来源 | 蓝狐笔记

区块链是新生事物。新生事物带来激动人心的理想主义，对未来发展的美好憧憬，但现实中却掺杂着投机、暴利、巨亏、一地鸡毛。前进的过程充满希望、矛盾和巨大戏剧冲突，如同魔幻现实主义大片。

在这魔幻现实主义大片中，存在什么矛盾和冲突？比如说融资问题存在哪些问题？

区块链项目融资的问题

当比特币、以太坊等区块链项目给早期投资者带来丰厚回报的故事会让很多普通的投资人跃跃欲试。

尤其是以太坊有了智能合约，有了代币发行功能之后，不少项目通过钱包、项目信息平台、交易所等募集了大笔资金，其中有专注于区块链技术发展的项目，但与此同时，也有不少项目，在传统的互联网项目上搞了一个区块链+的概念，或者干脆连项目都没有，仅仅是白皮书，就向投资者募资，这类项目善于包装，对于普通投资者来说，很难分辨好坏。

由于早期项目获得巨大回报的故事被广为流传，由于当时有的项目动不动就翻倍，所以，几乎稍微会营销的项目都能获得较大额度的融资。

项目的估值从一两千万美元，涨到上亿美元，甚至有超过十亿美元的项目，市场的情绪促使新人不断加入，让项目获得远高于实际价值的估值。问题是，项目团队拿到这么多钱，能好好干活吗？除了极少数团队，用钱来考验人性是有问题的。

由于融资的不规范，考虑到普通投资者的利益，随后I C O被监管，被禁止。很多项目开始在海外发行，开始走机构募资的道路，产生了基石轮和私募轮，之后才在海外公开募资，有的甚至连公募都省了，直接上交易所，通过交易所交易实现价差获利。

监管之前机构跟普通投资者一样均分额度，但后来的机构获得大量套利机会。有的机构拿到的基石轮，价格比私募轮便宜5倍，估值动辄上亿美元，即便这样还是额度难求，普通投资者几乎拿不到额度。这种情况下，项目价格更畸形，获利者更集中。跟项目方或交易所的关系成为机构们的“核心竞争力”。

在这种态势下，区块链的发展跟区块链的精神渐行渐远。区块链希望通过去中心化给世界更多的选择，减少中介，让所有人获益，现实却是区块链的融资不断趋向传统化、中心化，而中心化交易所也成为整个区块链行业食物链的顶端。

区块链的现实“残暴”让很多投资者遍体鳞伤。既然首次代币发行有问题，既然机构融资的模式有问题，那么，区块链的融资方式，有没有可能出现新的解决方案？能够满足区块链的精神，能够照顾到普通投资者利益，能够促进行业正向发展的？

之前Vitalik Buterin提到DAICO的模式，通过DAO和代币发行结合，让众筹者投票来控制团队获得预算的额度和速度，甚至可以撤回余额。好处是投资者随时可以监控项目团队，一旦项目方不给力可以随时撤资，减少损失。但也存在问题，如果投资者的投票诉求不理性，比如只是需要拉盘，需要市值管理，可能让团队会分心，无法专注项目本身。

另外，从可能性上，团队也可以对投票发起51%的攻击，提高从合约中取出ETH的上限。这个完全去中心化运作的模式可能会在现实中遇到一些问题。当然，随着市场的成熟，也许有一定的机会，但就目前而言，还有很长的路要走。

最近蓝狐笔记关注到ETO的区块链项目小额社区融资模式，它针对目前的市场融资问题有了不少优化和改进，试图找到一个透明、分阶段的社区融资模式。它比之前的首次代币发行和基石或私募的机构融资方式有不少优化。

当然，随着区块链的发展，未来也许有更好的融资模式诞生，但就目前而言，ETO的模式呈现出了一些特点，比较符合区块链的精神，值得关注。

ETO是什么？

ETO英文是Earlybirds Token Offering，用中文说是早鸟代币发行，跟I C O的首次代币发行不同，它试图通过去中心化交易所方式，帮助优质区块链项目募资。它是一种面向社区的小额快速融资模式，募集的小额资金用来帮助项目方建立社区和研发，形成社区管理和监督的模式。

这也是CYBEX的创始人暴走提出来的概念。由CYBEX联合外部机构对区块链项目进行评估，找出有技术含量的区块链项目在去中心化交易所平台CYBEX上进行代币发行。

这里面有几个重要的点，首先，项目的发行需要进行筛选，不是所有项目都可以上。其次，是通过去中心化的交易所进行代币发行，发行的代币免去上币费，减少项目方的成本。再次，投资者需要白名单制度，不是谁都可以投，比如需要对项目的知识进行考试等，让认可项目的投资人才能进行投资。最后，项目首次募资的额度规模小，需要分配，且估值相对合理，所有融资的资金支出都需要多重签名才能支出，且通过链上记录，实现透明可审查。

简言之，ETO是对之前区块链项目融资模式问题的一种应对的尝试。详细来说，从区块链发展的角度，ETO有如下几个特点值得关注。

1.公平参与机会

鉴于监管原因，之前I C O被禁止，保护了很多没有区块链投资知识的散户。之后项目方募集资金往往通过机构融资方式进行，有基石轮和私募轮等，这让区块链项目的价格在短时间内实现了几倍的价差，让一些机构获得了丰厚的套利机会。

区块链本来的精神是去除中介机构，现在反而增加了更多的中介，这导致投资的成本比以前翻了不止一番。

在过去的很长时间，普通投资者无法得到合适价格的额度。大多数项目，尤其是优质项目，绝大多数用户只能去二级市场做接盘侠，几乎无法在早期参与到融资中来。即使是投资者本人很好看的项目，即使投资者愿意承担风险，也无法得到合理价格的份额，有些项目相比基石轮，翻了5倍的价格，额度也拿不到，这就造成一个畸形的融资和募资市场。

为了能快速获得融资，优质区块链项目只能向某些机构靠拢，而普通投资者为了获得优质项目的额度，只能支付远比基石轮或私募轮更高的价格。这样的结果，对项目方和普通投资者都不利，因为有了机构中介，项目的估值也增大了，用户的购买成本也提高了，但项目的发展又不是一蹴而就的，往往会导致项目方上交易所后有巨大的价格压力，因为市场的波动和价值支撑不足，导致普通投资者产生亏损。在这里，能获利的只是一些套利的投资机构。这跟区块链的社区精神是不吻合的。

本来机构早期参与没有任何问题。问题在于项目的价值支撑问题。在传统的风险投资中，为什么种子轮、天使轮的价格更便宜？因为早期投资者承担了更高的风险，帮助早期项目从无到有进行了构建，而后续的A轮、B轮等价格更高，是因为项目已经有了一定的用户，有了基本发展路径和模样。

但在区块链项目这几轮融资中，基本上都是在基本面没有发生任何变化的情况下进行的。比如某个机构刚投入了基石轮，接下来私募轮就开始了，这个本来也没有问题，问题在于基本面没有提升的情况下，价格已经翻了几番了。这就是畸形的暴利模式，跟区块链本身的社群发展逻辑是不同的。

ETO模式则给予所有社区参与者相同的价格，且是基石轮的价格，也就是说，普通投资者拿到的价格跟目前机构投资者拿到的价格是一样的，同价同权，没有短期内“跨轮收割”问题。

这让普通的投资者获得了公平参与的机会。当然，至于项目质量如何，是否符合投资者的个人偏好，这个是需要每个投资人根据自己的风险承受能力做好判断的。这是另外一个层面的问题。

2.估值“冷静”

之前区块链项目的估值也就几百万美元或一两千万美元，比较热门的也就几千万美元，而发展到后来，市场上的不少项目突然估值上涨一亿美元左右，热门项目动辄五六亿，甚至有的超过十亿美元。一个白皮书就值几亿美元，如果不是魔幻现实主义，那是什么？

这样的估值不合理，是冲动的，不冷静的。因为大多数项目都是试验，即使最好的项目，在初期也无法支撑起这样的价格。

过高的价格有一个很大的害处就是一旦遇到了熊市，价格腰斩再腰斩，给投资者巨大损失，也丧失了对项目的信心，从长远看，是不利于整体市场发展的。

ETO早鸟代币发行采用的应对模式是给早期项目更加“冷静”而合理的估值。目前CYBEX上项目的估值看，第一个项目GENESIS SPACE，按照当时300多美元的ETH价格来算，除去每年增发5%之外，20亿代币总估值相当于600多万美元，对比于之前动辄上亿美元估值的项目，确实便宜了很多。

第二个项目是Herdius，也是2000 ETH额度，代币总量在6千万个，按照当时300多美元的ETH价格来计算，相当于1000多万美元的总估值。这个价格也是比之前很多项目价格更“冷静”。

当然，不同的项目估值是一个复杂的事情，因为涉及到了不同的领域，不同的团队。但之前的很多项目，基本上估值很少低于七八千万美元的，团队稍微出色一些的项目则一般能到上亿甚至几亿美元。相比之下，就目前来说，ETO的估值还是“冷静”的。这给早期的参与者有更多的升值空间，也让项目团队更多专注于项目本身，而不是高估值带来的所谓市值管理的压力。

3.资金透明

作为区块链项目的投资者，大家可以问问自己，你知道项目后续资金是怎么分配和运作的吗？有多少个项目的周报有提及详细的资金流向？在之前疯狂投资的时期，似乎很少人对这个问题给予足够的重视。但资金用途和走向也是投资者后期越来越重视的地方，投资者会关心资金是否真正用在项目的发展上。

ETO项目通过第三方托管审计服务，所有的交易都可链上进行查询， 每个参与项目的投资者可以查看资金的使用情况，同时，所有融资的资金支出都需要多重签名才能支出，以保证资金安全和免于滥用。

4.融资额小

ETO融资额度一般比较小，目前看，两个项目的社区融资额度在2000 ETH，按照当前ETH的价格，大概60多万美元左右。

之前不少区块链项目融资额度较大，拿到巨额融资后，团队可能无法专注项目的发展。一是要面临很大的价格管理压力，二是，在代币解锁后获得代币收益，过早实现财务自由会让团队失去斗志。

通过项目分阶段小额募资，有个好处是，可以促使项目团队尽力完成阶段性目标，达成阶段性成果，只有把本阶段的工作做好，在下一次募资的时候，才能取得社区的信任。

5.社区参与

社区参与是ETO的重要特色。不少众筹的项目，都只是发布白皮书，很少一开始直面社区。ETO项目从一开始需要在社区里面进行情况展示。

社区会把创始人经历、社交网络信息、项目代码等挖掘出来并在群里公布，有的成员会对一些细节进行质疑。项目团队对这些质疑必须正面答复。这些回复信息对于未来的募资会产生重要影响。

ETO项目的投资者并不是每个人都有资格，它有自己的白名单制度，必须达到多少积分才能进入白名单。得到积分的方式包括参加考试、完善个人资料、完成社区任务等。有过参与贡献同时对项目有一定的认知的投资者对于自己风险更多认知，对真正想做事的项目方来说也是好事。

目前CYBEX的两个ETO项目最高的参与额度都不超过20ETH，可以让更多人有机会参与进来，它希望通过社区参与者对项目发展起到推动作用。

有些社区用户也会积极贡献自己力量，比如像GENESIS SPACE项目的社区用户在一周内完成6种语言白皮书翻译。

结语

在首次代币公开发行被禁止之后，一些机构获利的方式，一是通过跟项目方的关系拿到基石或私募的价格，在代币上交易所之前就有了几倍的价差，通过套利获得可观收益。二是项目代币上主流交易所，只要能上主流交易所，一般都会有几十个百分点的上涨。

但这不是正常的现象，未来的核心竞争力，不应该取决于通过关系，或上主流交易所，而应该是认知能力，包括投资能力和交易能力。

总的来说，ETO的诞生，是对之前区块链融资模式存在问题的一种反应，也是逐步进化的过程。

ETO对于投资者来说，早期投入资金量不大，项目可以快速启动，风险相对可控，当然对于项目本身需要投资者根据自身判断来决定是否参与；项目从一开始就面对社区，充分利用社区力量，可以了解项目的真实性和价值，便于投资者决策；参与时间早，如果项目发展好，后续有机会获得更大收益；通过第三方托管审计服务，可以审查项目资金的使用情况。

对于项目方来说，也有价值，首先进来的用户都是有一定社区共识的投资者，有利于项目后续的发展；项目方还可以更专注于项目本身的发展，减少市值管理压力；在去中心化交易所上快速上市免去上币费，快速实现价格发现，减少运营成本。

期待ETO模式能够走向成熟和不断进化，在符合监管情况下，给整个行业带来正向作用。当然，最终来说区块链项目是新生事物，是高风险的投资，不能保证百分百的收益，需要参与投资者具备区块链的知识，项目判断能力，需要投资者不断提高的个人投资能力。