－黑格尔有句名言“凡是现实的就是合理的” 。要看懂小米的价值，必须要先看懂小米的商业模式和雷军这个人。

首先，我认为雷军是一个大众低估的创业者。他的劳模形象让人们忽略了他的智慧。雷军不仅是一个非常出色的产品经理，更对中国消费群众有深刻认知。

雷军曾说过 “小米成为飞猪后，有很多政府团经常来到小米参观，在和他们说小米的核心竞争力"粉丝经济"的时候，不管怎么说，都死活听不懂，后来就换了一种说法，小米的模式就是群众路线，就是相信群众，依赖群众，从群众中来到群众中去，这么一讲政府团就理解了”

雷军也是一个非常出色的产品经理，他最看重的是用户体验。很多人都指责小米没有核心技术实力，实际上是他们没有看懂小米的核心竞争力。有的公司把技术当作壁垒，比如谷歌，所以工程师在谷歌最受重视，他的壁垒来自于核心技术。有的公司最看重产品体验，比如腾讯，所以产品经理在腾讯最受重视，他的壁垒来自于产品本身，而不是底层技术。

小米的壁垒是来自于强大的渠道和供应链管理能力，而这些壁垒才能打造出物美价廉的产品。小米实际上改变了用户的消费习惯，从小米开始，中国开始说“新国货”。 中国的用户不再是崇洋媚外，只认为洋品牌才有质量保障。中国的产品也可以做到既保证质量，又能保证价格实惠。 简单来说，便宜，好用。

我们看历史上伟大的企业家都是为用户服务的。只有真正解决了用户的需求，让用户喜欢你的产品，才能建立真正的壁垒。

在说估值之前，我还想谈谈小米的路演。 我认为此次路演小米团队演讲不够有说服力。 从估值来看，定价为最低区间，暗盘跌幅最高达10%。小米团队在路演时似乎没有讲清楚故事，也没能让市场相信他互联网公司的估值溢价。我昨天问香港投行朋友，他们给的反馈是，雷老板非常放松，整个小米团队都非常放松，他们可能也没想要一定靠演讲说服谁。

投资者要听的是潜在投资回报，而不是“厚道”。这一点马云很懂。14年在阿里巴巴上市时说“15年前，我来美国想要200万美元，但被30家VC（风投）拒绝了；今天我又来了，就是想多要点钱回去” （当年不投我，现在投我就贵了）

即使演讲能力不如马云的刘强东，在京东上市晚宴上也说过“当时徐新投资后希望京东给今日资本带来10倍回报，我说十倍太少了。”徐 “你给了我们百倍回报” 刘强东“我做到了”。

而我们的中关村劳模雷军一直在强调做人厚道。

今天雷军在内部信中再次强调：“如果100年后人们评价小米，我希望他们认为小米最大的价值并不是卖出了多少设备，赚回了多少利润 。而是我们改变了人们的生活 ，探索实践了商业的终结形态——与用户做朋友，实现商业价值与用户价值最大程度的统一，证明了靠锐意创新的勇气、持之以恒的勤奋、踏踏实实的厚道就能够成功。”

我非常欣赏甚至admire （钦佩）雷军的厚道和勤奋，但是当你和二级市场打交道时，你要speak capital language （讲资本的语言），而不是讲自己的语言。所以这次路演跌宕起伏也不足为奇。

不过，我认为这一次在资本市场波动下小米估值滑铁卢，反而给了投资者现在及未来低价买入小米股票的机会。

小米的价值取决于他是否是一家好公司，小米的估值取决于他的增长预期。

先定性再定价，给小米估值前，我们先搞清楚小米是一家什么样的公司

小米是一家集智能手机业务，智能硬件IOT，电商，新零售于一体的超级平台。小米是一个重新定义了物美价廉的新国货品牌。（与其说是新物种，而不如说是中国新经济时代下人们追求更好的消费体验的体现）

1 ）小米的营收构成：

小米的收入主要来自于三大块：智能手机，IOT与生活消费产品，互联网服务。 小米的智能手机收入占比确实从80%降到了67.5%，但是并不代表手机端增长放缓了，而是小米消费物联网的增长爆发;小米消费物联网在18年一季度同比增长85%，营收占比达到22.4%，毛利率为12.7%，同一时期小米手机的毛利率仅5.1%，物联网的盈利增长潜力更加令人期待。

（图片来源于招股书）

小米手机业务稳居全球前五：

从IDC数据可以看出，小米目前已稳居世界前5的地位，国际化业务蓬勃发展，国内市场出现强势反弹，市场占有率和销量增长迅速。

手机业务是整个小米生态的基石，人们看跌小米的很重要原因就是智能手机市场已经不是一个增量市场，已经饱和，但是小米用数据证明了自己在存量市场的绝对竞争力：Q12018 国内手机整体出货量同比下滑16%，但小米增长48%，远超其他苹果增加2%，华为增加1.9%，Vivo下降4%，Oppo下降12％.

（IDC报告）

生态链已有帝国雏形。

小米对于生态企业并不控股，而是希望建立一个基于产品，供应链，数据，用户体验的真实生态关系，这是一种全新的生态关系，在万物互联的5G时代，拥有全球最大IOT平台的雷军有足够的底气去打造小米帝国。

小米生态链的潜在价值点在于帮助用户做选择，省时间。小米生态链的定义是，设计好看，品质安心，价格舒心，整体感动人心的产品。小米之家的坪效之所以能成为全球第二，是因为消费者来小米之家后，可以随意购买任何产品而不用担心出错。最后的格局是：即使当消费者面临其他性价比不错的品牌时，消费者依然会更愿意尝试小米，因为犯错成本低。简而言之，省时间，不会错。

互联网收入占比较小，但有巨大的增幅空间。

小米互联网服务收入和毛利占主营业务的比例，从2017年的8.65%和34.75%，分别增长到2018年第一季度的9.43%和40.18%。MIUI月活跃用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时。小米如果要成为一家互联网公司，其收入占比至少需要达到40%以上。

股票投资投的是预期，如果谈估值，不谈预期，那就是耍流氓。我对三大板块做一个简单的增速预测。

2）三大板块增速预测。

智能手机：

中国手机市场增速已经减缓，但小米的国际化能力是其增长最大引擎。

根据咨询公司Couterpoint的数据，2018年第一季度中国智能手机出货量同比下滑8%，环比下滑21%，但是小米凭借着智能手机硬件更新换代，逆转了自2016年起手机市场整体销量收窄的颓势，一季度小米手机出货量为2830万部，手机销售量同比大增117%，占全球市场份额的8.2%，成为全球第四。 （Counterpoint）

小米机型的市场营收占比有一半以上来自国际市场的贡献，以印度为最，占据了印度超过30%的手机市场份额，位列第一。

国内目前换机周期为22个月，增速已放缓，根据小米2017Q4－2018年Q1 小米国内增速超过40%。但是手机市场红利在新兴国家，例如印度目前手机出货量不到3亿台，中国为五亿台。小米目前在12个新兴国家进入了前五，2017年相比2016年出货量同比增加56%，印度和人口数量大的新兴国家将作为小米高增长的核心支持力。

考虑到中国市场增速饱和度以及海外市场规模化难度增加，我将小米的2018年手机出货量预期为20%。

IOT智能硬件保持业内领先地位：

中国智能硬件规模2017年达到3900亿，2018年将达到4710亿，同比增长17.8%。小米IOT收入占比较高的为笔记本电脑和智能电视，路由器，手环，牙刷等。

笔记本电脑小米2016年－2017年销量为20万台和70万台，公司预计2018年增速达到100%。智能电视2016年－2017年销量为120万台，260万台，公司预计2018年增速达到700万台。其他IOT保持70%增速。

整体打个折，预计IOT增速2018年100%，2019年50%。

互联网收入潜力较大

互联网收入预测一般采用活跃用户数量乘以ARPU（单个用户平均收入）目前小米预计ARPU2018年可以达到65，而用户数可以达到2.30亿人。

最后采用PS和PEG方法估值：

PS采用可比硬件公司和可比互联网公司，得到互联网行业平均PS为7，硬件公司行业平均PS为3.2，我们取平均PS为3.5， 得到2018年底估值为900亿美元，2017年为630亿美元。

PEG我们以互联网公司代表 BAT，amazon，京东和智能硬件代表苹果算出2018年平均PEG为2.51，考虑到小米目前收入主要来自于硬件和IOT生态，我们只给出了1.4的PEG。以此算出投后估值为850亿美金。此方法受净利润增速预测影响较大，可能存在一定变动区间，所以这是一个粗略的假设。

对于参与IPO的散户来说，短期资金面影响更大，最大风险依然来自于Market.

一是港元短期拆息增加了小米认购成本，也会影响上市当天市场参与度

二是在美联储加息预期之下，全球流动性趋紧，同时中美贸易战情形尚不清晰，投资人决策愈加谨慎。

三是港股和A股自身大盘的表现。 从中金的报告可以看到恒生国企指数和A股指数为六月全球表现最差的资产之一，所以小米上市时，若大盘企稳，小米股价会有一个不错的表现。

考虑到资本市场现在的波动性和情绪面较差，同时面临早期投资人的退出压力，我认为雷军把开盘价定在投前484亿美金，投后550亿美金已经是小米估值的下部区间，不仅产品厚道，股价也算厚道。市面上总是会传来小米只值100亿美金，上市即腰折的看空言论。若小米明天真的破发，甚至在之后数月内股价腰折真的只有200亿美金，那只能说是市场给了我们在55块买入阿里巴巴的机会。

短期股价波动在所难免，若把时间维度拉长到年来看，我对小米充满信心。

充满信心的原因是我相信中国新经济时代人们对美好生活的向往，老百姓对物美价廉产品的向往，对感动人心价格厚道的公司的向往。

很多优秀的公司早期都曾不被看好，质疑会让创业者更坚定。

伟大的公司是用户来定义，公司的市值需要资本市场来定义。对于立志于做全球最大的物联网平台的小米来说，上市对于雷军只是起点。

作者个人意见，不作为任何投资意见。投资有风险，入市需谨慎。

以上部分数据来自于小米招股书，和网络信息。