兆易创新主要从事闪存芯片的研发与销售，属于A股半导体行业中技术水平很高的一家企业，股价由2016年8月IPO时的9.5元一路上涨到今年4月最高时的150多元，现回调到90元附近，成就其高股价的三大推手大概可以归结为存储芯片的高科技概念、合肥长鑫项目驱动和中兴事件后的国产芯片替代预期，但推高其股价的真正原因恐怕是A股芯片稀缺标的的炒作。因为上述三大推手剥皮去茧之后，会发现它高昂的价格其实难以找到相关支撑。本文拿兆易创新作为标的，进一步看A股芯片行业的投资价值，或许你在读完之后，会有所收获。

先看兆易创新在半导体存储芯片领域中的地位

半导体存储芯片包括静态存储器与闪存两类，这里有必要先对其各细分领域与当下市场格局进行简单梳理，否则就容易会被它“高大上”的外衣带入坑中。

静态存储器又分为只读存储器（ROM）与随机存取存储器（RAM），ROM最显著的特点是断电后丢失数据，现在少用，可以不去管这一类；RAM又分为静态RAM与动态RAM，静态RAM即SRAM，特点是价格昂贵，主要用于CPU中的一、二级缓存、军事和航天领域，这一类也不用去管它；动态RAM即DRAM，特点是数据保留时间短、速度慢、价格便宜，计算机的内存条就属于这种，能查询的全球最新市场份额数据是2016年，三星大概占47%、美光20%、海力士7%，中国无企业能够参与。

闪存即flash，最大的特点是断电不会丢失数据，分为NANDflash与NORflash，NANDflash由英特尔公司首创，可以把它当做硬盘来理解，2016年全球市场份额中三星大概占36%、东芝21%、闪迪15%、美光13%、海力士12%，中国无企业能够参与；NORflash容量少、价格贵，由东芝首创，可以把它理解成内存卡，2016年全球市场份额中赛普拉斯大概占25%、旺宏电子24%、美光18%、华邦17%、兆易创新7%。

由此可以看出，目前全球存储芯片主要有DRAM、NANDFlash和NORFlash三类产品，有报告称NorFlash市场规模较小，目前仅为30余亿美元，而前两者大致在400亿美元级别和300亿美元的级别，国际大厂商近年逐步退出这一领域，而给国内唯一的参与商兆易创新留下了近两年相对稳定的增长率与目前差不多7%的份额，但公司在技术上与国外相差1个代际左右，从这个角度来看，公司其实是不具备长期的竞争力与发展前景的，只是在A股市场上作为稀缺标的的特征明显。

再看合肥长鑫项目与国产替代

2017年10月公司公告与合肥产投签署协议，约定双方按照1:4的比例共同出资约180亿元在安徽合肥经开区合作开展DRAM存储器项目的研发（即合肥长鑫项目），兆易创新有义务在目标实现后5年内收购合肥产投在本项目中的权益，至此公司与长江存储、福建晋华一道，作为目前国内正在建设中的三大存储芯片企业被寄以厚望。

今年4月，有台媒报道合肥长鑫12英寸存储器晶圆制造基地所需的300台研发设备已基本全部到位，待装机完成之后，从2018年下半年开始便全力投入试生产的环节；长鑫存储CEO王宁国在合肥集成电路重大项目发布会上公布的项目重要时间节点计划宣示项目将于今年底8GbDDR4工程样品流片，随后他交棒朱一明，后者不再兼任兆易创新总经理全身投入合肥长鑫项目。

从当前能够收集到的信息综合来看，该项目的投资与运作逻辑其实比较混乱，需谨慎观望。

第一个层面，治理结构上，目前项目可查的股权关系如下图所示，从中：一是看不出合肥长鑫、长鑫存储与睿力集成各自的角色分工与定位；二是项目当前阶段不是按之前的约定开展，看不出兆易创新与项目有关；三是要实现之前的合作方式，按照这个架构可行的方式是兆易创新只能在两个合伙企业间进行增资或受让其股权，公司定期报告中也没有关于该项目的支出，说明目前项目实际未出资或少量出资，亦或是由某方垫支建设，进而可以推断项目目前开支不大，处于缓慢进展的状态。

第二个层面，项目技术从哪里来？合肥市政府肯定不掌握，兆易创新应该也不掌握，如果公司掌握它就自己干了，毕竟作为资产负债率较低的上市企业可以选择的融资方式还很多，公司背后也有国家大资金的支持，之所以选择与合肥产投按比例出资目的应该就是为了规避研发失败的风险。近期也有媒体报道该项目技术来源于大量挖角台湾相关企业人员，但如此核心技术单靠挖角短期内恐怕成不了气候，毕竟长江存储与中科院微电子所合作耗巨资花了几年时间，近日才成功流片，福建晋华明确与台湾联电合作，目前看不到合肥长鑫研发团队都有谁、花了多少钱、走什么样的技术路线。

第三个层面，投资的动机是什么？一直以来存储芯片行业较高的利润率是国外享有的技术壁垒，等到国产替代成功实现的那天，行业就会成为红海，企业获得的回报与卖萝卜白菜的公司其实是差不多的，毕竟长江存储、福建晋华，以及做面板的京东方都是国有投资主体，从打破国外垄断与提高国家竞争力的角度去看很好理解，兆易创新作为民营性质的公司去投资这样一个项目，逻辑上更像是公司高管团队作为高级知识分子自我价值实现的一种情怀释放与对公司其他股东的不负责行为。

最后说一下行业的投资价值

半导体芯片行业的投资应首推设计环节，其次为制造环节，优质设备与材料标的也可关注，但这几个环节可追踪的标的太少，封装与测试则不应考虑；因为设计主要靠技术驱动，制造主要是资本推动，分装与测试则属于劳动密集型特征。80、90年代PC机兴起时造就了一批欧美巨头，21世纪初的数码时代成就了一批日韩台巨头，有人说近年来的智能时代中国企业也深度参与，实际上国内企业参与的是应用环节，更多的是对外购买器件组装成品再卖出的模式，而技术本身几乎没有改变，可以说国内半导体芯片处于产业缔造阶段，整体与国外差距较大，确实不太适合在二级市场上进行投资。

首先，芯片行业不存在“追赶”与“超车”。我们知道互联网有一个开源技术的概念，就是可以免费用企业开放的技术进行二次开发，芯片行业恰恰相反，企业的某一项技术申请专利后其他企业再用此方法，哪怕是自主研发出来的那也不行，否则就构成侵权，所以这个行业不存在“追赶”与“超车”，只是中兴事件后才让大家从自我优越的状态中清醒过来，不管你承认与否行业格局未来很多年内都不会被撼动。

其次，半导体芯片目前是寡头垄断格局。国内企业想挑战巨头们的市场地位，哪怕技术上具备条件，那么必然会上演这几年国产面板行业崛起时京东方与日本、韩国和台湾厂商在技术、投资、价格、产能等方方面面的生死鏖战，这已经不再是企业的自主行为、市场化行为、短期行为与经济行为，显然上升到了国家战略的层面，失败的结果将是外资的垄断利润得以延续甚至变本加厉，国内低端产能严重过剩，行业长期萧条；成功的话那么产品价格就会下降，消费者会获益，国家竞争力也会显著提升，但企业无非就发展成像现在的京东方一样，规模上巨无霸，资产回报率与投资回报率却极低。

再次，国内企业设计制造的芯片大都是低端应用品，股票价格却很高，更何况有一大撮企业生产的还是半导体功率器件产品，科技水平不高。简单来看几个指标，稍微好一点的标的目前市净率都会在6以上，部分达到10以上，市盈率在50以上，而国际巨头中，目前英特尔公司的市净率略高于3、市盈率在16左右，美光科技的市净率不到2、市盈率不到4，台积电的市净率为4、市盈率为18，IBM公司的市净率为7、市盈率为24，而本文分析的兆易创新目前市净率在15左右，市盈率达到60以上，公司最好年份经营收入也就20亿元，净利润不过4亿元，资产总额不到30亿元，销售净利率不到20%，块头较小，价格又高，不知怎样才能拿到参与国际对抗赛的资格。

这样看来，A股半导体芯片行业的投资价值如何？相信你定会有自己的思考与答案。