公司是苹果前置摄像头模组核心供应商公司主营移动设备相机模组及多种消费电子光学部件的设计、开发、制造及销售，主营产品主要应用在智能手机、平板电脑及其他移动设备。公司相机模组的主要客户包括苹果、LG电子和三星电子，目前公司是苹果前置CCM的核心供应商；光学部件的主要客户包括三星电子、LG和日立。

公司与广州欧菲影像、Foxconn一道分享苹果前置CCM份额公司与LG-Innotek、Sharp、Sony（2017年4月被欧菲科技收购，现已更名为广州欧菲影像）、Foxconn一道共同为苹果提供摄像头模组，其中LG-Innotek、Sharp为苹果手机后置CCM的核心供应商，公司与广州欧菲影像、Foxconn为苹果手机前置CCM的核心供应商。从份额上来看，2017年公司来自苹果的收入为6.33亿美元，广州欧菲影像来自苹果的收入约为8.8亿美元。举报

公司收入高度依赖苹果 2011-2017年，公司来自的苹果的收入占比基本都保持在80%以上（2014年除外）。根据欧美台相关产业链消息，苹果公司有望在今年9月份发布三款全面屏手机，考虑到当前Android阵营发布的旗舰手机在全面屏上较iPhone X仍有一定差距，我们认为iPhone全面屏手机的全面推广有望为苹果2018年iPhone的销量带来较为积极正面的促进作用。

盈利预测与投资评级 公司作为苹果前置CCM核心供应商，目前整体份额仍保持相对稳定，考虑到苹果在智能手机领域的领先地位与创新能力，我们预测公司2018-2020年EPS分别为人民币0.037元、0.040元和0.041元，当前价格对应PE分别为7.47X、6.87X、6.78X。苹果有望在今年第三季度发布三款全面屏手机，市场对其LCD款全面屏的销量表现抱有较高期待，考虑到苹果公司在智能手机领域的领导地位及公司在近两年智能手机景气周期中7.6-9.7的估值区间，我们认为公司2018年合理估值为7.8倍，对应目标价2.26港元。给予 “增持”评级。

风险提示中美贸易摩擦加剧的风险，新款iPhone销量达不到预期的风险，公司毛利率改善达不到预期的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

公司概述

公司简介：99%收入来自摄像头模组

公司主营移动设备相机模组及多种消费电子光学部件的设计、开发、制造及销售，主营产品主要应用在智能手机、平板电脑及其他移动设备。公司相机模组的主要客户包括苹果（AAPL US）、LG电子（066570 KRX）和三星电子（005930 KRX），目前公司是苹果前置摄像头模组的核心供应商。光学部件的主要客户包括三星电子、LG电子和日立（6501 JP）。

2011-2017年，公司营业收入整体呈现出先升后降的趋势，2015年公司收入及利润都达到了峰值水平，2016年开始呈现出下滑趋势，其中2017年公司营业收入为7.41亿美元，净利润为0.276亿美元。

从产品结构来看，2011-2017年公司收入主要来自相机模组。2017年，公司相机模组收入为7.46亿美元，占比达到99%，光学部件收入为0.05亿美元，占比仅为1%。

股权结构：创始人合计持有45%股份

截至2017年12月31日，公司总股本为8.32亿股，其中公司创始人Kwak Joung Hwan和Yang Won Sun夫妇共持有公司45%股权，是公司的实际控制人，其他公众股东合计持有公司55%的股份。

公司是苹果前置摄像头模组核心供应商

公司身处摄像头产业链中游，行业集中度较低

摄像头模组，全称Camera Compact Module（CCM），是影像捕捉的核心电子器件。CCM 主要由镜头（Lens）、音圈马达（Voice Coil Motor，VCM）、感光芯片（包括图像传感器和图像处理芯片DSP）、柔性电路（FPC）板等部件组成。

摄像头模块的工作原理是：物体通过镜头聚集的光，通过图像传感器（CMOS/CCD 集成电路），把光信号转换成电信号，电信号再经过模数转换变为数字信号，数字信号经过DSP芯片加工处理，再被送到手机处理器中进行处理，最终转换成手机屏幕上能够看到的图像。

● 镜头（Lens）：镜头是相机的灵魂，对成像的效果有很重要的作用。镜头是由不同的透镜（镜片）经系统组合而成的整体，其中镜片通常分为玻璃的和塑胶两种：玻璃价格较高，但透光和成像效果比较好；塑胶的抗震性能比较好；

● 红外滤光片（IR Filter/Cut）：红外滤光片的主要作用是滤除掉红外光，保证达到图像传感器的光线为可见光；

● 音圈马达（VCM）：其主要原理是在一个永久磁场内通过改变马达内线圈的直流电流大小来控制弹簧片的拉伸位置，从而实现上下运动。由于原理和扬声器类似，所以叫音圈马达。VCM具有高频响、高精度的特点。手机摄像头广泛使用VCM来实现自动对焦功能，通过VCM可以调节镜头的位置，呈现清晰的图像；

● 感光芯片：感光芯片包括图像传感器（Sensor）和图像处理芯片（DSP）两部分。图像传感器是CCM的核心模块，目前使用的有两种，一种是CMOS（互补金属氧化物导体）器件，另一种是CCD（电荷藕合）器件。CMOS与CCD传感器是当前两种主流影像传感器。随着技术成熟进步，曾经占据主流之位的CCD已经被CMOS逐渐取代。CMOS凭借低成本、设计简单以及尺寸小、功耗低等特性逐渐成为主流，尤其是背照式CMOS传感器的出现又加快了这一进程。背照式CMOS传感器最大的优点在于改变了元件内部结构，显著提高了光的效能，大大改善低光照条件下的拍摄效果。目前高端传感器多使用CMOS传感器，而CCD传感器则多用在低端摄像模块中。图像处理芯片（DSP）是CCM另一重要组成部分，它的作用是将感光芯片获得的数据及时快速地传递到中央处理器并刷新感光芯片，DSP芯片的好坏，直接影响画面品质（比如色彩饱和度，清晰度等）；

● 柔性电路板（FPC）：又称“软板”，连接芯片和手机，起到电信号传输作用。目前FPC有单面、双面、多层柔性板和刚柔性板四种；

从摄像头的产业链上来看，其上游为镜头（Lens）、图像传感器（Camera Image Sensor，CIS）、音圈马达（Voice Coil Motor，VCM）等零部件厂商，中游为负责各零部件的设计与封装的模组厂商（CCM），下游主要为智能手机、平板电脑、PC、VR、汽车等产品。

摄像头模组行业的核心工艺是其封装技术。目前全球摄像头模组有四种主流封装技术，即CSP、COB、COF与FC。为了达到手机的轻薄化，主流摄像头模组的封装技术正在从CSP封装往COB/COF封装、FC封装转型。以苹果公司为例，为了追求更薄的机身厚度，其模组封装技术基本上全是采用了以LG-Innotek为主的FC封装技术，国内智能手机厂商在权衡了成本与厚度之后，普遍选择了以COB/COF封装工艺为主的摄像头模组厂商。



● CSP（Chip Size Package，芯片尺寸封装）：CSP封装技术为直接购买已封装传感器及SMT组件的制造商所采用。虽然CSP封装技术成本较低，但致密精确性及图像质量相对较差，多用于5M及以下市场；

● COB（Chip On Board，板上封装）及COF（Chip On Flex，覆晶薄膜）：COB封装技术必须于无尘车间内进行，制造商在无尘室中贴芯片及打金线。COB技术需要相对大额的投资来购买生产机械及设备。与CSP封装技术相比，COB封装技术使制造商能够生产出更薄且具备更好致密性图像质量的摄像头模组。COF封装技术与COB相似，但通过应用FCB或柔性或刚性地与电路板相结合（COB仅使用刚性电路板）的，可使其整合性更高。目前COB及COF封装技术已取代CSP成为市场上主流的封装技术。

● FC（Flip Chip，倒装芯片，又称覆晶）：FC封装技术是将传感器倒贴在电路板上，然后盖上镜头进行封装的方式。与COB及COF封装技术相比，FC封装技术可减少约1毫米的摄像头模组厚度，并提供较佳的散热效果。然而，FC封装技术会导致较低的良品率及较高的生产线成本。FC封装技术将主要用于较薄的高端产品。

公司是苹果手机前置摄像头模组核心供应商

摄像头模组行业技术门槛不高，属于典型的资本密集型和人力密集型行业。从全球来看，摄像头模组市场集中度较低，行业内各公司市场份额并无十分巨大的差异。

舜宇光学、欧菲科技与丘钛科技是国产品牌手机摄像头模组的三大核心供应商。目前国产主流手机品牌基本被舜宇、欧菲科技及丘钛科技等龙头企业包揽，但各家重心仍略有差别：舜宇主攻高端模组，是华为、OPPO、vivo等一线品牌旗舰机型主供商，欧菲科技与丘钛以中高端模组为重心，亦为小米、OPPO和vivo等厂商的核心供应商。

2007年iPhone手机的问世，开启了全球智能手机的快速增长。近些年随着智能手机渗透率的逐步提升，全球智能手机市场增速开始放缓，市场也进入了存量阶段。尽管全球出货量增速开始放缓，但国产品牌智能手机依然保持着较快增长。从前三大国产智能手机品牌的出货量来看，2016年国产手机整体呈爆发式增长，进入2017年，前三大国产品牌的整体增速仍维持在14%，2018第一季度，前三大国产品牌在经历了2017Q4结构性下滑后又恢复到2017前三季度的出货水平。

国产品牌智能手机的迅速崛起也带动了整个产业链的重塑。舜宇光学科技、欧菲科技及丘钛科技等厂商凭借着先天的地域优势，近几年不断侵蚀着全球摄像头模组市场的份额。具体看来，2017年舜宇光学、欧菲科技、丘钛科技三家摄像头模组龙头厂商的CCM销量分别为3.3亿件、4.1亿件、1.7亿件，对应收入分别为177.8亿元、123.0亿元、59.0亿元。

目前公司与LG-Innotek、Sharp、Sony（2017年4月被欧菲科技收购，现已更名为广州欧菲影像）、Foxconn一道共同为苹果提供摄像头模组，其中LG-Innotek、Sharp为苹果手机后置摄像头模组的核心供应商，公司与广州欧菲影像、Foxconn为苹果手机前置摄像头模组的核心供应商。

公司对苹果依赖性较强

公司收入高度依赖苹果

公司从2009年开始直接向Apple供应COB相机模组，2012年又开始通过供应FC（倒装芯片）相机模组扩展了与Apple的合作关系。2011-2017年，Apple始终是公司的第一大客户，从营业额上来看，在此期间公司来自的Apple的收入占比基本都维持在80%以上（2014年除外）。2017年，公司来自Apple的收入达到6.3亿美元，占比达到85%，来自第二大客户LG的收入为0.8亿美元，占比为13%，来自其他客户的收入为0.24亿美元，占比为2%。

来自苹果较高的收入占比直接导致公司的营业收入与Apple产品的销量高度相关。2012-2015年，Apple的iPhone和iPad加总销量一路攀升，2015年达到2.81亿部的峰值水平，与此同时，公司来自苹果的收入也基本呈上升态势，2015年达到历史高位8.07亿美元，2016-2017年，公司来自苹果的收入也随着Apple相应产品的下滑出现一定的回落，尤其是在2017年，相机模组的单价较大幅度下跌以及在Apple内部份额的减少直接导致了公司营收出现了较大幅度下滑。

全面屏的推广有望为iPhone销量带来较为积极正面的促进作用

苹果作为智能手机市场创新的引领者，其每一次外观设计及功能变化对市场而言都具有标志意义，2017年iPhone X的发布更是为智能手机未来的创新重新指明了方向。根据欧美台相关产业链消息，我们认为苹果公司有望在今年9月份发布三款全面屏手机，考虑到当前Android阵营发布的旗舰手机在全面屏上较iPhone X仍有一定差距，我们认为iPhone全面屏手机的全面推广有望为苹果2018年iPhone的销量带来较为积极正面的促进作用。

▶ 历史上苹果对于手机屏幕显示尺寸的调整一直十分谨慎，在较长一段时间内苹果都坚称3.5英寸的手机屏幕是最适合单手使用的尺寸，其于2012年9月推出的4英寸iPhone 5也仅仅是将屏幕长度增加了，直至2014年9月，才推出了真正意义上的大屏手机，即4.7英寸的iPhone 6和5.5英寸的iPhone 6 Plus，全球智能手机自此也迎来了大屏时代。此后苹果的iPhone 7和7 Plus及8和8 Plus都维持在这个尺寸，而2017年9月发布的iPhone X屏幕显示尺寸更是达到了5.8英寸。

▶ 从绝对数量上来看，随着iPhone 6和6 Plus的上市，根据IDC对全球智能手机销量的统计，2014Q4-2015Q3苹果手机销量增长率达到36.6%，超过了全球智能手机总体增长率16.1%；从相对数量上来看，苹果手机在2015会计年度内市场份额由13.9%反弹至16.4%，同比增长幅度为17.7%，具体来看，2014Q4同比增长幅度为13.9%，2015Q1同比增长幅度为20.7%，2015Q2同比增长幅度为19.1%，2015Q3同比增长幅度为13.3%。

盈利预测与估值

盈利预测

1、毛利率及费用率分析：

摄像头模组处于产业链中游，行业竞争较为激烈，行业内相关公司摄像头模组业务毛利率与净利率都处于较低水平，2011-2017年，公司净利率都维持在5%-8%之间。较低的净利率也意味着公司的净利率对毛利率较为敏感。从毛利率及净利率变化情况具体来看：

▶ 2013-2015年：公司毛利率整体保持相对稳定，同期公司净利率也保持着稳中有升的态势；

▶ 2016年：苹果对其新款iPhone前置摄像头进行了升级（由i6s的5M升级到i7的7M），公司产能未能及时释放导致出货量相应减少，公司毛利率相应也出现了大幅下滑，由2015年的14.0%下滑至8.3%，但由于公司2016年并无上市费用的支出以及2016年公司拟出售厂房及设备的亏损净额减小，公司同期净利率并未像毛利率一样大幅下滑，只从7.8%下滑至5.2%；

▶ 2017年：公司大幅削减劳工数量，公司毛利率实现了一定幅度上升，达到10.0%，净利率水平也相应取得改善，达到6.3%；

2、所得税分析：

2013-2015年，公司实际所得税率一直保持在21%-22%的稳定区间，2016年大幅下滑至16.3%，2017年继续下滑至9.0%，具体原因如下：

▶ 2016年：公司实际所得税率由2015年的21.2%降至2016年的16.3%，主要是由于公司的全资子公司东莞高伟在2016年被中国政府认可为高新技术企业，相应税率也由25%降至15%；

▶ 2017年：公司实际所得税率由2015年的16.3%降至2016年的9.0%，主要是由于2017年将“超级扣除”（研发支出的加计扣除）纳入记账。“超级扣除”为一项税务计划，即企业的应课税可按其研发开支的150%进行扣减。

鉴于公司将于今年重新认证高新技术企业资质以及公司对相应税务计划政策的运用，我们认为未来三年公司的实际有效税率仍将保持稳定。

3、公司盈利预测假设如下：

（1）收入假设

▶ 公司与核心客户合作关系较为稳固，公司在其摄像头模组供应链份额保持相对稳定；

▶ 新款iPhone前置摄像头如果有大幅升级，公司技术能力能够快速跟进；

（2）毛利率假设

公司毛利率主要受iPhone手机前置摄像头是否升级影响。公司在2016年经历过类似事件，我们预计公司再次应对iPhone手机前置摄像头升级时能够更好的管控筹备时间与良率及产量等问题，尽管国产厂商已加入iPhone手机前置摄像头模组市场的竞争，但考虑到苹果公司对各供应商之间的平衡策略，我们认为公司的毛利率水平仍能够保持在相对稳定的状态。假设2018-2020年公司毛利率分别为10.2%、10.5%、10.7%。

（3）费用率假设

2015-2017年公司整体费用率（包括销售费用率、管理费用率）保持在5.0%-6.0%之间。公司客户结构相对单一且客户摄像头模组供应商亦相对稳定，此外，公司目前已大幅降低了劳工人数，综合考虑我们认为公司整体费用率仍将保持平稳。

估值

公司作为苹果前置CCM核心供应商，目前整体份额仍保持相对稳定，考虑到苹果在智能手机领域的领先地位与创新能力，我们预测公司2018-2020年收入分别为7.72/7.72/7.39亿美元，同比增速为4.3%/0.0%/-4.3%，归母净利润分别为0.308/0.334/0.339亿美元，同比增速为11.36%/8.73%/1.45%，EPS分别为人民币0.037元、0.040元和0.041元，当前价格对应PE分别为7.47X、6.87X、6.78X，给予 “谨慎增持”评级。

苹果有望在今年第三季度发布三款全面屏手机，市场对其LCD款全面屏的销量表现抱有较高期待，考虑到苹果公司在智能手机领域的领导地位及公司在近两年智能手机景气周期中7.6-9.7倍的估值区间，我们认为公司2018年合理估值为7.8倍，对应目标价2.26港元。

主要风险提示

中美贸易摩擦加剧的风险，新款iPhone销量达不到预期的风险，公司毛利率改善达不到预期的风险，人民币汇率大幅波动的风险。