AMD:重申买入,上调至 18 美元;7nm 加入 AI 芯片抢滩战,Ryzen+EPY.

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公布 7nm Vega GPU 加入 AI 抢滩战,可享受更高的估值弹性

AMD 近日展示面向专业级 / 数据中心的 7nm Radeon Vega GPU 原型芯片,包含 4 个 HBM2 内存,最高 32 GB,性能较上一代提升 35%,芯片密度提升 1x,能效提升 1x。基于该 GPU 的 Radeon Instinct 加速器已向初始客户提供样片,预计下半年发货。我们认为 AMD 的 2017 年在 GPU 领域进展略微平淡,面向游戏市场的 Vega GPU 客户接受度较为一般,云计算与 AI 布局未赢得明显突破。而随着专为人工智能和深度学习设计的 7nm GPU 公布,让 AMD 拥有拥抱 AI 计算蓝海的资本。我们一直看好 AMD 作为唯一拥有 GPU 和 x86 硅芯片技术的公司,积极利用 GPU+CPU 异构计算的技术储备入局云计算和 AI,也让公司有机会享受更高的估值弹性。

Ryzen+EPYC" 双子星 " 带来量价齐升和毛利扩张

Ryzen CPU 在 2017 年的闪耀给 2018 打下坚实基础,根据 Mindfactory.de 销售数据,17 年中发布的主流型号 Ryzen 5 1600 短短不到一年就成为 AMD 历史上销量最好的 CPU 产品。而随着集合了 Ryzen CPU+Vega GPU 的 APU,以及 Zen+ 为核心的第二代 Ryzen CPU 已经面市,我们看好 AMD 的 Ryzen 不断上抢中高端台式机和笔电市场,量价齐升的同时进一步改善毛利。亚马逊销售数据也显示,销量前十的 CPU 产品 AMD 与 Intel 各占 5 款,前五中 AMD 依靠第二名 Ryzen5 1600,第三名 Ryzen 2400G 及第四名 Ryzen 1600X 独占 3 席。AMD 在 Computex 上还发布了第二代 Ryzen ThreadRipper 发烧级处理器,采用 12nm 制程,最高可达 32 核心和 64 线程。同时间 Intel 也发布了 28 核的 Core i9 工作站 CPU,以及 Core i7-8086K CPU。AMD 的 CPU 策略一直是通过单核价格 ( core/price ) 优势,不断增加内核提升整体性能,来对抗英特尔的 IPC 高性能(每个时钟周期执行的平均指令数)。第二代 ThreadRipper 预计 Q3 发布,也早于 Intel 28 核 i9 的 Q4。

EPYC 服务器芯片在 17 年放量速度略低于我们预期,也是鉴于多年后 " 从零到一 " 回归市场的渠道适配适应时间。公司维持到年底会实现中单位数份额的预测,我们认为今年开始随客户对 EPYC 的熟悉和曝光程度提升会加速量价齐升的过程,预计年内 AMD 数据中心处理器市场份额能够向 3% 以上突破,对应收入可达到 5.5-7.4 亿美元以上。目前 AMD EPYC 云计算客户已收获亚马逊 AWS、微软 Azure、百度云、腾讯云等,OEM 厂商包括 Cisco、Dell、HPE、Supermicro、联想、曙光等适配也将加速放量过程。不过我们还提醒在市场预期明年第二代 7nm EPYC 产品面市的情况下,今年客户的购买意愿可能受限。而虽然英特尔的 10nm 被推迟到明年延长了 AMD 的时间窗口,但也会在明年与 EPYC 新品正面竞争。

CPU+GPU 双剑合璧的唯一,入局云计算和 AI 将获得更高估值弹性

AMD 股价在经历了 15 年起两年 7 倍的高增长后,17 年在市场高预期之下进入产品储备的蛰伏期,但我们一直强调 AMD 2017 年包括 Ryzen 在 PC 市场的广受欢迎,EPYC 在服务器市场的蛰伏积累,以及 Vega GPU 逐渐向英伟达看齐进入 AI 芯片的渗透,属于多方位回归市场的破局之年。进入 2018 公司可通过更好的执行力,来实现更为坚实的业绩兑现。而挖矿市场进入 Q2 及下半年会进入动态递减过程而需求减弱,对 AMD 及英伟达的影响将式微。

估值方面,AMD PS 仅 2.5x,对比 Intel 4.2x 和英伟达 14.6x,我们认为随着 Ryzen+EPYC 的放量,短期将为 Q2 至下半年业绩加码;长期则依靠 CPU+GPU 协同享受 AI 加速。我们上调盈利预测,公司 18/19 年营收从 61.3/67.3 上调至 65.5/75.8 亿美元,净利润从 3.9/5.4 上调至 5.0/6.5 亿美元,对应 2019 年 2.7x PS,目标价从 16 上调至 18 美元,重申 " 买入 " 评级。

风险提示:市场需求不及预期,研发能力影响产品升级。

2017 年,英特尔数据中心业务平台收入达 174 亿美元,同比涨 10%,我们维持此前中性估计未来 3 年 CAGR 6% 增速。以英特尔收入作为保守市场容量,则 2018-2020 年的数据中心处理器市场空间分别为 185 亿、196 亿、208 亿美元。我们对 AMD 不同市场份额下带来的营收贡献做弹性测试。公司维持到年底会实现中单位数份额的预测,我们预计今年内数据中心处理器市场份额能够向 3% 以上突破,对应收入可达到 5.5-7.4 亿美元以上。

在市场预期明年第二代 7nm 产品面市的情况下,今年购买需求可能受限,靠第一代 EPYC 进行有限渗透。而到明年随客户对 EPYC 的熟悉和曝光程度提升会加速量价齐升的过程。另外今年 Q1 英特尔数据中心业务收入同比涨 24% 至 52 亿美元,其中平台收入同比涨 24% 至 48 亿美元,主要鉴于云计算服务商需求同比涨 45% 以及电信服务商需求同比涨 33%,服务器市场蛋糕做大的同时也在加剧与 AMD 的竞争。而英特尔也会在明年推出 10nm 芯片,与 EPYC 新品正面竞争。

1. AMD 整体盈利预测

我们认为 AMD 2017 年在市场高期望下带来过大的业绩压力,而从产品布局来看,过去一年属于多方位回归市场的破局之年:包括 Ryzen 在 PC 市场的广受欢迎,EPYC 在服务器市场的蛰伏积累,以及 Vega GPU 逐渐向英伟达看齐进入 AI 芯片的渗透。我们继续看好 AMD 作为唯一拥有 GPU 和 x86 硅芯片技术的公司(注 1),在 CEO Lisa Su 的带领下踏实迈进。

估值方面,AMD 当前 PS 仅 2.5x,对比 Intel 4.2x 和英伟达 14.6x,我们认为 AMD 通过 2017 年的扭亏为盈,进入 2018 应通过更好的执行力,来实现更为坚实的业绩表现,而积极利用 GPU+CPU 异构计算的技术储备入局云计算和 AI,将可让公司获得更高的估值弹性。我们上调盈利预测,公司 18/19 年营收从 61.3/67.3 亿美元上调至 65.5/75.8 亿美元,净利润从 3.9/5.4 亿美元上调至 5.0/6.5 亿美元,对应 2019 年 2.7x PS,目标价从 16 美元上调至 18 美元,重申 " 买入 " 评级。

注 1: https://www.wikiwand.com/en/Advanced_Micro_Devices

注 2:由于 AMD 从 2018 年开始采用新的 ASC 606 收入确认会计方法,因此对公司 2016、2017 年的收入进行了 full retrospective 调整。我们的模型也依照新的会计方法预测数字的进行了微调。

相关报告:

1、《AMD(AMD.US)18Q1 点评:2018 开门红,业绩指引均超预期,Ryzen 继续扎实闪耀,EPYC 仍待升级放量,重申买入》2018-04-30

2、《2017 扭亏为盈业绩迎拐点,2018 厚积待薄发,Ryzen+EPYC 继续双星闪耀,重申买入》2018-02-01

3、《AMD(AMD.US)点评:合作英特尔终落地,携手进军游戏笔记本,Ryzen 和 EPYC 终起航,重申 " 买入 "》2017-11-07

4、《AMD(AMD.US)点评:Q3 营收盈利均超预期,执行力继续证明,盘后下跌获布局良机;重申 " 买入 ",维持 TP 16 美元》2017-10-25

5、《AMD(AMD.US)深度:扭亏为盈,Q2 超预期,CPU+GPU 双剑合璧的唯一,重申 " 买入 ",目标价维持 16 美元》2017-08-17

6、《AMD(AMD.US)1Q17 点评:Q1 业绩达标,CPU 市场破局者乘云计算和人工智能之风》2017-05-02

7、《AMD(AMD.US)点评:Ryzen 千呼万唤始出来,但股价两天回调 13%;GPU+x86 的唯一,重申 " 买入 ",TP 16 美元》2017-03-04

8、《AMD(AMD.US)4Q16 点评:营收盈利 1Q 指引超预期,云计算人工智能乘风破浪;上调目标价至 16 美元》2017-02-02

9、《AMD 英伟达平分秋色:AMD 超英赶美 AI 启航,英伟达坐享 " 蛋糕做大 " 其成,上调目标价格》2016-11-19

10 、《AMD 3Q16 季报点评:一个翻身的故事,盈利营收均超预期,但 4Q 指引让人失望;盘后跌逾 6%》2016-10-21

注:文中报告节选自天风证券研究所已发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告

《AMD(AMD.US)点评:公布 7nm GPU 加入 AI 计算抢滩战,Ryzen+EPYC" 双子星 " 仍是中流砥柱;TP 上调至 18 美元,重申买入》

对外发布时间

2018 年 6 月 8 日

报告发布机构

天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

何翩翩 SAC 执业证书编号: S1110516080002

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