疫情的宿醉效应、硬件经历下行周期、零利率的终结以及ATT的影响，是为四骑士。

编者按：在疫情影响逐渐消退之后，美国经济的其他方面表现还算出色。就业数据创新高，实体经济增长情况也不错。但科技板块却是个特例，收益数据一家比一家失望，裁员一家比一家狠。那究竟是什么原因导致的呢？这里总结了导致这种情况的天启四骑士。文章来自编译。

Stephanie Palazzolo 在推特上写道：

一家接一家的科技公司公布了基本上令人失望的收益数据，预测数据甚至更加糟糕，而这一切有都是在裁员之后发生的，在同一周看到这些就业数据实在是令人震惊。即便是股价有了大幅上涨的 Meta，公布的收入同比也下降了 4%；该公司的股票上涨属于特例，因为有太多的投资者相信了 Meta 的神话，导致他们相信核心业务依旧强大且不断增长的公司没有理由要灭亡。

这并不是说科技是个回音室：各家科技公司都面临着独一无二的逆风，这股逆风对经济的大部分板块都不会产生影响；姑且称之为科技衰退的四骑士吧。

MidJourney创作的天启四骑士

稍微做一下背景介绍，四骑士出自《启示录》第六章，开篇写道：

我看见羔羊揭开七印中第一印的时候，就听见四活物中的一个活物，声音如雷，说：“你来！”

我觉得，拿四骑士预言开玩笑，用它们来解释科技行业为什么会陷入恐慌，这种做法并不是在亵渎神明。

COVID 宿醉

第一匹马是白色的：

我就观看，见有一匹白马；骑在马上的，拿着弓，并有冠冕赐给他。他便出来，胜了又要胜。

用维基百科的说法，出于不完全清楚的原因，在流行文化当中，白马骑士“叫做瘟疫（Pestilence），与传染病和瘟疫有关。”不过这篇文章不是用来解释这个的，所以我会继续，并且有充分的理由：COVID 是科技公司面临的最大问题。

鉴于 COVID 对于世界大部分地区来说几乎就是一切原因，把它拎出来似乎有点奇怪。COVID 显然不会消失（并将永远存在），但这并不是经济的主导因素。这对于绝大多数被 COVID 破坏的企业有利，从而对更广泛的经济来说也有利。

但要记住的是，科技圈不仅在 COVID 的肆虐中幸存了下来：而且还逆势发展。可支配收入和刺激性的支票没地方花的消费者开始购买新设备；呆在家里的人开始订阅流媒体服务，开始在网上购物；强行进入远程办公模式的企业开始订阅承诺改善体验，让人可以忍受的 SaaS 服务；所有这一切都在云端运行。

最后一段其实与我稍后会谈到的其他几匹马也有关系，但其中最重要的两匹马是电子商务与云计算，亚马逊首当其冲。 《华尔街日报》报道：

Amazon.com 警告称自己经历了一段时期的增长放缓，并表示困难的经济环境正在影响自己云计算业务的表现，而云计算业务一直是该公司的利润引擎。亚马逊首席财务官 Brian Olsavsky 周四在与记者的电话会议上表示：“我们的确预计未来几个季度的增长率会有所放缓”。他表示，这一指引反映出该公司在美国及海外的消费者和企业支出方面仍旧存在不确定性。

亚马逊首席财务官 Brian Olsavsky 在公司的财报电话会议上表示：

总体而言，我们发现客户在进入经济衰退时在减少支出，这事关他们的利益，是其优先事项。我们亚马逊也在做同样的事情，对我们在基础设施方面的开支以及其他一切提出质疑……我认为这就是我们所看到的情况。正如我所说那样，我们正在与客户合作，帮助他们做这件事。

亚马逊首席执行官 Andy Jassy 则补充道：

自从我们在 2006 年推出 AWS 云服务以来，这是我们一直都在讲的优势之一：当事实证明需求比预期要多得多时，你就可以无缝地扩展。但是，如果事实证明你不需要那么多需求的话，你可以退还给我们，并停止付款。这种弹性是很不寻常的。本地部署没法做这样的操作，这是云计算和 AWS 对客户来说非常有效的众多原因之一。

这当然是对的，也是可以预见的；我去年曾写过这一点：

这种做法反映出整个云计算的商业模式，亚马逊和微软用数十亿美元的资本支出，建立起一个覆盖全球的数据中心网络，其目标是按需销售对这些数据中心的访问权；这是对时间、预付现金以及规模进行套利。他们对客户的卖点是，当你可以租赁而不是购买时，不仅创办新公司或新业务会更容易，而且随着商业环境的变化，你还具备了灵活性。

就云计算的大部分历史而言，这种灵活性对快速扩展一直都很有价值：企业不需要购买和配置服务器来满足不断增长的需求，只需点击一个按钮即可租用更多的服务器能力。不过，这种灵活性的好处也包括在大幅放缓的环境下；这当然包括个别企业背景下的微观经济的放缓，但现在非常有趣的是，在更广泛的经济背景下的宏观经济放缓下所具备的灵活性。

请记住，AWS 直到 2006 年才推出了 S3；两年后，当金融危机来袭时，亚马逊仍在忙于收割其率先进入云计算领域而获得的唾手可得的果实。 2007 年推出的 iPhone 以及一年后推出的应用商店也让AWS 受益：云计算与移动计算齐头并进，就像苹果并没有真正感受到金融危机一样，AWS 也没有这种感觉。

不过，今天的情况已经不一样了：虽然 AWS 和 Azure（以及 GCP）的增长依旧强劲，但这种增长更多是集中在那些严重受经济衰退影响的业务上；此外，所有那些基于云计算而成长起来的公司也更容易受到影响。这意味着与此同时，现金与规模的套利游戏将在接下来的一点时间内将自行逆转：AWS 与 Azure 也要代表他们的客户承受这种放缓带来的一些痛苦。

这项分析有一点值得注意，那就是它的假设是我们正处在更大范围的经济放缓之中；不过，这又导致我们需要回到 Palazzolo 的观察：更广泛经济似乎确实没有经历太大的衰退。这反过来又让我们回到 COVID 宿醉的概念。

回到在家上班，以及云计算的灵活性。当全世界的公司一夜之间被迫过渡到一种全新的工作方式时，他们需要马上扩展自己的服务器功能：这只有用云计算才有可能实现。这反过来可能会加速公司本打算在未来某个时候对云计算进行的投资。现在，这项投资从某些方面来说肯定是低效的，这与亚马逊和微软把云业务放缓归咎为企业在优化支出的说法一致；不过，增长放缓在多大程度上是因为拉动需求的结果呢？我们有理由对此表示怀疑。

正如 Olsavsky 所指出的那样，亚马逊的电子商务业务正面临着诸多的类似挑战，尽管这个挑战的规模要比其他任何公司都要大得多。Jassy 解释说：

我认为我们团队的第一要务也许是降低网络运营服务的成本。正如 Brian 谈到的那样，重要的是要记住这一点，在过去短短几年的时间里，我们把 25 年多才建立起来的履约中心数量翻了一番。然后在同一段时间里，我们还搭建了最后一公里的配送网络，这个规模已经与 UPS 大致相当。因此，为了满足激增的需求而做这两件事时，光是为了让这些能发挥作用，我们就已经付出了一切。如何优化？如何提高效率和生产力？这里面有很多事情需要弄清楚。

亚马逊的问题在于，他们建设的基础设施不仅效率低下（这是不可避免的），而且几乎可以肯定是在过度建设，因为必须假设疫情引发的电子商务交易激增是永久性的。Olsavsky 在亚马逊第一季度财报电话会议上表示：

最后一个问题与固定成本杠杆有关。尽管看到的客户需求依旧强劲，我们的 FBA 业务仍在扩张，但目前的履约与配送网络能力过剩。对能力范围的决策是提前几年做出的，在 2020 年和 2021 年初我们是刻意做出了这样的决定，不要让业务受制于空间。在疫情期间，我们面临的需求不仅前所未有，而且新的能力交货时间也延长了，导致建设朝着非常不稳定的需求前景的上限发展。

但需求的上限并未出现：在报道那次财报电话会议时，亚马逊的零售增长几乎已恢复到疫情前的趋势；过去两个季度更是进一步放缓。

此外，我怀疑 Amazon.com，尤其是 AWS ，它们所面临的部分挑战还在于其他三骑士的挑战。

硬件周期

第二匹马是红色的：

揭开第二印的时候，我听见第二个活物说：你来。就有另有一匹马出来，是红的。有权柄给了那骑马的，可以从地上夺去太平，使人彼此相杀。又有一把大刀赐给他。

这里最简单的类比是乌克兰冲突，但我认为这跟科技公司的财报关系不是特别大。相反，当你想到战争时，其零和性质非常明显：要么你控制了领土，要么没有控制。要么活着，要么被俘虏，要么死了。我承认，用硬件周期作为类比有点牵强。如果你已经有台新的 PC，暂时就不会再买 PC 了。这对所有的消费电子产品都适用，就 Amazon.com 而言，对所有的耐用消费品都适用。

硬件周期最明显的受害者是苹果公司，尽管一个连续 14 周的财季让该公司受益，但苹果的收入仍下降了 5%。对公司收入的最大影响是与 COVID 有关：中国的 iPhone 生产放缓：没有制造出来的手机就是没有卖出去的手机，这本身就是一场零和游戏。不过，可穿戴设备、家居和配件产品（Wearables, Home and Accessories）的收入下降幅度更大，考虑到这两大类（尤其是前者）产品在 COVID 期间出现了爆发式增长，数字下降是说得过去的。

当然，苹果还遇到很多抵消因素，包括对该公司基于 Apple Silicon 的处理器的潜在需求过去两年已经基本得到满足；不过，PC 市场的消失是 COVID 影响的一个更好的例子。微软报告称，Windows OEM 销售额下降了 39%，这对微软的长期战略合作伙伴英特尔的影响尤其严重。即便是强大的台积电也做出了收入下降的预测，而且像 7nm 等先进但非尖端的节点产能也有待订单填补。

对所有这些公司来说，有两个好消息：首先，硬件一直是周期性的，下行周期的意思是上行周期最终会到来，尤其是当同比变得更容易超越时。其次，微软发布了一些比较令人鼓舞的数据，这些数据表明个人电脑的使用——以及从长远来看，PC 的销售——也许会一直看涨。我怀疑这一点也适合更广范畴：COVID 的前推力很大，出现宿醉效应不可避免，但更广泛的数字化转型趋势会走得更远。

零利率的终结

第三匹马是黑色的：

揭开第三印的时候，我听见第三个活物说：你来！我就观看，见有一匹黑马；骑在马上的，手里拿着天平。我听见在四活物中似乎有声音说：一钱银子买一升麦子，一钱银子买三升大麦；油和酒不可糟蹋。

这个骑士也会引起争议；我对天平两边的东西的解释是：投资者发现在方程式里面资本投入的成本可能不是零，他们愿意为没有盈利的增长支付的价格正在跌破底线。

实际上，SaaS 是第一个崩溃的科技行业，早在 2021 年底就初现端倪；推动因素也许是 COVID 宿醉的另一种表现。像 Zoom 这样在封锁期间狂飙的股票率先出现大幅放缓，而“COVID 作为经济力量不会持久”很快就成为所有类型SaaS 公司的共识。

不过，真正的问题是利率上升。正如我的记录那样，SaaS 模式需要在无利可图的情况下提前运营以获取客户，并假设这些客户将像缴纳年金一样支付订阅费；而且，还要假设年金会随着时间的推移而增加，因为公司会把初始产品当作滩头阵地，慢慢增加用户数与每用户平均收入（ARPU）。

就其本身而言，这种假设也没问题。但从估值的角度来看，挑战在于很难对未来的这些年金进行建模。首先，预测未来很难！其次，微软逐步瓦解 Slack 需要吸取的最大经验教训之一是，从“在初创企业与媒体间的受欢迎程度”增长率推断“大到足以引起微软注意”的增长率是有问题的。第三，对长期收入流的任何估值都要受到贴现率的影响——现在的钱要比将来的钱更值钱——而利率上升提高了贴现率，也就是说它会导致长期收入贬值。换言之，这全面降低了 SaaS 公司的当前估值，不管它们的护城河有多坚固或目标市场有多大都会受影响。

这种贬值对上市公司的影响最为明显，但真正的饥荒（黑骑士的象征之一）可能会在初创企业当中出现。没有明确找到产品市场匹配的公司会没时间去找到合适的产品，而拥有这种匹配度的公司也将面临更多的质疑，质疑这个市场到底值多少钱，以及最重要的是，什么时候才值这个钱。

值得注意的是这会对公有云产生何种影响：那些 SaaS 公司主要在 AWS 上面运营（微软更容易受到企业撤回的影响），在他们放慢支出或减少用砸钱来推动增长的情况下，AWS 会感受到这股疼痛。

ATT 萧条

最后一匹马是灰色的：

揭开第四印的时候，我听见第四个活物说：你来！我就观看，见有一匹灰色马；骑在马上的，名字叫做死，阴府也随着他；有权柄赐给他们，可以用刀剑、饥荒、瘟疫（或作：死亡）、野兽，杀害地上四分之一的人。

这个类比似乎最戏剧化的一个，但也可以说是最贴切的：这两年来我一直在讲苹果的 App Tracking Transparency（ATT）政策是件大事，但我可能低估了它的影响。

从 Snap 到 YouTube 乃至于 Meta 与 Shopify，每家依赖绩效营销的公司都有一样的经历：自 2021 年底 ATT 生效那一刻起，收入增长就开始崩溃，与此同时，不受其影响的公司和产品，包括亚马逊、谷歌以及苹果的广告业务则出现了增长。值得注意的是，这次崩溃发生在乌克兰冲突、利率上升以及这场十分怪异的衰退（因为其他经济其实创造了创纪录的就业机会）之前，并一直持续到现在。所以 Eric Seufert才创造出“应用跟踪透明萧条”（The App Tracking Transparency Recession）这个词；他是这么解释的：

人们可能会认为，在看过各种社交媒体平台第三季度财报电话会议的记录后，经济已经彻底崩溃了。Alphabet、Meta 与 Snap 在其第三季度财报电话会议中均特别提到了宏观经济疲软、逆风、不确定性、挑战等……

但除了对加息特别敏感的各个经济领域（比方说科技巨头、房屋建筑以及金融）以外，大部分的消费经济表现都很强劲。耐克在上个月发布的最新财报中报告收入同比增长了 17%；2023年 1 月 5 日，Costco 报告其去年 12 月销售额同比增长了 7%；沃尔玛2022 年 11 月公布的 2023 年第三季度业绩显示，这家零售商的销售额同比增长 8.2%； 2022 年美国的假日季零售支出总体同比增长 7.6%，超出了预期。当然，这些数字都是名义上而非真实的，但作为比较：2008 年假日季的零售额同比下降了 5.5% 至 8%，而 2008 年 12 月的失业率为 7.3%。正如我在本文后面会展开描述那样，更广泛的数字广告生态体系的众多参与者在 2022 年的整个第三季度收入均出现了强劲增长。

那么，那些最大型社交媒体广告平台的痛苦根源是什么？

2021年，苹果给 iOS 引入了一项新的隐私政策，叫做 App Tracking Transparency（ATT，应用跟踪透明）；推出 iOS 14.6 版后，这项政策在 2021 年第二季度末（即 6 月中旬）已覆盖大部分的 iOS 设备。ATT 从根本上颠覆了我所说的数字广告的“中心辐射”模型，也就是允许通过广告平台与广告商之间的转化事件（比方说网上购物）的反馈循环来建立个人用户的行为档案。在这个反馈循环当中，广告平台从广告客户那里接收转化数据，然后利用这些数据来丰富平台用户的行为档案，并通过这些档案将广告定向投放给这些用户（以及类似用户）。我已经写过很多关于 ATT 如何破坏数字广告生态体系的文章，但这种干扰对于社交媒体平台的影响最为明显，我会在本文后面进一步阐述。 ATT 的冲击在 2021 年第三季度（ATT 铺开到大多数 iOS 设备后的那个季度）开始凸显，但对 Meta 来说这是个大麻烦，尤其是在 2021 年第四季度。随着时间的推移，ATT 的破坏力变得越来越大。

我的一般看法是，ATT 的影响被低估了；社交媒体平台以及其他深受 ATT 影响的消费技术类对广告收入下降这股逆风感受最为强烈，但把原因归咎于宏观经济因素是错误的。

Seufert 的文章论证充分，值得一读。可以肯定的是，我有自己的偏见：这篇文章与我对 ATT 的重大影响的看法一致。此外，为了进一步强调 Seufert 的观点，我认为它的影响远远超出了 Meta：每一家利用 Meta 作为平台开展销售的公司都会受到影响，这反过来意味着像 AWS 这样的云提供商也会受到影响。 Jassy 指出，AWS 的不利因素之一是“与广告相关的东西，随着广告支出下降，大队广告支出的分析和计算也变少了。”然而，正如 Seufert 所指出那样，大多数的广告业务都不错：只有受 ATT 影响的行业才有这种痛苦。

需要明确的是，这里并不是为了论证 ATT 是好还是坏。我个人认为它解决的是一个基本上不存在的问题，这给小企业造成的伤害要大于对最终用户的帮助，但我理解并尊重另一方的观点（即便他们当中的大多数人都没有意识到自己其实反对以任何形式进行跟踪，这意味着苹果未必是他们的盟友）。这是对ATT所造成影响的一种承认，它在疫情期间推出，对科技板块收益与裁员与更广泛的经济之间出现脱节产生的影响与疫情的影响相当。

我不是宏观经济学家：我当然要为软着陆欢呼，我认识到 COVID 封锁造成的影响很大，以至于需要数年时间才能消除这种影响，这方面我的认识比大多数都要深刻。有一点可以肯定，要知道对经济的预测有没有错，最可靠的办法是先把预测写下来。

为此，我确实后悔自己做过的预测，也就是这场疫情会永久性地推动某些已经在增加的行为，尤其是电子商务。这个预测算不上完全错误——电子商务已经有了显著提升，但低于疫情的高点，看到那么多的公司在裁员信中表示对COVID的高点仍将持续持乐观态度，我感到很痛苦。

但我认为自己对 ATT 的预测是合理的：数字广告，尤其是 Facebook 的各种广告形式之所以如此吸引人，是因为大多数广告商在这个领域都是新手。 Facebook 和其他的绩效广告商与其说是在窃取广告收入，不如说是在为一批全新的企业创造条件；这些企业的生存能力因苹果政策的变化而受到重大打击，Facebook 收入每减少一美元，最终都意味着电子商务或 app 销售损失更多美元，他们花在云提供商上的支出，以及只有在互联网上才有可能的工作也会变少，因为要想在全球可达市场中找到利基的受众会变得更加困难。

与此同时，正是因为这些工作（以及类似的许多 COVID 相关的工作负荷，如在家工作与电子商务）是数字化的，所以即便是这样的技术也处在小衰退之中即使所谓的“实体”经济比以往任何时候表现都要出色。也许那是为了更大的利益；至少，数字与模拟之间日益加大的差异是 Palazzolo 所没有意识到的。

译者：boxi。