■“材料+后加工”一体化的电磁屏蔽和导热材料及器件龙头厂商。公司作为国内少数的电磁屏蔽和导热材料一体化解决方案服务商，产品体系丰富，广泛应用于通信设备、手机终端、计算机、数据中心、汽车电子等领域，直接客户包括华为、中兴、诺基亚、联想、思科、微软等，间接客户有苹果、三星、OPPO、VIVO等。公司还在陆续拓展新客户，已经通过三星、Facebook的材料认证。

■背靠华为，不断拓宽产品线，从传统电磁屏蔽和导热材料到5G天线振子，将充分受益于5G大机遇。华为是公司第一大客户，1997年公司通过薄膜开关产品打入华为，伴随华为的高速成长，不断拓宽产品线。随着5G的到来，基站密度加大、手机终端升级、物联网终端普及，都将会带来电磁屏蔽和导热材料、天线振子需求的大幅增加，公司将是5G上游组件市场的直接受益者。

■创新开发出全新一代塑料天线振子，技术领先。天线振子用于导向和放大电磁波，是基站天线的核心器件，5G时代MassiveMIMO（大规模天线阵列）技术的应用，单面天线的振子数量将会从4G最多16个大幅增加至64、125甚至256个，原有铸造工艺、钣金工艺的天线振子因重量和体积大将不能满足要求，公司与5G基站主流设备商紧密合作，创新开发出全新一代塑料天线振子，工艺与4G完全不同，具有独特技术优势，未来有望成为新的业务增长点。

■公司电磁屏蔽和导热材料传统业务步入快速发展期，IPO募投产能释放，带动业绩大幅提升。公司电磁屏蔽和导热材料广泛应用于通信设备、消费电子、数据中心、汽车电子等领域，下游需求旺盛，IPO募投项目建成后，预计未来产能将增加1倍，有望带动业绩大幅提升，传统业务步入快速发展期。

■人才储备充足，股权激励落地，未来发展动力强劲。公司具有国际领先的行业人才储备，近日完成了除高管外的64名中层管理人员和核心技术人员的限制性股票授予，上下同心，未来发展动力强劲。

■投资建议：我们预计公司2018年~2020年的收入分别为14.9亿元（+43.5%）、25.6亿元（+72.0%）、37.2亿元（+45.3%），归属于上市公司股东的净利润分别为1.85亿元（+71.3%）、3.20亿元（+72.9%）、4.87亿元（+52.2%），对应EPS分别为1.85元、3.20元、4.87元，对应PE分别为35倍、20倍、13倍。考虑到5G新周期的到来将拉动下游需求，公司电磁屏蔽和导热材料传统业务步入快速发展期，5G天线振子将带来业绩高弹性，首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价为74.00元，对应2018年动态PE40倍。

■风险提示：5G商用进程不达预期，天线方案存在不确定性。

目录

正文

1.飞荣达：“材料+后加工”一体化的电磁屏蔽和导热材料龙头厂商

深圳市飞荣达科技股份有限公司成立于1993年。2017年1月公司在深交所创业板成功挂牌上市。公司主要业务为电磁屏蔽和导热材料的研发、设计、生产与销售，为客户提供一站式解决方案。

电磁屏蔽和导热材料属国家高新技术产业，公司行业地位稳固，深度参与技术标准制定。公司产品属于新材料领域，主攻在电磁屏蔽及导热上的应用，属于国家鼓励发展的高新技术产业。目前，公司产品主要应用于通信设备、手机终端、计算机、数据中心、汽车电子和家用电器等。公司在2015、2016年度享有深圳市政府高新技术15%的所得税优惠税率。全国电磁屏蔽材料标准化技术委员会组织发布的国家标准《工业用电磁屏蔽织物通用技术条件》、《电磁屏蔽塑料通用技术要求》中，飞荣达作为委员单位参与行业的标准制定，提供重要技术支持。

1.1.公司业务发展：从简单加工到自主研发，提供一站式解决方案

自1993年成立以来，公司由电子辅料产品生产逐步发展成为电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件的研发、生产与销售企业。公司的业务发展可分为三个阶段：

1、从电子辅料加工拓展到电磁屏蔽和导热材料领域。2000年至2005年，公司逐步进入电磁屏蔽和导热材料领域。当时公司主要采购国际大牌的进行简单的应用开发，当时产品主要包括金属屏蔽器件、导电布衬垫、导热界面器件等。

2、自主研发生产阶段。2006年起，公司成立自己的专业研发团队，开始自主研发，生产铍铜簧片、导电布衬垫和金属屏蔽罩等系列电磁屏蔽产品，部分替代了国外品牌产品，打破国外品牌长期垄断。2009年，公司开始对导电塑料和导电硅胶材料进行研发，形成了独特的配方。

3、提供电磁屏蔽及导热的全流程应用解决方案。2010年至今，公司在电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件领域形成丰富的产品种类，可以支持从设计、选型、生产和服务的全流程应用解决方案；2015年通过控股苏州格优进入导热石墨膜领域。

目前，公司主要产品为电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件和其他电子器件。其中，电磁屏蔽材料及器件主要包括导电塑料器件、镀镍碳纤维、导电布衬垫、金属屏蔽器件，导电硅橡胶及吸波片等；导热材料及器件主要包括导热塑料器件、导热界面材料及石墨片等；其他电子器件主要包括单双面胶、保护膜、标识产品、绝缘片、防尘网、簧片等。公司优势是产品线齐全，能满足客户一站式采购的需求。

公司新进入石墨片（导热材料）生产领域。石墨片是一种均热产品，主要应用范围为手机、平板、笔记本电脑、无线充电等。公司具有相对市场较为领先连续生产的技术。根据公告披露，公司目前石墨片产能约15万平/月，石墨片产能后续也会进一步扩大。

公司的主要收入来源主要是电磁屏蔽材料和器件业务。2016年，公司电磁屏蔽材料及器件占总营收的39.44%，导热材料及器件占总营收的17.73%，其他电子器件占总营收的42.06%。公司产品种类丰富，广泛应用于通信设备、智能手机、电子计算机、数据中心、汽车电子、家用电器等领域。2016年上半年，公司应用于通信设备、手机终端、计算机三大领域的产品收入合计占总营收的90%以上。

1.2.公司股权结构

截止2017年中报，公司的第一大股东马飞先生持有公司51.75%的股份，是公司的实际控制人，同时担任公司董事长一职。公司共有5家子公司，其中3家全资子公司，1家控股子公司，1家参股子公司。目前，公司已经在深圳、苏州、天津等地建有生产基地，同时也在亚洲、欧洲和美洲设立了十多个办事处。其中，公司电子材料贸易主要是控股子公司飞荣达（香港）有限公司从事的贸易业务。

1.3.消费电子是近年业绩增长引擎，公司加码研发抢占新赛道

2016年，公司实现营业收入8.43亿元，同比增长30.25%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长15.03%。公司营收2012-2016年年均复合增长率为21.04%，净利润年均复合增长率为32.28%，业绩保持增长态势。

2013-2016年，公司在保持通信设备领域的现有规模基础上，持续加大在手机终端和计算机领域的业务拓展。2014年和2015年度，公司手机终端领域产品销售同比分别增长23%和28%。2016年上半年，手机终端领域产品销售同比增长47.59%，拉升了公司整体营收的持续增长。与此同时，为了满足市场的变化及需求，公司不断推出新产品。

根据公司2017年业绩快报，公司内全年实现营业收入10.36亿元，同比增长22.95%；实现归属于上市公司股东的净利润1.08亿元，同期下降6.68%。营业收入稳定增长主要因为手机项目增长，但净利润较上年同期下降的主要原因是：（1）公司部分新项目已进入量产阶段，但产能还未完全释放，对公司利润产生一定影响；（2）汇率波动导致汇兑损失增加。

毛利率方面：由于公司原材料分散而且价格都比较稳定，因此原材料价格对毛利率的影响不大。公司2012-2015年毛利率连续四年增长，2015年增长至32.73%。2016年公司毛利率下降2.16个百分点至30.57%，主要由于部分产品价格下降导致。

毛利率窄幅波动主要是新旧产品结构或主动销售策略导致的，行业景气度仍然较高。虽然我国电磁屏蔽及导热领域的生产企业数量开始增加，市场竞争热度有所增加。但公司毛利率窄幅波动与当年订单新旧产品更迭、主动扩大市场、或者根据当年量产订单的周期而主动调整售价策略有关，并不代表市场景气度受到影响。

按照飞荣达的收入构成拆分，公司成本中直接原材料金额占营业收入的45%左右，而30%是公司赚取的毛利（附加值），剩余25%左右由税收、人工、委托加工分配，大致反映了产业链的附加值构成。

1.4.产业链：上游材料众多，下游应用场景分布广泛，客户集中度高

行业上游：大部分材料供给稳定，少数材料仍有外资垄断。电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件种类丰富，所需原材料种类相应也很多。因此，产业链上游厂商，分别为不锈钢、铜、铝等金属材料及硅胶、胶带、泡棉、导电布、塑料、膜与离型材料等非金属材料的制造业。

上游大多数原材料市场上很普遍，该类材料市场竞争激烈，基本上不存在稀缺性，因此价格也相对稳定。但是，公司部分高端原材料存在只有国际大厂供应的情况。如超薄铍铜卷材主要由日本NGK、美国MaterionBrush等公司提供，环保铜超薄卷材主要由法国CLAL，英国Mason等公司提供。不过随着国内外从事上述材料研发与生产的企业逐渐增加，上述原材料来源逐步扩大是大趋势，外商垄断的格局有望被打破。

行业中游，目前我国电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件行业经营模式主要为代理商、生产商和应用解决方案提供商。而飞荣达经过了多年的发展，已经成为电磁屏蔽和导热材料应用解决方案领先企业。

国际市场上，电磁屏蔽及导热领域市场格局比较稳定，主要企业为Laird（美国莱尔德电子材料集团）、Chomerics（美国固美丽）。国内市场上，由于我国电磁屏蔽及导热领域起步较晚，在巨大的市场需求推动下，近年来生产企业的数量迅速增加，但与国际先进水平仍有一定的差距。其中，绝大多数企业产品种类少，同质性强，技术含量不高，未形成产品的系列化和产业化，且质量与国际品牌尚有差距。只有少数企业逐渐具备了自主研发和生产中高端产品的能力，可以提供电磁屏蔽及导热应用解决方案。

公司产品线齐全、且有本地化批量供货等优势。公司目前具有电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件的自主研发能力，已经开展导电塑料、导电硅胶、导热石墨膜等电磁屏蔽和导热材料的研发和生产。公司积累了多项核心技术，如：碳纤维金属化技术、导电硅胶的配方及多色多孔共挤技术等多项技术，同时公司通过收购后导入的导热石墨膜产品在国内的竞争对手很少，公司产品优势显著。

公司并不满足于部分核心原材料的能力，逐步向下游延伸，实现“材料+后加工”一体化。因此能够为客户提供一体化应用解决方案，即参与客户产品研发的重要流程，制定个性化方案。上述能力都是国内同行少有的。

在行业下游，电磁屏蔽和导热材料广泛应用在通信设备、手机终端、计算机、数据中心、汽车电子、家用电器、国防军工和其他领域。公司专注于为上述企业提供电磁屏蔽及导热应用解决方案，客户覆盖通信、电子等领域的国内外领军企业，并向数据中心、汽车电子等新兴领域布局。

根据公告披露，现阶段公司成熟的客户群包括世界500强或行业内知名企业华为、中兴、诺基亚、思科、联想、微软和阿尔卡特-朗讯等以及行业内领先的EMS企业富士康、和硕、新美亚、捷普和伟创力等。

在2016年上半年，公司前五大客户分别为华为、和硕、富士康、比亚迪和中兴，销售占比共计58.31%。2013年、2014年、2015年和2016年1-6月，按受同一实际控制人控制的客户合并计算，本公司TOP5销售额占营收的比重分别为44.46%、45.43%、54.66%和58.30%。2016年全年为59%。

从趋势看，公司第1大客户一直是华为，2014年4G商用后，公司对华为销售的占比逐步提高，2015年华为的采购额一度高达1.78亿元，2016年略有下降，其余中兴、诺基亚等均是公司的前十大客户。我们预计在5G投资启动后，通信设备商在公司销售中的占比将会继续提升。

2.伴随华为高速成长，公司不断拓宽产品线，切入5G天线领域

2.1.飞荣达的成长路径：与华为肩并肩，从薄膜开关到电磁屏蔽和导热材料

薄膜开关起步，艰苦创业，初识华为。1992年，公司的创始人马飞在深圳辞职创业，以一台二手设备起家，开发当时国内还比较少见的薄膜开关产品。1993年马飞注册了飞荣达公司。公司成立之初规模较小，马飞先生亲自担任销售拜访客户。经过不懈努力，马飞成功开拓了一系列大客户，其中最重要的是华为公司。飞荣达在1997年开始成为华为的薄膜开关供应商。当时的华为，已经从一家香港交换机公司的销售代理，发展成一家数十亿销售额的设备商。华为在设备市场崭露头角，正踌躇满志地进入GSM移动通信市场。

在1997年~2000年，与华为并肩成长，进入电磁屏蔽和导热材料市场。成为华为供应商后，飞荣达的产品迅速获得好评，年度的考核均是A级，而且是华为的免检产品。马飞在与华为的接触中不断更新市场信息，并开始考虑进入电磁屏蔽和导热材料市场这个新兴市场，飞荣达的视野已经不再局限在薄膜开关领域。当时从事电磁屏蔽材料的企业有如凤毛麟角，国内完全没有自主品牌和技术。所以电磁屏蔽材料成了卖方市场，定价权被国际厂商掌握，不止单价高，而且要支付现款。马飞看准了这个机会，果断切入这个领域。2000年飞荣达开始为华为打样，同时毅然放弃了其他短平快、高收益的项目，坚定地全力为华为供货。

2006年，开启自主研发之路，成功弯道超车。虽然公司进入电磁屏蔽材料和导热材料领域。但早期的电磁屏蔽材料加工非常初级，基本就是进口国外的材料，再按照客户的需求，改成不同的尺寸规格，再提供给通信机柜、消费电子产品等不同的客户。2006年，飞荣达决定自主研发电磁屏蔽材料，一方面从全亚洲招募人才，一方面和高校合作开始研发。经过前几年不断的失败和研发投入，到2009年终于有了让客户接受的产品。公司凭借不输国际大牌的性能、更低的价格和超强供货能力，成功中标华为、戴尔的大额采购。公司品牌正式在国内外打响。

2.2.进军5G天线领域，公司成为5G上游器件直接受益者

飞荣达成立以后就坚定地选择与华为肩并肩，双方共同成长，建立起稳固的信任关系。公司的规模扩张体现了以华为为代表的中国通信设备商的发展，随着通信设备领域的中国企业走到了世界前列，公司的产品和业务转型也体现了技术最前沿的方向。目前，移动通信迎来了10年一遇的代际升级，公司除了原有用于通信基站的电磁屏蔽材料和导热材料外，成功推出了全新的天线振子方案，成为5G上游器件直接受益者。

根据未来5G的愿景，无线接入的频谱效率相对于4G将提高5-10倍，MassiveMIMO将是其关键技术之一。在蜂窝移动通信系统中，天线是电路信号与空间辐射电磁波的转换器，向空间辐射或者接收电磁波，是移动通信系统末梢的重要组成部分。

MassiveMIMO的重要变化之一是大幅增加天线数量提升信道容量，使频谱利用率成倍提升。MassiveMIMO基于多用户波束成形的原理，在基站端布置几百根天线，对几十个目标接收机调制各自的波束，通过空间信号隔离，在同一频率资源上同时传输几十条信号，可以极大地提高频谱利用效率和网络容量。相比于传统MIMO，系统吞吐量将提升1个数量级以上。

目前，4G传统基站MIMO一般为2天线、8天线或16天线模式，而5GMassiveMIMO以阵列的形式排列，可以达到128天线、256天线；此外，一般宏基站有3面天线，少数可能有6面天线，5G单站天线数量大幅增加；同时，由于建站密度的增加，5G宏基站数量达到4G的1.5倍，因此天线振子的市场规模将大幅增长。

2.3.公司5G天线振子技术领先，具有独特技术方案优势

在1G模拟通信的时代，当时移动用户很少，天线形态比较简单，主要是杆状的全向天线。在2G~4G的发展过程中，移动基站天线不断实现突破。在形态上，天线从全向的棍状天线依次演化成定向单/双极化天线、电调单/双极化天线、双频电调双极化天线到多频双极化天线等。

在2G~3G时代，天馈系统多为单频和双频天线简单叠加，天线以2端口为主。4G时代已经出现了多频天线，工作频段涵盖了上述所有制式的，对应为多端口天线，包括4T4R、8T8R的（8端口）MIMO天线（备注：2T2R指2组接收天线和发射天线）。

在2G~4G时代，天线的构造变化明显，但天线的架构仍然为无源天线，即只有金属介质，不直接连接有源器件。天线材料基本是金属和塑料。传统天线主要由四部分组成：辐射单元（天线振子）、反射板（金属底板）、功率分配网络（馈电网络）和封装防护（天线罩）。产业链参与者包括上游五金、塑料材料和电子元器件供应商。五金材料商主要提供各类金属（铝为主）紧固件、钣金件、冲压件和切削件等；塑料材料商主要提供ABS、尼龙等塑料原料及其制品，主要用于天线外罩和馈线等部件。

天线振子是天线的关键部件，是用于放大和接收电磁波的辐射单元。天线振子形状万千，不同形状的制作工艺和材料及对辐射效率都不同。所以，不同厂家、不同产品的电气性能和成本都有较大差异。天线振子按照基本类型通常包括半波振子、贴片振子两类。

半波天线振子按照加工的方法不同可以分为冲压（钣金）成型和一次性铸造成型，后者具有镀层，抗腐蚀性好，但成本最高。半波振子方案在4G已经有成熟应用，是目前最普遍的方案，但是半波振子装配复杂、成本高，更重要的是单件重量较大。贴片天线振子，结构简单、重量小，但是损耗大、效率低，对装配精度要求高。

5G时代天线结构将发生较大的变化，天线振子的数量可以达到64个、128个甚至256个，同时天线将集成在PCB板上面。射频前端的变化将带来对天线器件性能要求的改变，原来金属（金属压铸/铝材冲压）材料重量大、成本高、安装复杂等问题变得非常突出，因此，5G时代，传统的铸造工艺、钣金工艺的天线振子将不能满足要求。

为了应对5G天线振子的性能要求，飞荣达提前多年研发布局，创新开发出了“改性塑料+选择性电镀”工艺的全新一代非金属天线振子解决方案，即采用塑料材料，用注塑成型的方式一次将复杂的形状制造出来，利用表面沉积技术使塑料表面金属化。塑料在保证使用功能的同时，减轻了产品的重量，减少了危险过程工序，而且节约了成本。现阶段，公司为5G准备的天线振子已经基本完成前期的各项验证工作，并且具备量产条件。因此，在未来5G四种天线振子候选方案中（钣金振子、铸造振子、贴片振子、塑料振子），公司塑料天线振子具有独特技术方案优势。

3.5G开启新时代，5G天线振子量价齐升

3.1.5G发展进入快车道，通信设备领域电磁屏蔽和导热材料需求提升

目前移动通信正在进入5G时代，我们认为传统宏基站数量增加、小基站及物联网的建设将会带动电磁屏蔽和导热材料的需求。根据ITU（国际电信联盟）的愿景，5G的应用场景应划分为增强型移动宽带（eMBB）、大连接物联网（mMTC）和低时延高可靠通信（uRLLC）三类。我国IMT-2020(5G)推进组在带宽、时延和覆盖范围等方面确立了5G的8项技术要求（下表）。要达到5G应用场景的要求，则需要一组关键技术来实现——包括大规模天线阵列、超密集组网、新型多址、全频谱接入和新型网络架构。

其中，5G关键技术——超密集组网，要求未来5G无线网络将是异构多层，并支持多频段接入的空口架构，基站的数量也将大幅提升。

多频段接入，传统宏基站数量增加：移动通信从2G升级至3G和4G，通信频段也从800MHz、900MHz提高至1.8GHz、2.1GHz和2.5GHz，为实现系统容量的提升，各国频谱规划都在向更高的频段（3GHz以上）延伸。进入5G时代，低频通信有限的带宽资源已经难以满足5G系统大容量的要求。我国IMT-2020(5G)推进组提出6GHz频点以下的低频段为原来4G的演进频段和5G的首选频段，6GHz频点以上的频段为5G候选频段。

在无线通信领域，低频频率覆盖特性好，但是带宽有限；高频频率带宽容量大，但是在空气中衰减较大，且绕射能力较弱，同样的功率下覆盖范围变小了。基站覆盖范围持续缩小（蜂窝小区的半径缩小），意味着要达到同样的覆盖范围，基站的密度必然会大幅增加。

日前，全球4G用户数已经超过20亿，4G基站数也不断增多。根据工业和信息化部统计，2017年上半年增长至592万个。其中，3G/4G基站数由2013年的109万个增长至2016年的404万个。根据中国联通的预测，5G基站密度将至少达到4G的1.5倍。根据我们的测算，在2020年5G正式商用之前，考虑到4G基站的持续深度覆盖，我国4G基站总量有望达到400万个。因此，按照1.5倍的规模变化，我国5G基站有望达到600万个。此外，根据4G时代的经验，假设中国5G基站占全球基站总量的70%，全球5G基站数量有望达到840万个。

异构多层网络，带动小基站投资：在4G时代，宏蜂窝小区分裂和宏微蜂窝多层网成为移动通信网络结构的两大演进趋势。异构网络的引入主要可以实现增强覆盖（补盲点）、实现热点大容量（补热点）、实现业务分担与均衡。目前，超密集网络架构的标准还在讨论阶段。我们预计在5G2020年正式商用后，小基站的规模将会爆发。

物联网建设，带来大量终端及设备需求。5G不仅是移动通信技术的升级换代，更是互联网、物联网发展的基础性网络设施，是多种无线接入技术演进集成后解决方案的总成。5G应用场景要求实现每平方公里百万级的终端连接，家电、汽车、公共设施等都将成为新一代互联平台，对通信器件和材料的需求随之增加。

通信行业是电磁屏蔽和导热材料最重要的使用领域。电磁屏蔽材料及器件是通过阻断和吸收电磁波使电磁设备避免被外界电磁波干扰，同时减少电子设备辐射出的电磁波对外界的干扰以及对人体的辐射伤害；导热材料及器件是用来填充发热元件与散热元件之间的空气间隙，将热量有效地从发热元件传递到散热片，从而提高导热效率。

目前，通信设备侧对电磁屏蔽和导热材料的需求主要仍是程控交换机和移动通信基站设备，通信设备的需求规模对电磁屏蔽和导热材料的行业景气度有重大影响。以飞荣达为例，目前公司有多种电磁屏蔽和导热材料产品应用在通信机柜中，如导热硅胶等导热材料应用于基站散热。同时，公司对通信企业提供多样一体化的解决方案，例如导电塑料在滤波器件领域的应用解决方案、塑料天线振子等。

目前4G持续演进，5G时代即将到来，通信设备领域应用仍将在公司营收中扮演重要角色，并将接棒消费电子应用成为公司新的业绩增长点。目前，全球通信行业正处于4G向4.5G、5G过渡的阶段。此前，工信部和发改委已经明确下达了2020年实现5G规模商用的任务。根据3G、4G的发展经验，在5G建设前期（2018-2019年）基站设备和材料投资或将率先启动。我们认为在5G时代，宏基站建设数量将会多于4G时代，同时通信设备的复杂度和价值量也将提升。5G商用后，小基站的建设需求将与5G宏基站的建设相叠加，同时物联网建设将进一步深化，金属簧片等电磁屏蔽器件及导热材料的需求将进入超长景气周期。

3.2.MassiveMIMO技术演进，天线振子量价齐升

传统基站MIMO一般为2天线、8天线或16天线模式，而MassiveMIMO以阵列的形式排列，可以达到128天线、256天线。此外，一般宏基站有3面天线，少数可能有6面天线，5G单站天线数量大幅增加；同时，宏基站数量达到4G的1.5倍，天线振子的市场规模将大幅增长。

我们预测全球5G天线振子市场的规模将会达到161亿元，其中国内市场规模115亿元。我国5G基站总量或将达到600万个。我们按照历史数据，假设新工艺天线振子成本约10元/个，若每面天线需要天线振子64个，则每面天线需要天线振子价值640元。以国内5G基站600万个的预期计算，国内天线振子的市场规模将达到115亿元。同理，以全球5G基站840万的预期计算，全球天线振子的市场规模将达到161亿元。

公司“改性塑料+选择性电镀”工艺的全新一代非金属天线振子具有独特技术方案优势，有利于公司抢占原有金属材料天线振子的市场份额。我们预计，5G天线振子将成为公司新的业绩增长点。

4.公司电磁屏蔽和导热材料传统业务步入快速发展期

4.1.5G终端升级，消费电子对电磁屏蔽和导热材料需求旺盛

公司产品在消费电子领域应用广泛，尤其是手机终端。随着手机产品从4G向5G发展，手机终端内部将安置更多的射频天线，天线数量将成倍增长。目前4.5G是4x4MIMO，随后出现的4.5Gadvance是8x8MIMO，手机中分别多出了2副和4副天线，天线数量大幅增加。5G时代，如果处于高频毫米波段，天线数量仍会继续增加。因此，手机内部电磁信号的屏蔽非常重要。此外，随着消费电子向高密度封装发展，功能器件增多，功耗加大，手机的内部空间越来越紧凑，这也将催生更多优质电子屏蔽器件的需求。

根据IDC报道，2016年，全球智能手机总销量为14.7亿部，同比增长2.63%，市场份额前五名分别是三星（21.2%）、苹果（14.6%）、华为（9.5%）、OPPO（6.8%）和vivo（5.3%）。根据IDC预测，2017年，全球智能手机出货量将略有反弹，预计比上年同期相比增长3%，全球智能手机出货量将增长到15.2亿部。IDC预计随着经济条件的改善、新兴市场的出现以及新款iPhone等高端智能手机的出货，增长势头或将延续到2018年，预计2018年全球智能手机出货量能增长4.5%。

国内智能手机市场整体形势乐观，2016年，虽然全球智能手机出货量增长率较低，但中国市场的增长率高于整体水平。根据市场份额同比增长显示，三星和苹果的市场份额在缩减，但是中国的华为、OPPO和VIVO市场份额在上升。

目前，公司产品直接或间接应用于三星、华为、OPPO、VIVO等知名手机。根据公司公告披露，下游产品中手机应用占比估计在40%左右，直供华为（Mate、P系列）和联想等；间接供货三星、OPPO、VIVO；此外，公司已经通过了三星的材料认证。

未来，国产智能手机产品看好，华为作为公司的重要客户，也将为公司销售收入提供重要保障，同时，公司也在积极开拓手机领域的新客户，手机市场对于电磁屏蔽及导热材料和器件的需求将持续拉动公司的业绩增长。

未来，消费电子将持续向智能化、超薄化、大屏化发展，散热问题将成为关键，这将会提升高导热石墨膜的需求及应用。2015年，公司通过控股苏州格优进入导热石墨膜领域，并在卷状导热石墨膜批量生产工艺方面取得成果。现阶段，公司对导热石墨膜的工艺进行了改进，并对相关复合材料进行持续的深入研究，华为、中兴都是公司石墨膜的主要客户。

此外，5G时代的到来助推了物联网的快速发展，除了手机和电脑，5G终端还扩展到了汽车、家用电器、智能穿戴、工业设备等，终端设备的丰富也将直接拉动对电磁屏蔽和导热材料和器件的需求，利好电磁屏蔽和导热材料行业。

4.2.汽车向智能化、电动化进化，车用电磁屏蔽和导热材料空间大

智能化、电动化是现代汽车发展的两大趋势，将驱动汽车电子市场大发展。在1950年，单台汽车中电子零部件的价值占整车成本不到1%。随着电子技术的发展，汽车的各种操纵系统向电子化演进，导线逐步替代了原来的机械传动机构。目前，汽车电子产品的价值占整车成本的30%~35%，主要由于新能源汽车的渗透和汽车智能程度的提升。根据Prismark预测，2016-2020年汽车电子产品产值CAGR将达到5.6%，远高于PC、手机等其他应用领域。

1、汽车智能化：自动控制等在汽车领域的应用不断推广、电子定位系统在交通运输领域的应用，使得现代汽车逐步进化成新的智能计算平台，这要求处理汽车内部产生的热和电磁波，以提高汽车的安全性和智能性。

2、汽车电动化：新能源车电子器件的价值量比重逐步提高。根据中国汽车工业协会的数据，2015年中国新能源汽车的产量和销量分别为34.05万辆和33.1万辆，同比分别翻3.3倍和3.4倍，主要由于政府补贴等支持鼓励政策出台。在短暂井喷过后，新能源汽车的产销量增速恢复稳定，此后预计将一直维持在40%左右。新能源汽车需要使用整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）和电池管理系统（BMS）等设备，电子器件的用量大幅增加。一般来说，目前全球1.6升以下紧凑型轿车的平均汽车电子成本占整车的15%，传统动力的豪华车占40%，混合动力汽车则高达47%，而全电动车高达65%以上。

另外，传统汽车从ADAS逐渐向全自动驾驶发展，汽车将成为继个人电脑，智能手机后的新一代智能终端。由于汽车的单体价值量更高，而且汽车普及率也将向一般电子消费品接近，预计市场空间甚至远超智能手机。

由于汽车电子设备的性能对驾驶安全和消费体验越来越重要，电磁干扰（EMI）问题变得更加严峻，对电磁屏蔽材料和器件的性能要求也将大幅提升。汽车电路中任何因素激发的振荡，都会通过导体以电磁波的形式发射出去，会干扰车内的其他电子设备，特别是对车上具有高频响应特点的电子系统产生电磁干扰（EMI），使电子控制装置失控。特别是未来ADAS将逐步向自动驾驶进化，EMI问题会越来越突出。

另外，由车外的无线电设备、雷达、广播电台等发射无线电波也会干扰汽车上的仪器。因此，除了改善原有设备的设计外，汽车上的电子器件都应做好电磁屏蔽的措施。一般可以采用屏蔽电缆、导电布等方式实施。

其中，导电布一般可分为导电泡棉和导电胶布。飞荣达早在2009年初推出自主开发的无卤阻燃导电布衬垫产品，填补了国内该产品的空白。根据公告披露，目前飞荣达拥有24条全自动高速生产线，月产能超过700万米。其中，公司导电布衬垫的产品系列占导电布类产品项目的80%份额。

另外，新能源车和智能汽车对电子器件散热需要大增。电动汽车的动力电池、电驱、电控，以及大灯等电子器件都需要导热材料，主要包括各式导热垫片、导热灌封胶、导热石墨片等。

其中，导热石墨片是一种全新概念的导热散热材料。导热石墨片平面具有1700W/m-K范围内的超高导热性能，其导热系数是铜的2-4倍和铝的3-7倍。由于导热石墨片可以减轻器件重量，而且导热性能更好，因此是最理想的散热材料。

飞荣达在导电布，高导热石墨膜等原材料制造具有核心技术优势。其中，2010年，公司导电塑料和导电硅胶材料开始小批量生产，并对导热塑料材料进行研发。公司在碳纤维金属化，全包覆及导电/热粒子分散技术取得突破。2015年，公司通过控股苏州格优进入导热石墨膜领域，并在卷状导热石墨膜批量生产工艺方面取得成果。2015年公司通过控股苏州格优进入导热石墨膜领域。

苏州格优是目前国内少数能生产卷材导热石墨膜的公司。2015年苏州格优并表后，公司的导热石墨膜产品毛利率高达39.41%，甚至拉动了公司导热材料及器件业务的整体毛利率。2017年8月，公司1500万元再次收购苏州格优的15%股权，公司持有苏州格优的股权比例由55%增加至70%。

由于汽车零部件关乎人命，汽车电子控制单元的软硬件、系统的可靠性和控制精度方面要求极高。因此，整车厂商对汽车零部件的认证极其严格。公司目前已经通过了国际汽车相关产品的ISO/TS16949质量管理体系。公司汽车产品的主要客户为比亚迪、北汽等知名汽车企业，主要供应导电布衬垫、导热界面器件、石墨片等产品。

4.3.数据中心发展空间巨大，利好电磁屏蔽和导热材料

近年来，物联网、云计算和大数据等业务的快速增长推动了大容量和高带宽的数据中心的大规模建设。截止于2016年12月，全球超大规模数据中心数量已近300个，其中，45%的数据中心在美国，中国排名第二，占比8%。IDC预计未来三年中国数据中心市场规模将持续上升，2019年将接近1900亿元。随着5G网络逐步落地，边缘计算技术和物联网将成为IDC需求持续增长的驱动力。

云计算将继续成为IDC建设的核心推动力。根据IDC的报告，2017年全球公有云的支出为1072亿美元，2013年公有云的支出则为474亿美元，2013-2017年均复合增速为23.5%。云计算整体采用率仍然不高，未来渗透空间很大。根据451Research对全球451名客户的调查，截止2016年12月，全球只有31%的客户深度的应用了云计算，浅度采用云计算模型客户达到了31%，剩下38%的客户处于测试和评估云计算的阶段。在451research的企业IT开支情况调查中，有44%的客户计划增加云计算的开支。根据美国公司Clutch对300家企业的调查，大约90%的企业计划维持或者加大在云计算领域的支出。

根据IDC预测，全球数据中心数量在2017年将达到840万座，2012-2017年全球数据中心年平均复合增长率为17.39%，中国为39.57%，增速远高于国际水平。2015-2016年，中国IDC市场延续了2014年3G/4G跨界时代的高增长态势，市场总规模达到518.6亿元。相较于美国，目前，我国的数据中心主要是中小型数据中心，大型和超大型数据中心处于上升趋势，发展空间巨大。

日前，公司已经在数据中心领域的开展了相关业务。公司的电磁屏蔽和导热产品主要应用于数据中心的服务器上，服务器一般每2-3年左右需要更换一次，其中导热材料比屏蔽材料的需求更多。

现阶段，公司通过竞标拿到Facebook的订单，也是目前唯一通过认证的供应商。Facebook拥有8个数据中心，每个数据中心有8万台服务器，根据服务器大小和性能的不同，每个服务器需要几百元不等的电磁屏蔽和导热产品，市场空间较大。

4.4.IPO募投建设新厂，产能大幅扩张带来业绩提升

公司产品应用领域广泛，面对通信、消费电子等下游客户旺盛的需求，公司生产规模受限，产能已经明显不足。除了优化生产工艺、改善生产流程以外，公司通过IPO募投项目建设新厂，解决产能瓶颈。

公司IPO募投资金合计3.16亿元，其中2.09亿元用于电磁屏蔽和导热绝缘器件扩产项目。根据公告披露，现阶段深圳光明新区工厂建设已经完成，正在进行后续的验收和装修。根据建设期计划，2018年公司产能将开始逐步放量，我们预计将拉动公司业绩继续增长。

5.限制股股权激励落地，未来发展动力强劲

5.1.公司国际化行业人才储备充足

从2006年开始，飞荣达决定开始自主研发电磁屏蔽材料，一方面从全亚洲招募人才，一方面“产学研”结合，和高校展开合作。目前，公司已经构建了完善的研发体系，培养、吸引了电磁屏蔽及导热相关行业的大量高端人才。截至2016年，公司研发人员队伍已经达到439人的规模。

2012-2016年，公司销售规模的扩大，新产品、新技术的研发投入增加，期间费用不断增长，但期间费用率基本保持稳定。管理费用是公司主要期间费用，主要构成为研发费用和职工薪酬（二者合计占80%）。2014年~2016年，公司的管理费率分别为10.45%、10.42%和9.62%。研发费用占营收的比例分别为5.11%、5.31%和4.88%。

5.2.限制股股权激励落地，未来发展动力强劲

2018年2月，公司公布限制性股票激励计划草案。公司拟采取向激励对象定向增发A股的方式，向激励对象授予的限制性股票210万股，占公告时公司总股本的2.1%。其中首次授予180.3万股，占总股本的1.80%；预留29.7万股，占总股本的0.30%。

3月22日，公司董事会确定本次激励计划授予价格为24.43元/股，授予日为2018年3月22日。本激励计划授予的激励对象总人数为73人，包括公司的董事、高管、中层管理人员及核心技术人员，以及董事会认为需要激励的人员。自首次授予股票上市之日起12个月至24个月、36个月及48个月内解锁股份比例分别为40%、30%和30%。

本次股票激励计划3个解除限售期的业绩考核目标为：2018年、2019年和2020年的归母净利润分别较2017年增长率不低于15%、30%和45%。5G时代即将来临之际，公司推出激励计划，有利于核心团队保持稳定，为公司新周期下的扩张注入强劲动力。

6.盈利预测及投资建议

我们预计公司2018年~2020年的收入分别为14.9亿元（+43.5%）、25.6亿元（+72.0%）、37.2亿元（+45.3%），归属于上市公司股东的净利润分别为1.85亿元（+71.3%）、3.20亿元（+72.9%）、4.87亿元（+52.2%），对应EPS分别为1.85元、3.20元、4.87元，对应PE分别为35倍、20倍、13倍。考虑到5G新周期的到来将拉动下游需求，公司电磁屏蔽和导热材料传统业务步入快速发展期，5G天线振子将带来业绩高弹性，我们首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价为74.00元，对应2018年动态PE40倍。

风险提示：5G商用进程不达预期，天线方案存在不确定性。