6 月 6 日深夜，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》以及相关配套文件。随着 CDR 细则发布，中国资本市场正式开门迎接新经济 " 独角兽 "。而就在 5 天之前，226 只 A 股股票正式被纳入 MSCI 指数体系，这意味着越来越多的海外投资者将参与 A 股市场。

一系列措施反映 A 股国际化的趋势正在加速到来。中长期看，A 股国际化将会深刻影响股市生态，外资投资者占比的提升有助于改善市场中的投资者结构，市场风格将趋于理性和稳定。

今年以来，越来越多的外资开始流入 A 股市场。截至 6 月 1 日 A 股入摩，过去 12 个月有 2606 亿元境外资金通过沪港通、深港通渠道流入 A 股市场。其中，最近 1 个月境外资金净流入达到 509 亿元。据海通证券测算，中长期看，外资有望给 A 股带来每年 3000 亿增量资金。

然而此消彼长。当资本看好 A 股市场的同时，从 2009 年开始的十年美股牛市，或许很快要落下帷幕了。

近期，多名美股分析师指出，美国牛市或将于今年下半年结束，市场将出现根本性改变，这一轮周期性的熊市将会持续到 2019 年年底。与美元深度挂钩的港股市场，也处在一个微妙的时刻。从 2016 年开始，恒生指数在两年不到时间上涨了接近 75%。对于港股市场究竟还有多大上涨空间，市场观点不一。

对于那些在海外上市的中概股来说，这或许算不上好消息。过去十年，因为坐拥美股、港股牛市，以 BATJ 为代表的互联网公司享受了高估值的红利。但近期却有投资人认为腾讯与京东的股价被高估了。

在索恩投资会议上，BFAM Partners 创始人 Benjamin Fuchs 建议在腾讯股票上采取对冲机制；而 APS 资产管理公司首席投资官 Kok Hoi Wong 则建议做空京东，认为该公司进行了 " 遗憾而愚蠢的 " 投资。

事实上，今年以来京东股价出现了大幅下跌，其市值较年初最高点已经蒸发了近 30%。5 月 31 日，京东股价盘中创下近一年来新低 34.76 元。

当资金的流向改变，潮水褪去时，你才能知道谁在裸泳。面对可能的资本寒冬，海外中概股们或许要接受更严格的审视，它们做好准备了吗？

腾讯：何时能转换游戏的赛道？

腾讯今年的股价走势可谓是高开低走。继股价在 1 月份创下历史新高后，腾讯股价已经回调近 13%（截至 6 月 4 日数据），市值蒸发了 5760 亿元。而其中最大的原因，在于腾讯最为核心的游戏业务出现下滑。

3 月 21 日晚间，腾讯公布 2017 年年报。2017 年腾讯网络游戏收入达 978.83 亿元，各季营收分别为 228.11 亿元、238.61 亿元、268.44 亿元和 243.67 亿元。其中，第四季度的游戏收入环比下降 9%。这是腾讯游戏业务保持连续 9 个季度环比增长后首次出现下滑。

受此影响，3 月 22 日腾讯股价大跌 5%，并触发了一波下行的走势。直到腾讯披露今年一季报后，腾讯股价才企稳回升。而究其原因，还是因为腾讯的游戏业务增长超出市场预期。

可以说，作为腾讯的明星业务板块和 " 现金奶牛 "，游戏业务表现直接关系到腾讯的总收入和利润情况，也关系到股价的走势。

但从腾讯在公开场合的各种表态来看，其内部一直希望淡化 " 游戏色彩 "，一是游戏的名声不好听；二是游戏产业的天花板 " 不高 "。2018 全球游戏收入或达 1379 亿美元，而中国市场占比 28%，也就是一年 2471 亿元的总容量。财报显示，2017 年腾讯网络游戏收入达 978.83 亿元，占比接近 40% 的市场份额。

但投资者却希望腾讯的游戏收入保持高水平增长，从年初腾讯股价的表现就可见一斑。尽管腾讯早就开始尝试多元化业务，并逐渐摆脱对于游戏业务的依赖。但目前金融支付、云计算等新业务还不足以代替游戏成为支柱业务，即使未来市场达到一定规模后，这部分业务的毛利率也较低，腾讯整体的利润率或将持续下降。

以目前腾讯的体量和市值，游戏的斗兽场已经容不下这头 " 庞然大物 " 了，但向前一步，却面临着资本失血的阵痛。2017 年，腾讯市值实现了三位数的增长。今年 11 月，腾讯将满 20 周岁。玫瑰色的青春期已接近尾声，弱冠之年的腾讯会拿出壮士断腕的勇气继续前行吗？

阿里巴巴：该如何讲好一个新故事？

过去一年，阿里巴巴出现了明显的业绩攀升迹象。2018 财年（2017 年 4 月 1 日至 2018 年 3 月 31 日），阿里巴巴集团收入为 2502.66 亿元，同比增长 58%，创下 IPO 以来最高增速。

近 60% 的营收增速远超华尔街分析师的预期。财报发布当天，资本市场给予强烈反应，阿里巴巴以 3.53% 的涨幅收盘。6 月 5 日，阿里巴巴股价突破历史新高，市值高达 5347 亿美元。可以说，在近期美国科技股震荡的市场环境中，阿里巴巴的表现非常优异。

仔细分析财报，可以发现阿里巴巴的业绩增长主要表现在三个方面：一是核心电商，二是阿里云，三是投资收购。

首先，在核心电商业务方面，阿里巴巴完美演绎了什么叫 " 大象起舞 "。尽管体量庞大，但依然保高速增长。2018 财年第四财季（2018 年第一季度），阿里巴巴营收同比增长 61% 至 619.32 亿元，为 IPO 以来最高增速。同一时期，竞争对手京东的营收同比增长 33.1%，是有史以来增长最慢的一次。

其次在云计算方面，阿里云依旧是国内市场领导者。财报显示，2018 财年云计算收入同比增长 101% 至 133.90 亿元。同时，阿里巴巴继续完善其在新零售以及物流领域的布局，包括入股高鑫零售、全资收购饿了么。

不过，在风光无限的业绩背后，阿里巴巴也要面对创新业务持续亏损，以及毛利润率下降的隐忧。2018 财年，阿里巴巴数字文娱业务亏损 140 亿元，亏损没有收窄的迹象。而阿里云业务虽然增长势头喜人，但依然处于亏损中，这主要是因为当前国内云市场还不成熟。

更重要的是，阿里巴巴为 " 新零售 " 业务进行了大量的投入，这在一定程度上影响了阿里巴巴的利润空间。2018 财年第四财季，阿里巴巴净利润 66.41 亿元，同比下滑 33%，环比下滑 72%。

这是阿里近一年半以来利润首次下滑。阿里在财报中将本次下滑原因归结为由于资产处置所带来的一次性亏损所致，其中包括投资额激增、对菜鸟物流等亏损业务的并表以及加大在文娱领域的内容采购等等。

长期来看，阿里巴巴将变得 " 越来越重 "，因为如菜鸟物流，云计算、实体零售业务等等都是重资产。有分析师指出，随着阿里加大对线下的投入，其财报会愈加呈现出传统零售企业的特征，诸如固定资产占比提升、利润率下降等。如何向华尔街讲好一个新故事，是阿里巴巴要解决的课题。

百度：" 新 " 与 " 旧 " 的旋转门

过去两年，BAT 中百度严重掉队应该是个不争的事实。今年一季度，当阿里和腾讯市值双双突破 5000 亿美元的市值的时候，百度还在千亿美元市值的关口徘徊。

而将时间拨回三年之前，2015 年 BAT 之间的差距远没有今天来得如此巨大。2015 年，百度、阿里、腾讯的年营业收入分别为 664 亿、762 亿、1029 亿美元，同比增长 35.3%、45.14% 和 30%。在净利润方面，三者分别录得 337 亿、243 亿以及 406 亿美元。可以发现，当年百度的营收规模略微落后于阿里，但净利润却比阿里高。从成长性的角度来看，百度的营收增速排名第二，并没有被抛下。

然而到了 2016 年，受魏则西事件影响，百度营收跌落至个位数，仅增长 6.28%。2017 年，百度营收有所反弹，增长 20.21%，达到 848.09 亿。但依然远远落后于阿里和腾讯 50%-60% 的营收增速。这也是导致 2015 年以来，阿里和腾讯股价持续上涨翻番，但百度股价几乎原地踏步的根本原因。

为了给予资本市场更多想象空间，百度重金投入网络视频以及 O2O 业务。然而爱奇艺在为百度贡献了大量的营收之外，却始终拖累着百度的毛利率；而糯米网被砍、饿了么卖给阿里，已经证明纯正互联网基因的百度介入线下交易，是一个战略错误。

如今，百度最新的战略是 All in AI。李彦宏自 2016 年 10 月首次对外界宣称百度是一家人工智能公司，2017 年百度更是言必称 AI，专注人工智能和无人车领域布局。

显然，AI 战略的成功与否，决定着百度的未来。评判一家公司是否愿意为未来买单时，一个重要指标是研发投入。最近 5 年（2012-2017 年），百度投入的研发费用高达 443 亿元。这可被视为一笔对未来的投资，但既然是投资就有避免不了的风险和可能获得的收益。

具体来说，百度在人工智能、自动驾驶领域究竟何时能拿出大规模变现的产品？在此之前，百度是否能坚定 All in AI 战略不摇摆，而不会重蹈当初 O2O 业务的覆辙？关于这些问题，无论是百度还是资本市场的态度都不明确。

今年百度 " 二号人物 " 陆奇离职引发的股价地震，或许可以窥见资本市场脆弱的心态。消息一出，当天百度股价暴跌近 10%，市值蒸发 100 亿美元。众所周知，陆奇是百度 All in AI 战略的指挥官，他的离开令资本市场对百度 AI 战略不再信心满满。

而站在 2018 年的起跑线上，百度的老本行——广告业务出现了复苏。根据 2018 年第一季度财报显示，百度营收为 209 亿元人民币，同比增长 31%，其中在线营销业务营收 171.69 亿元，占比 82%。百度净利润为人民币 67 亿元，同比增长 277%。

利润暴涨的来源之一，就是信息流广告业务的高增长。2016 年末，百度上线了信息流广告业务，这项功能根据用户的搜索历史和 App 阅读记录向用户推送个人化内容，帮助百度克服了用户不肯在百度 App 上花太多时间这一问题，同时也让广告客户更愿意在内容旁边打广告。

上线仅一年，百度信息流业务营收就超过 10 亿美金，展现了强大的营收能力。对比显示，2017 第一季度，百度在线网络营销客户数 451000，人均贡献 32200 元。到了 2018 年第一季度，在线营销客户数 475000，人均贡献收入 36100 元，同比增长 26%。

有市场观点认为，信息流业务才是支撑百度股价在过去一年飙升 60% 的主要原因。毕竟，对于精于算计的华尔街来说，业绩、营收和利润，才是估算公司市值的最关键指标。甚至连李彦宏都承认，信息流确确实实比较符合百度的基因，因为信息流的本质是用算法做推荐，这是百度擅长的。

AI 代表着百度的未来，而广告业务却是百度安身立命的根本。在转型的焦虑下，百度徘徊在 " 新 " 与 " 旧 " 的旋转门中，希望它能找到通往未来的那条路。

京东：流年不利竞争惨烈

2018 年，京东或许是所有中概股互联网公司中最 " 流年不利 " 的了。不仅深陷 " 六六事件 "、" 假茅台事件 " 不可自拔，其股价也是一蹶不振。

而究其原因，还是京东不断下滑的业绩令投资者 " 用脚投票 "。京东 2018 年第一季度财报公布后，其股价暴跌 4.6%。这已经是京东连续两个季度财报出炉后，股价遭受打压了。

GMV、营收增速落后阿里，是京东核心经营数据的 " 硬伤 "。财报显示，京东今年一季度 GMV 为 3302 亿元，比去年同期增加 30.4%；净收入达到 1001 亿元，同比增长 33.1%。无论是 GMV 还是营收增速，京东都出现了放缓的迹象。其中，京东 GMV 单季 30.4% 的增长速度也创下了近两年来的新低，而仅有 33.1% 的营收增速是有史以来增长最慢的一次。

如上文所述，同期阿里巴巴营收同比增长 61% 至 619.32 亿元，为 IPO 以来最高增速。

长期以来，京东一直向资本市场讲述的是 " 高增长 " 的故事，这也是其多年不盈利但却始终受到资本市场青睐的主要原因。从 2017 年下半年开始，京东主动淡化 GMV 的概念，而主打 " 盈利 " 的业绩亮点，却并没有俘获投资人的 " 心 "。

京东在今年一季度净利润为 15.249 亿元，创下了单季度盈利的新高，然而其中大部分来自于投资收益和其他收入，核心电商业务的经营利润只有 443.1 万元。

京东经营利润下滑，主要是因为经营成本上升（包含营业成本和各项费用）。在营业成本方面，京东同比增长 33.5%，与营业收入增速基本持平。但在履约费用和技术研发费用方面，京东出现了大幅增长。

本季度京东履约费用为 72 亿元人民币，同比增加 39.3%，占营收的 7.2%，高于去年同期的 6.8%。技术研发费用为 24 亿元人民币，同比增加 87.2%，财报中表示这是持续投资于顶级研发人才和技术基础设施的结果。

随着营收规模的扩大，京东的履约费用率并没有出现明显的摊薄，甚至出现了上涨。这基本宣告了京东电商模式不具有经济性，也没有规模效应的结论。如今，曾宣称 " 永远不会发展线下业务 " 的刘强东，也高举 " 无界零售 " 的招牌快速布局线下业务，看来业界对于未来零售业的形态已经有了比较统一的认识。

在战略方向一致的基础上，谁的速度更快谁就能抢夺更多的市场。与阿里早早布局线下相比，京东的速度显然落后了。而实体零售起家的苏宁已实现蜕变，智慧零售战略落地以来，已经实现持续盈利，苏宁在线下摸爬滚打近 30 年，其积累的经验与资源或许是线上线下融合大趋势下的巨大优势。

未来已来，这场未来零售的战役将很大程度决定中国零售业的新格局。可以预见，一场惨烈的斗争正在等待着京东。