618 之前，可以说是小米的高光时刻，港股上市，CDR 第一股，618 各个平台销量第一，几乎是万千宠爱聚集一身。不过 618 之后，小米有些走下神坛的意思，在京东剔除了未付款的疑似刷单后，小米将销量第一拱手让人，同时证监会向小米提出的 84 个问题，小米仅仅回复了几十个字，大意就是，我不上 CDR 还不行了么？而由此引发了港股的估值动荡，为了保证港股上市不受影响，小米再次下调了自己的估值，第一次下调是从一开始的千亿美金，到后来的 700 亿美金。而目前《华尔街日报》报道，知情人士称，小米计划推进其香港上市计划，将向投资者发行 21.8 亿股股份，发行价指导区间在 17-22 港元，上市股份可能占到小米总股本的 10%。小米目前的估值尚不清楚，根据最近的估计，小米的估值在 550 亿美元至 700 亿美元之间，较最早的预期已经下滑近一半。

从 CDR 第一股到 CDR 第一退

CDR 是我国在美国存托凭证 ( American Depository Receipts，简称 ADR ) 的启发下而推出的一个金融创新品种，这个产品的核心作用是帮助在海外上市的优秀企业能够在境内 A 股市场上市，以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，目的是实现股票的异地买卖。这个产品的推出主要也是因为大量优秀的互联网等高科技公司纷纷在海外上市，发展成果都被海外股民享受了，国家也希望这些企业能够有所回归，于是采用了 CDR 这种形式走出了第一步。而在这个政策提出的阶段，小米又正在准备香港方面的上市，所以也就顺势提出了 CDR 的上市，也就同时成为了国内 CDR 的第一股。

证监会似乎对互联网还是有着很深刻的了解，并没有全盘接受小米对自身定位的说辞，而是提出了一份，长达 2.4 万字包括 84 个问题的问询函，希望小米能够在 30 天内回答，不过大概一周后小米就做出了自己的回答，那就是我们先不上 CDR 了。而证监会也表示了尊重小米意愿的回复，一件本来轰轰烈烈的看山之作就这样无疾而终。必须要说，证监会的 84 个问题你看完之后确实水平还是高于差不多所有互联网媒体的，几乎从所有你能想到的方面戳到了小米的多处敏感问题，比如关于小米目前尚未取得游戏和在线阅读《网络出版服务许可证》、《信息网络传播视听节目许可证》、《互联网新闻信息服务许可证》等问题，是否存在违法违规。比如优先股的条款问题，为何公允价值变动如此剧烈。比如雷总上市前获得 90 亿元激励的依据是什么，是否是变相变现问题。是否有资金转移问题，是否有知识产权问题，收到国家机关处罚的问题，等等等等吧，我不是小米的人看下来都出汗了，相信小米是肯定不会把这些敏感问题一一解释清楚的，放弃做 CDR 第一股确实是更为理性的选择。

不过这依旧是一件可惜的事情，毕竟 CDR 也是一个积极的金融尝试，第一股肯定也会收到监管层的各种照拂以免政策翻车，而且还意味着几十亿的融资就这样没有了，小米做出这样的选择相信也是无奈之举。相信最终 CDR 第一股还是会在成熟的上市企业中诞生，目前看百度倒是很有可能成为 CDR 第一股。

估值疑云，到底小米值多少？

证监会的疑问很多，很深刻，也很全面，但是结论却很简单，那就是小米的估值太高了，能不能找到合理的解释。当然，如果能找到合理的解释，小米就不会放弃 CDR 了。这里面有个最有意思的要求是，" 关于招股说明书内容表述。请发行人在招股说明书中使用客观、平实语言进行描述，删除具有广告色彩、浮夸性、恭维性的语言和表述。" 这大概也是指小米煽情都煽到招股书上了，恐怕会影响最终结论的客观性，也就是估值的客观性。

长期以来，雷军被称之为雷布斯也成为了一个上市的绊脚石，大家都会拿苹果来对比小米的估值，事实上抛开苹果收入利润都是小米的数十倍不谈，但看苹果的互联网服务收费，也占到了总收入的 20%，远远超过了小米连续三年的 4.8%、9.6% 和 8.6%，但苹果依旧没有被看作是一家互联网公司，市场依旧只给予 15 倍左右的硬件公司市盈率。而另外一家典型甚至可以说标杆的互联网公司腾讯的市盈率也只有 48 倍左右，而小米 700 亿美金的定价，PE 大概在 80 倍左右，而如果真如华尔街日报所说，目前降到了 550 亿美金到 700 亿美金之间，那么 PE 大概会在 60 倍左右，虽然还是偏高，但已经不能算非常离谱了。

不过如果以苹果为参考的话，这个估值还是比较高的。苹果在 2017 年实现了 2292 亿美元的收入，利润达到了 483.51 亿美元，市值目前为 8951.57 亿美元。而小米 2017 年的收入不足 200 亿美金，利润不足 9 亿美金，分别是苹果的十分之一和近六十分之一左右，如果按照利润来估值，按照苹果的标准，小米估值大概也就是一百多亿美金的样子，考虑到高成长性翻个倍，也就 200 亿美金左右。如果按照销售额参考，另一个参照物则是京东，京东目前一个季度的销售额就达到 1000 亿人民币，全年应该在五千亿左右是小米的五倍以上，市值是 500 亿美金左右。不过雷军最新的表达是小米这样全能的公司，价值应该等于苹果乘以腾讯，我也只能说两个字 " 醒醒 " 了。

市场巨变之下就怕夜长梦多

在 6 月 20 日，OPPO 发布了自己的未来旗舰 FindX, 自此，中国手机前四的巨头都拿出了自己对未来的技术的看法，华为发布的大底三摄和 GPU Turbo 技术确实秒杀同侪，而 vivo 的机械式升降镜头则实现了接近真正意义上的全面屏，OPPO 则把升降做到极致，手机前后都没有任何开孔，完全浑然一体，把屏占比直接拉升到了 93.8% 这个让人难以企及的高度。而小米 8 的探索版则给了我们一个透明贴纸的背壳。如果说在之前，小米还可以去嘲笑一下 OV 的技术配置之类，那么到了现在，无伦是技术积累还是工艺水平甚至供应链把控，小米距离前三强的差距不是一星半点。而且和大家想象的不一样的是，小米 2017 年的营销费用是 52 亿元，比研发费用高出 20 亿元，而大家印象中的广告狂魔 oppo 和 vivo 的营销费用加起来也只有 40 亿元左右，比小米还要低十几亿。如果单纯的计算广告费，小米也有 19 亿的开支，和 OV 实际上各自的投放也是持平的。

在营销效率不及 OV，技术储备也不及华为 OV 的情况下，2018 年小米的销售是否会迎来变局？要知道，事实上在 2017 年小米销售高速增长的一年，其实在国内小米的销量依旧没有太大起色，主要的增长点还是来自于印度等市场的大量倾销低价红米，单单印度市场就支撑了小米约三千万台的销量。但这些海外市场的销售再多，却因为 google play 的存在，让其无法实现像国内一样的封闭化运营，换句话说，国际市场确实可以刷起销量来，但是却很难做出互联网方面的收入。而在欧洲开始推行隐私保护 GDPR 规则之后，收集用户信息的智能产品销售也会受到很大影响，小米甚至有一款智能灯都没通过欧盟，这也为未来世界市场的开拓蒙上了阴影。换句话说，单纯的硬件售卖可能还有机会，如果硬要加上联网和数据，在发达国家的发展可能会困难重重。

所以从这些事情上我们都可以看出，目前手机市场正迎来一个全面的巨变，比如在产品技术更新方面，比如在市场规范管理方面，一些擦边球可能就没有了生存的空间，从这个角度来说，小米还是要加速上市步伐，不然真的会夜长梦多。

不过总体而言，这次 CDR 退出事件我倒是对证监会刮目相看，这些问题的专业程度和尖锐程度远超一般媒体人的能力。十分推荐大家来看一看这个询问函，还是非常开阔视野的。最后预祝小米上市成功。

文 | 万能的大熊

作者：万能的大熊