摘要

阿里巴巴在市场物流方面的支出只是GMV的一小部分。

蔡鸟的轻资产方法为他们提供了灵活性，这样当他们超支时，结果不会是毁灭性的。

全球电子商务市场有足够的空间容纳众多的物流模式。

引言

头条新闻指出，阿里巴巴（纽约证交所代码：BABA）的营业利润率高于京东和亚马逊，因为他们没有承担有意义的低利润第一方（“1P”）业务。我的论点是，阿里巴巴的轻资产物流方式是其商业运营利润率高于京东和亚马逊的另一个关键原因。

我们看看阿里巴巴到2022年3月的22财年，并将其与京东和亚马逊的21财年进行比较。

在撰写本文时，100元人民币等于15美元。

数字

阿里巴巴的物流子公司菜鸟在22财年的收入为人民币668.08亿元，在跨部门消除之前。其中69%来自阿里巴巴marketplace生态系统之外的外部客户，剔除跨部门因素后，收入为461.07亿元。人民币207.01亿元的差异，是我们感兴趣的，看看如何与阿里巴巴的总市值83170亿元相比较。

需要注意的是，我们假设内部和外部客户的物流经济没有昼夜差异。来自外部客户的人民币461.07亿元收入的营业损失为人民币39.20亿元，其中人民币500.27亿元或该收入的108.5%用于收入成本和营业费用。如果我们假设经济在内部方面接近这一点，那么在运营层面上，大约224.61亿元人民币用于物流或207.01亿元人民币*1.085。这与阿里巴巴的GMV相比微不足道；仅为0.27%，即人民币224.61亿元/人民币8317亿元。换言之，从运营收入的角度来看，每100美元的GMV，阿里巴巴/菜鸟在物流方面的支出几乎不超过四分之一。阿里巴巴市场的消费者没有免费的午餐；物流费支付给菜鸟的资本密集型合作伙伴。

京东的物流模式更加资本密集。其中一个线索是2021 JD Logistics（OTCPK:JDLGF）结果中的员工数316382。截至3月31日，阿里巴巴的员工总数只有254941人。2021京东物流业绩显示，总收入为1047亿元，来自外部客户的收入为591亿元，来自内部客户的收入为456亿元。以下是京东物流2021的整体损益表：

2021京东物流损益表（2021京东物流结果）

以1046.93亿元的收入减去989.09亿元的收入成本，30.78亿元的销售和营销，28.13亿元的研发成本；人民币2867元；A、 我的总体营业收入损失为人民币29.74亿元，其中人民币1076.67亿元或收入的102.8%用于经营层面。如果我们再次假设内部和外部客户的经济状况没有很大差异，那么在运营收入水平上，内部客户的物流支出约为469亿元人民币，即456亿元人民币*1.028。这是京东3.3万亿人民币总市值的1.4%。

在亚马逊，物流业的资本密集度甚至更高，但如果我们不提及利用率更高，以至于仅对GMV进行比较就有点有限，这可能会有点误导。再一次，员工人数说明了问题；亚马逊有160.8万名全职和兼职员工，其中许多人从事物流工作。不幸的是，与阿里巴巴和京东相比，基于1P和3P的收入将过于混乱，因为有一些因素，例如京东混淆了1P和3P之间的细分。亚马逊没有在2021财务报表中对一家独立物流公司的收入进行细分，但他们在损益表中有一个金额为751.11亿美元的履行费用行。我认为，这其中很大一部分是针对亚马逊3P和1P细分市场的内部客户。Marketplace Pulse估计他们2021的GMV为6000亿美元，因此这是GMV的12.5%，即751.11亿美元/6000亿美元。

不包括阿里巴巴和亚马逊的云业务，我们的营业收入和营业利润如下：

阿里巴巴营业收入（作者电子表格）

鉴于上述数字，很明显，物流模型对整体商业运营利润率非常重要。在亚马逊上做一个思维实验，看看如果他们有一个资本密集度较低的实现模式，他们的整体商业运营利润率会是什么样子，这是一个有趣的练习。假设亚马逊的运营利润率接近盈亏平衡，我们可以考虑一种假设情况的后果，即他们在这一领域的支出是阿里巴巴的一半，这仍将远高于阿里巴巴的支出。

亚马逊2021的履行费用线为750亿美元，如果他们花费一半或375亿美元，那么他们的收入也将减少约375亿美元。因此，亚马逊2021不包括自动售货机的营业利润率约为12%，即438.47亿美元/370.20亿美元，而不是目前的1.6%，即63.47亿美元/4076.20亿美元。近年来，亚马逊在物流方面超支，考虑到其资产密集的做法，这是一个代价高昂的错误。蔡鸟的轻资产方法为他们提供了灵活性，这样当他们超支时，结果不会是毁灭性的。

阿里巴巴从易趣的错误中吸取了教训

一些公司痴迷于营业利润率，以至于错过了通过损益表进行智能增长投资的机会。Everything Store的第78页讲述了易趣是如何犯下这个错误的。1998年，当时的首席执行官梅格·惠特曼告诉创始人皮埃尔·奥米迪亚，eBay最不想做的事情就是像亚马逊那样管理仓库。从那时起，亚马逊的GMV就开始腾飞，而eBay多年来一直停滞不前。阿里巴巴并没有忽视物流投资，我们可以看到他们的总市值正在上升；只是阿里巴巴采取了谨慎的做法，在资本密集型零部件方面比亚马逊和京东做了更多外包。

服务全球外部客户

同样，彩鸟69%的收入来自外部客户。与亚马逊和京东一样，阿里巴巴正在为外部客户进行大量物流投资，这一领域的收入将继续增长。《美国发货人》在2020年11月的一篇文章中谈到了彩鸟进军日本，为进出口商提供服务：

阿里巴巴集团全球物流扩张的最新举措是上月在韩国推出第三方物流服务和飞往南美的包机服务。阿里巴巴正在与竞争对手亚马逊竞争，将端到端的物流服务扩展到其他公司，而不仅仅局限于自身的配送需求。Pulse Integration首席营销和供应链官、前亚马逊高管布莱顿·拉德（Brittain Ladd）表示：“阿里巴巴正在尽可能快地向第三方物流服务扩张。与亚马逊一样，他们明白零售业的最大增长领域是提供物流服务。亚马逊完全有成为第三方物流的意图，阿里巴巴必须超越这一点。”。在日本，菜鸟将负责第一英里和最后一英里的运输、国际海运和空运、清关、卡车运输和仓库管理

《时代》杂志2020年11月的一篇文章指出，《财经》将3000名物流合作伙伴和300万名快递员联系在一起，从而享受成本和时间效率：

对于消费者和制造商来说，这意味着一个典型的1公斤包装可以在24小时内送到中国任何地方，价格约为30美分。目标是在72小时内以3美元的价格将其交付到世界任何地方。（目前，一个0.5公斤以下的DHL信封从上海到伦敦的价格约为100美元，通常需要5天。）

2021，穆迪·戴维特（Moodie Davidt）在一篇文章中介绍了一项协议，该协议使菜鸟成为韩国中小企业（“SME”）出口业务的物流合作伙伴：

作为协议的一部分，中小企业将能够利用蔡鸟的一站式物流管理系统，该系统提供跨仓库库存、订单履行、交付状态、计费和任何形式的异常情况的实时见解和支持，以便立即纠正。“中小企业是经济的增长引擎，”彩鸟网络全球供应链总经理詹姆斯·赵说。“我们很荣幸被选为KOSME的官方物流合作伙伴，以支持数百万韩国中小企业开拓新市场，建立业务弹性。”作为KOSME和韩国中小企业值得信赖的合作伙伴，我们的目标是通过处理数字化全链，尽可能无缝地进行跨境物流，包括订单履行、本地和海外B2B和B2C仓储、国际航运、清关以及第一英里和最后一英里物流

2022年4月《航空货运新闻》的一篇文章说，《财经》正在迅速扩大其全球航空货运网络。它讲述了彩鸟从马来西亚飞往英国的航班，将为eBay B2B和B2C业务提供服务。

不同物流模式的空间

中国和美国的经济在数字时代已经起飞，我们在这两个市场上都有足够的空间容纳多种类型的物流模式。根据世界银行的数据，中国2021的GDP超过欧盟，分别为17.73万亿美元和17.09万亿美元。考虑到2006年的数字分别略低于3万亿美元和略低于13万亿美元，这令人难以置信。这不是按人均计算的，因此中国超越美国只是时间问题，因为根据2022年4月国际货币基金组织《世界经济展望》，这两个国家分别占世界人口的18.4%和4.3%：

中国GDP（作者电子表格）

BABA股票估值

2020年投资者日演示文稿显示了两种类型的接受率，定义如下：

1.取客户管理收入（“CMR”）的费率，佣金是CMR和佣金之和除以中国零售市场GMV。

2.2020年6月季度4.5%的整体收益率是CMR、佣金、菜鸟国内收入和当地消费者服务收入之和除以阿里巴巴数字经济GMV（不包括新零售、国际零售和娱乐的GMV）

在过去几年里，第一种接受率没有像我希望的那样攀升：

20财年：3.7%或人民币2464.82亿元/人民币6589亿元

21财年：4.1%或3060.7亿元人民币/7494亿元人民币

22财年：3.9%或人民币3150.38亿元/人民币7976亿元

第二类接受率包括菜鸟国内收入和当地消费者服务收入，两者加在一起的接受率低于1%。在2020年投资者日，这些组成部分的综合认购率为0.5%。我不知道彩鸟的国内收入，但在过去几年中，彩鸟的综合收入和当地消费者服务占总收入的百分比略有上升。20财年、21财年和22财年的总收入分别为9.4%、10.1%和10.5%。

在过去，我希望通过GMV的增加和该GMV的更高收购率，看到收入攀升。现在，我对更高比率的希望更加渺茫，但我仍然相信GMV能够继续良好增长。

毛利率一直在稳步下降，从2014财年的75%下降到22财年的37%。在2018年第三季度的电话会议中，有人解释说，许多因素影响了毛利率，包括彩鸟、包括银泰百货和河马新鲜杂货店在内的新零售以及数字媒体娱乐板块。我希望数字媒体投资可以缩减，因为管理层没有很好地解释这些昂贵努力的投资回报率。

调整后的息税折旧摊销前利润增加了股份补偿、商誉减值、反垄断罚款和无形资产摊销。它并没有增加许可版权的摊销。查看FY21 20-F，这两种摊销组成如下：

人民币124.27亿元无形资产

人民币90.93亿元许可版权

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人民币215.2亿元

我认为基于股份的薪酬是一项持续的经济支出，因此不应转回。然而，很高兴看到其他组件被分解并重新添加。FY22版本将核心商务分为中国商务、国际商务、本地消费者服务和菜鸟。我喜欢FY21 20-F，其中合并了这4个部分：

阿里巴巴核心板块（2021 20-F）

上述21财年数字在第4季度第2次发布中进行了修订。21财年的合并收入为人民币7172.89亿元，保持不变，但创新板块将人民币25.26亿元从人民币48.37亿元下调至人民币23.11亿元。合并后，核心部分和云部分分别增加了25.26亿元人民币和20.88亿元人民币和4.38亿元人民币。因此，core和cloud分别被修订为人民币6232.34亿元和人民币605.58亿元。

从2012财年第四季度发布的收入数据来看，核心、云和数字分别增长了19%、23%和3%，达到7433.81亿元、745.68亿元和322.72亿元。同样，第42季度的发布将核心细分为中国商务、国际商务、当地消费者服务和菜鸟服务：

阿里巴巴核心息税折旧摊销前利润（第4季度发布）

中国商务、国际商务、本地消费服务和菜鸟的收入同比分别增长18%、25%、23%和24%。

缩小来看4Q22版本中的所有部分，云部分变得更加经济可行，这是值得称赞的。包括股票薪酬在内，其营业收入从21财年的负226.84亿元提高到22财年的负114.64亿元：

阿里巴巴细分市场（第42季度发布）

我喜欢考虑三家分行的营业收入。第一个分支是相当成熟的中国商业板块。中国电子商务的营业收入从21财年的人民币1971.35亿元降至22财年的人民币1722.19亿元。分部收入分别为5016.83亿元和5927.05亿元，营业利润率分别为39%和29%。

第二个分支由核心商业的其余部分组成：国际商业、当地消费者服务和菜鸟。第二家分行的营业收入从21财年的负424.25亿元降至22财年的负450.60亿元。

第三个分支是云、数字、创新和未分配。该集团的营业收入从21财年的负650.32亿元增加到22财年的负575.21亿元。

此外，中国商业板块的营业收入为人民币1722.19亿元，合258亿美元。我认为这个部分的价值是这个数字的15到16倍，也就是387到4130亿美元。其他部分的价值超过零，但由于保守和使用整数，我认为阿里巴巴的价值在3900亿到4100亿美元之间。

截至2022年3月，已发行21401万股。每个美国存托股相当于8股普通股，因此我们将其除以8得到2675.125。乘以7月8日120.90美元的价格，我们的市值为3234亿美元。企业价值略低于市值。

市值低于我的估值范围，我认为股票被低估了。

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