略，依托自身特点，着力铺设新能源客车 回收渠道。2018 年至今，公司已与北汽集团、南京金龙、奇瑞万达贵州客车、深 圳五洲龙汽车、安徽鑫盛、福田欧辉等客车厂商签订了合作框架协议。针对性地铺 设了聚焦客车领域的电池回收渠道。
焕能服务扎牢来源渠道。公司基于自身开发的电池性能服务技术带来的优势，加深 与换电企业、电池企业及商用车企业的绑定，使得退役动力电池来源进一步夯实稳 固。公司的首个焕能服务站已于 2021 年在北京建成。公司针对动力电池的寿命预测、性能衰退等关键要素建立了电池数据库和电池模 型，用以估计电池状态和预测寿命，开发了主动均衡系统，对电池状态实时高效 调整，提高电池的单次输出性能，延长电池循环寿命。公司通过自主研发与合作 已掌握了退役锂电池拆解及梯次利用的关键核心工艺技术。公司还与换电领域的独角兽公司奥动新能源汽车、松下电器（中国）以及地上铁 租车（深圳）有限公司、海南新能源汽车促进中心、海南海汽投资有限公司在动 力电池性能服务领域建立了合作。
PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期波动影响较为明显。 PCB 主要应用于消费电子、汽车电子、网络通讯、工控医疗、航空航天等领域，下 游客户所处行业较为分散，使得 PCB 行业的发展受宏观经济波动影响较为明显。
目前全球的 PCB 生产重心已由欧美、日韩和中国台湾地区转移到中国大陆。20 世纪末 全球 PCB 产业由欧美日共同主导，进入 21 世纪，全球 PCB 市场逐步向劳动力成本相对低廉的亚洲地区转移。目前已经形成以亚洲尤其是中国大陆为主导的新格局。 据 Prismark 统计数据显示，中国 PCB 产值占全球产值比例逐年提升，现已成为全 球最大的 PCB 生产地区，2018-2020 年产值占比均在 50%以上。2011-2020 年， 中国大陆 PCB 产值年复合增长率达 5.67%，而全球 PCB 产值复合增长率为 2.2%。
PCB 需求疫后反弹，量价同升推高 PCB 产值，成本上涨影响盈利能力。随着 2020 年疫情逐步得到控制，PCB 需求恢复。据 Prismark 统计估算，2021 年全球 PCB 产值约为 804.49 亿美元，同比高增 23.4%。而在 2021 年全球 PCB 产值 23.4%的 增幅中，PCB 面积增长贡献了总产值增量的一半，PCB 产品价格的增长贡献了 PCB 产值增量的另一半。然而，2021 年镍钴铜等产品价格上涨近 50%，由于价格传导 不及时等因素的影响，PCB 产业链的盈利能力普遍受到影响。
公司的 PCB 化学品主要应用于集成电路互连技术。其上游行业为金属原材料及基 础化工原料行业，下游主要应用于通讯、汽车、工业控制、医疗等行业。产品主要 应用于集成电路互连，需求与 PCB 产品需求联动性较强。 公司行业龙头地位稳固，品牌、技术积累殷厚，着力加速国产化进程。在 PCB 行 业，公司率先在国内建立 PCB 湿流程相关化学品整体解决方案，产品性能达国际 水平，正逐步助力 PCB 产业链加速“国产化”进程。旗下“JHD”电子级高纯氧化铜， 是 PCB 行业氧化铜产品中客户覆盖面最大的品牌；东硕“TONESET”品牌中大部分产品均被认定为高新技术产品。
公司 PCB 化学品主要分为高纯化学品、复配化学品和配套化学药剂。 PCB 高纯化学品是以金属或含金属的化合物为主要原料，经分离提纯、化学合成 等工艺制造而成的高纯电子级化合物，应用于 PCB 生产过程，为 PCB 生产的各 个工序提供金属离子源。主要包括孔金属化镀铜系列、镀镍金系列、镀锡系列等。 PCB 复配化学品是以多种不同功能的化学原料，通过使用复配技术、按特定的配 方调配而成的配方型产品，主要应用于 PCB 生产各个工序，起到特定功能作用， 诸如完成表面处理、褪膜、化学沉铜等。 公司的配套化学试剂包括高锰酸钾、高锰酸钠、硫酸、盐酸等，多为 PCB 生产 过程中所需的配套化学品。同时，公司化学试剂业务也涉及向高校科研机构、企 业研发中心及检测部门等提供分析、测试、教学、科研开发所需的专用化学品。 此外，公司还向新兴技术领域提供专用化学试剂。
PCB 化学品量价齐升推动公司业绩增长，成本压力致使毛利率走低。公司 2011-2021 年 PCB 化学品业务营收持续增长。2021 年产能释放量价齐升，推动该 部分业务同比高增 64%，但同时成本端的压力传导导致毛利率下滑至 12.7%，为历 史低位。（报告来源：未来智库）
化学试剂业务营收稳步提升，毛利率高位维持稳定。相比 PCB 化学品业务，公司 化学试剂部分业绩多年维持稳定，2017-2021 年毛利率保持在 30%以上。2021 年 受 PCB 疫后恢复需求释放带动，公司化学试剂营收同比增幅提升至 23%。而受原 材料及加工成本增加影响，2021 年毛利率出现一定程度下降。公司 PCB 化学品原材料以铜镍锡及相应金属盐为主。公司 2020-2021 年主要原材 料中，电解铜、电镀级五水合硫酸铜采购额占总额比例超 27%，锡锭占比分别为 6%、8%，氢氧化镍钴占比则分别为 5.8%和 6.9%。
PCB 化学品毛利与原材料价格负相关性强。铜、锡、镍原材料价格与公司 PCB 化 学品单吨成本相关性较强，而受行业价格传导不及时影响，毛利率走势则与原材料 价格呈负相关。 产品结构调整，成本优化控制，促进毛利率恢复。面对现有产品结构受镍钴铜等金 属价格高增带来的成本压力，公司积极调整产品结构，由毛利率受金属价格影响较 大的化学品向受金属价格影响较小的产品调整，规划 5 万吨化学试剂产能一二期已 完成验收，其它产能建设也正在积极推进中；此外，公司还有望通过回收业务线上 的铜金属回收，降低成本采购压力。多措并举呵护毛利率止跌回增。 提前布局 5G 产品，助推业绩持续增长。公司 2018 年布局应用于 5G 的产品，在 5G 电子化学品已取得关键性的突破，并已与包括中兴通讯在内的龙头企业建立了 密切合作关系。
2018 年，作为公司开拓 5G 电子通讯材料领域重要支点的广州市德瑞勤科技有限 公司完成注册，标志着公司开始向 5G 领域 PCB 化学品市场进发。同时，公司及全资子公司东硕科技亦开始加大 5G 产品的研发力度，并陆续取得 一系列 5G 技术突破，包括：适应新一代通讯所使用的高频高速 PCB 加工需要的 新型键合剂；为满足 5G 服务器多功能大背板高厚径比电镀的要求开发的无柱状 结晶、高可靠性的新型脉冲电镀工艺，以及薄镍的镍钯金工艺，板面铜厚 10μm 以内超薄填孔，10ASD 高速镀铜柱等。 2020 年 5 月，公司披露与中兴通讯签署了《合作框架协议》，双方将在有关 5G 通讯基站产品用化学镀、电镀药水的联合开发、实验工作等领域展开合作，项目 包括但不限于电路板(PCB)、陶瓷介质滤波器、天线阵子等器件的新型表面金属 化产品。此外，公司与其他 5G 企业亦建立了产品联合研发等合作关系。
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