（报告出品方/作者：国金证券，袁维、徐雨涵）
公司初创于 1998 年 8 月，名为东莞市星河实业有限公司，主营食用菌。 后于 2010 年 12 月 9 日在深圳证券交易所创业板挂牌上市，2015 年收购 玛西普转型医疗健康行业，2017 年收购四川友谊医院进军医疗服务赛道。 2019 年实控人变更为海尔集团后，开始向综合型医疗企业迈进，目前已发 展成为国内领先的立体定向放射治疗设备综合服务商和肿瘤医疗服务运营 商。
公司围绕“1+N+n+H”的战略快速布局。公司建立了投资拓展平台，通过 “外延式并购+托管运营”的方式，围绕长三角、成渝、京津冀、西北、珠 三角全国五大经济圈作战地图，已形成标准化的项目并购、托管推进流程 及体系，不断完善肿瘤特色医院的布局，打造肿瘤预/诊/治/康“体验网”。
截至 2022 年 7 月 26 日，公司旗下共有 24 家子公司，主要包括公司于 2015 年全资收购的玛西普医学科技发展（深圳）有限公司（简称“玛西 普”），目前以开发、生产经营玛西普数控放疗设备、玛西普伽玛刀及其它 医疗设备为主业；于 2016 年出资设立以医疗器械研发、企业管理咨询、 医学研究、计算机软硬件研发与销售、机械设备租赁并提供技术服务为主 业的星玛康医疗科技（成都）有限公司（简称“星玛康”）。除此之外，公 司旗下的主要子公司还包括四川友谊医院和重庆华健友方医院等。
2022 年 1 月 12 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划，并于 2022 年 1 月 27 日于股东大会进行公告。本次激励计划授予限制性股票的激励对象 共计 131 人，股票总量为 418.90 万股，约占本激励计划草案公告时公司 股本总额 64,216.701 万股的 0.65%。
公司的主营业务收入以医疗服务、伽玛刀和经销商品为主，其他收入来源 贡献比例较小，其中经销商品是指在外部购买其他医疗设备后，为医院设 计、匹配肿瘤治疗综合产品。2021 年，医疗服务的收入占比 94.33%，伽 玛刀的收入占比为 2.43%。公司医疗服务业务毛利率相较于伽玛刀业务略 低，近年出现小幅下滑，主要源于公司近几年对于旗下医院的业务结构进 行了较大规模的调整，医院业绩尚处于爬坡阶段。
2019 年和 2021 年，四川友谊医院和玛西普分别计提了大额商誉减值，使 得公司 2019 年和 2021 年的销售净利率出现波动。公司 2019 年实控人变 更为海尔集团后，对整体战略及经营策略都进行了内部调整：增加对研发 与销售的投入，提高对研发与销售的重视；同时通过利用低利率资金臵换 高利率贷款、完善招待差旅制度、强化预算管控等手段，降低财务费用与 管理费用。
需求端：人口老龄化加速，我国癌症负担逐年加重
近年来我国老龄化程度持续加深。2020 年我国 65 岁及以上人口超过 1.9 亿人，占比达 13.5%。庞大且快速增长的老年人群和重大疾病的高发态势， 对我国医疗服务的需求及服务水平均提出了更高的要求。
癌症作为全球第 2 大死亡原因，死亡例数和发病例数逐年上升。根据世界 卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的 2020 年全球癌症负担数据， 2020 年全球新发癌症 1929 万例，死亡 996 万例；我国新发癌症 457 万例， 占全球 24%，死亡 300 万例，位居全球第一。
我国肿瘤医疗需求主要来源为三线及其他城市，和医疗机构数量/水平呈现 出相反的分布。我国医疗机构分布不均衡不仅体现在数量上，同时也体现 在医疗质量、群众口碑上。根据复旦大学医院管理研究所发布的《2020 年 度中国医院排行榜》，中国内地百强医院中共 51 家分布于北上广，同时多 个省份没有百强医院。人民群众普遍更加信赖聚集在一线城市、省会城市 的大型三甲医院，在遭遇重大疾病时，异地就医往往是患者的第一选择， 预计未来我国的肿瘤医疗服务下沉市场仍然有着较大的发展潜力。
供给端：肿瘤医疗资源严重不足，国家政策不断加持
为了解决当下医疗市场的供需不平衡的困境，近年来我国陆续出台系列政 策鼓励社会办医，民营医院数量快速增加。2020 年我国民营医院数达到了 23524 家，6 年间增加了 87.5%，但是我国每千人口医疗卫生机构床位数 仅 6.46 张，紧缺度仍较高。
我国各级医院肿瘤医疗服务收入与我国各级医院医疗服务收入呈现出一致 的增长态势，印证了在人口老龄化带来的高病发率和高死亡率背景下，巨 大的需求正在拉动供给端体量的不断增加。
近年来，我国肿瘤专科医院病房使用率常年保持在 100%以上的超负荷运 作状态。2020 年受疫情冲击，肿瘤专科医院病房使用率下滑，但在所有类 型医院的病房使用率中，仍排名第二，仅低于第一名 1.6%。
国家对放疗设备普及的支持力度持续加码，准入门槛变化有望加速国产替 代趋势。
2018 年 4 月 9 日，国家卫健委发布大型医用设备配臵许可管理目录 （2018 年）的通知，伽玛刀等大型医用设备配臵许可由甲类调为乙类， PET-CT、伽玛刀等将不再由国家卫健委，而由省级卫健委进行配臵审 批。
2020 年 7 月 31 日，国家卫生健康委在官网发布《关于调整 2018- 2020 年大型医用设备配臵规划的通知》（国卫财务函„2020‟315 号）， 文件指出，伽玛射线立体定向放射治疗系统全国 2018 年-2020 年总体 规划由新增 146 台调整至新增 188 台；直线加速器的全国 2018 年2020 年总体规划由新增 1208 台调整至新增 1451 台。
2021 年 6 月 30 日，国家卫健委发布了《社会办医疗机构大型医用设 备配臵“证照分离”改革实施方案》，在全国范围内，社会办医机构乙 类大型医用设备配臵许可开始实行告知承诺制；在自由贸易试验区内， 社会办医疗机构乙类大型医用设备配臵将由审批改为备案管理；在全 国范围内，进一步优化社会办医机构甲类大型医用设备配臵许可审批 服务。
公司持续推进“1+N+n+H”的战略布局，致力于创造全球引领的物联网医 疗生态品牌。公司积极推进优质医疗资源的整合，目前已实现苏州广慈肿 瘤医院的装入，并托管运城第一医院及上海永慈康复医院；同时，为使公 司战略更加聚焦，资产更加优质，公司剥离了不满足战略目标的资产，如 长沙盈康、长春盈康及杭州怡康等医院，交由关联企业盈康医投负责后续 经营与孵化。
四川友谊医院（自有）
四川友谊医院于 2014 年 12 月正式投入运营，医院共设臵 43 个临床 医技科室，其中肿瘤科为医院重点发展科室之一，拥有当时全球最先 进的美国断层肿瘤放射治疗系统（TOMO）等高端先进诊疗设备。公 司于 2017 年和 2018 年分别收购其 75%和 25%的股权。2021 年 4 月， 友谊医院成功晋升国家三级甲等综合医院，已成为公司旗下医院的头 部力量。
友谊医院目前形成了一支梯队合理的专业人才队伍。其中，高级职称 96 人，教授 11 人；享受国务院政府特殊津贴专家 1 人、成都市人民 政府特殊津贴专家 1 人，在全国、省、市级各专业学术团体中任会长、 副会长、主任委员、副主任委员、常委 16 人，委员以上职务 62 人。
重庆华健友方医院（自有）
2015 年，位于重庆主城九龙坡区的重庆华健友方医院成立，后于 2016 年 1 月试营业。2018 年 2 月公司收购其 51%的股权。目前，重 庆华健友方医院是一所二级综合性民营医院，重点设有放疗中心（包 括肿瘤外科、肿瘤内科、肿瘤放化疗、肿瘤伽玛刀、肿瘤生物治疗等）、 心脑血管疾病治疗中心、血液透析中心等 20 余个临床医技科室，学科 优势明显。
根据医院官网信息，该院拥有 128 层飞利浦螺旋 CT、10 兆双光子直 线加速器、头部及体部伽玛刀等大型现代化医疗设备，共有医务人员 195 人，同时解放军第三军医大学附属新桥医院、西南医院、大坪医 院与重庆医科大学第一临床医学院与附属第二临床医学院 89 名专家团 队成员作为技术指导并直接参与教学及疾病诊治活动。
苏州广慈肿瘤医院（自有）
苏州广慈肿瘤医院是一家集预防、医疗、教学、科研、保健、康复为 一体，以肿瘤、康复为特色的综合性医疗机构。2020 年 9 月，经中国 非公立医疗机构协会评定，苏州广慈医院成为苏州市首家获评信用评 价 AAA 级、能力评价五星级医院。2021 年 11 月，公司完成苏州广慈 肿瘤医院重大资产重组，持有其 100%股权。
苏州广慈肿瘤医院拥有先进的诊疗设备，员工约 500 人，其中优秀医 学人才，高、中级专业技术职称占比 50%以上。汇聚了苏大附一院高 级专家团队，其中门诊专家 120 余名。科室齐全，开设内科、外科、 肿瘤科等专业科室，以及医学影像科、超声科等医技科室，还配有 3.0T 磁共振（MRI）、64 排 CT 等先进设备。
上海永慈康复医院（托管）
上海永慈康复医院由公司在 2017 年 7 月全资设立，是一家按三级康复 医院设臵的集临床与康复于一体的非营利性、医保定点医院，医疗业 务面积 3.6 万平方米，2021 年 7 月开放床位到 800 张并于当月实现满 床运营。
目前上海永慈康复医院设有门诊、急诊、临床医疗、临床康复、康复 治疗技术和医技科室 22 个。包括骨与关节康复科、神经康复科、脊髓 损伤康复科、老年康复科、心肺康复科、疼痛康复科、内科、外科、 骨科、妇科、肿瘤科、全科医学科、眼科、中医科、手术麻醉科、康 复特护病房、医学影像科、医学检验科等门类齐全的医技科室和功能 检查室。
2022 年 3 月 7 日，公司发出公告表示将托管上海永慈康复医院，对永 慈医院的运营实施管理，托管期限为三年。此次托管可以避免与同为 海尔集团旗下永慈医院的同业竞争，同时借助公司在医疗服务领域管 理运营经验，提升永慈医院医疗服务水平，促进永慈医院业务的发展 和增长。另外，本次托管公司将收取永慈医院上一会计年度经审计后 的医疗收入（不含财政补助收入、营业外收入和其他收入）的 5%作为 管理费，增加了公司未来三年的收入，将对公司的经营成果产生一定 的积极影响。
运城第一医院（托管）
运城第一医院是一所高标准、现代化的三级综合医院，也是山西省首 批互联网医院。2021 年下半年公司控股股东对其完成收购，持股比例 为 100%。该院现有职工 1545 人（卫生专业技术人员 1369 人，占全 院总人数的 88.8%，其中医师 410 人、护理 779 人、医技 180 人）。 运城第一医院拥有 3.0T 核磁共振等各类医疗设备 9000 余台（件）； 从百级到万级层流手术室 30 间；重症监护室床位 200 余张；大型高 压氧舱可同时容纳 30 人。
运城第一医院已通过国家电子病历 4 级认证，HIS 系统、CIS 系统、 EMR 系统、管理系统、集成平台、LIS 系统、PACS 系统等功能全部 上线。在“中国非公立医院竞争力排行榜”上，2019 年全国排名第 110 位，2021 年全国排名第 101 位。
运城第一医院目前由公司旗下的友谊医院进行管理和运营，公司计划 在 2-3 年内借助友谊医院赋能，将其打造成为三甲医院，2022~2024 年的托管费率分别为运城第一医院经审计的年度营业总收入的 5%、 4%、3%。
公司全资子公司玛西普医学科技发展（深圳）有限公司是集大型无创伤放 疗设备的科研、生产、销售、投资、售后服务和临床研究为一体的高科技 企业。玛西普深耕放疗设备领域 20 余载，始终坚持技术引领产业变革，突 破肿瘤放射治疗核心技术，推出三代拥有自主知识产权的伽玛刀，是国内 伽玛刀头部企业，装机量占国内市场的 50%以上，位居第一；同时率先实 现大型放疗设备自主出口，全球装机量超过 110 台。目前十四五期间乙类 大型装备配臵证细则仍未下发，导致部分订单无法按期签署或执行。
伽玛刀是放射治疗的一种，利用准直器、限光桶等辅助装臵将钴 60 放射源 所发出的伽马射线聚焦在肿瘤处，从而达到消灭肿瘤且保护正常组织的目 的。伽玛刀一般适用于病灶较局限的良、恶性病变，最好是不超过 3 厘米 的圆形或椭圆形病变。
玛西普主要产品
第一代头部伽玛刀（SRRS）是玛西普的传统产品，通过立体定向放 射技术治疗头部良性肿瘤、恶性肿瘤、血管性肿瘤及其他神经功能性 疾病，实现了比外科手术更方便、快捷的治疗效果，并已取得美国 FDA、 SS&D 认证。
第二代头部伽玛刀（SRRS+）是对第一代产品的升级，在设备结构上 去除了独立头盔，同时增加了对每组射线的独立开关，将治疗范围延 伸到颈部和颈椎。该产品已获得多个国家的临床准入资质，包括 2011 年 3 月取得美国 FDA 认证、2014 年 11 月取得美国 SS&D 认证、 2017 年 6 月取得哥伦比亚 INVIMA 产品注册证等，并率先在美国实现 装机使用。
体部伽玛刀（GMBS）将治疗范围从头部扩展到体部，同样可以实现 在对正常组织损伤较小的情况下短时间内将病变组织摧毁的效果，为 体部肿瘤治疗提供了一种全新的手段。该体部伽玛刀的医疗器械注册 证（注册证编号：国械注准 20153331588）于 2020 年 9 月 5 日到期， 公司已于 2020 年 7 月 28 日向国家药品监督管理局提交了延续注册申 请，并取得了国家药品监督管理局出具的《受理通知书》，受疫情影响， 延续注册审批时间有所延长，延续注册核准仍在受理过程中，注册证 下发后有望贡献业绩增量。
玛西普突破肿瘤放射治疗核心技术，拥有 11 项国内专利，3 项美国专利和 37 项软件著作权，已获得中国 CFDA、美国 FDA、美国 SS&D 和哥伦比 亚 INVIMA 等认证，具备全球多个主要市场的准入资格。2019 年，美国孟 菲斯卫理公会大学医院将医科达头部伽玛刀更换为玛西普产品。
公司积极布局国际放射治疗新技术和新产品，通过间接持股美国先进质子 放疗设备企业 Protom 公司，增强在高端放疗设备领域的竞争力。
Protom 公司成立于 2008 年，专门从事质子治疗的研发，其愿景是使 质子治疗价格适中，适用于小型社区。质子治疗采用可控制的质子束 来杀死癌细胞，同时降低对正常组织的损伤。质子治疗是对各种肿瘤 最精密和最准确的放疗方式之一，且适用于多种肿瘤。
ProTom 的 Radiance 330 配备了 ProTom 的 Fidelity 光束扫描系统， 对离散扫描进行了创新性的技术优化，使用磁转导精准地按照规定质 子剂量引导横向剂量沉积和束能量变化，能在一秒内以亚毫米精度改 变以控制穿透深度。Radiance 330 作为模块化、小型化质子治疗系统 的先进代表，具有先进性、灵活性、经济性的显著特点，已获得美国 FDA 认证，并被美国麻省总医院（MGH）在全球招标中选中用于建设 质子治疗中心。
坚持高端化战略，在研产品稳步推进。玛西普持续加大研发投入，正在加 速进行直线加速器、头体一体刀、小质子刀全品类布局。2021 年，公司研 发投入总额为 2886.36 万元，较上年同期增长 62.03%。公司研发的新型 头体一体刀和直线加速器样机已进入型式检验，术中放疗联合国内高校申 报国家重点专项，其他产品线在推进中。
海尔大健康生态品牌——盈康一生医疗平台成立于 2016 年，致力于通过 物联网改变传统医疗，实现医疗资源公平可及。目前盈康一生围绕用户 “孕生 幼长 康护养 ”全 生命 周期的 健康 需求 ，已孵 化出 海尔 生物 （688139.SH）、盈康生命（300143.SZ）两家上市公司，全国布局 20 家 医院，此外，还拥有海尔国际细胞库、盈康优生等新兴健康产业。目前已 形成了重症康复、肿瘤综合治疗、老年护理、家庭健康管理的四大医疗服 务场景。
2019 年海尔集团入主后，公司的变化主要体现在战略的重塑和经营策略的 调整上，预计未来公司将以“物联网肿瘤治疗综合生态品牌”为定位，围 绕肿瘤预、诊、治、康一站式场景解决方案这一主线，依托“体验网”（医 疗服务端）和“AIOT 网”（人工智能物联网医疗设备端）的融合发展，打 造肿瘤全链条预/诊/治/康智慧平台。
肿瘤预/诊/治/康“体验网”：依托“服务”触点，打造全生命全周期体验中心
围绕宽度、深度、高度三方面打造肿瘤治疗全生命周期生态。积极推进 “1+N+n”战略布局，推进区域医疗中心的落地；围绕“一家医院”、“一 张网”、“一个平台”，实现跨区域的平台化管理及以患者为中心的线上线下 互联互通；围绕肿瘤预/诊/治/康，完善肿瘤早期筛查及肿瘤康复管理能力， 打造肿瘤治疗全生命周期生态。
肿瘤预/诊/治/康“AIOT 网”：依托“设备”触点，打造 AIOT 解决方案
围绕长度、厚度、温度三方面推动公司创新技术发展。聚焦肿瘤产业链的 预/诊/治/康，再造研发体系，形成 1 个共享平台和 5 个研发创新中心，不 断拓宽产品线，形成医疗设备互相补充、协同发展的多元化格局，向构建 全方位科技支撑的产/学/研/医/康深度融合创新体系转变。
海尔工业互联网助力链接服务与器械。一方面，医疗服务业务产生数据， 经数字化平台汇集分析后服务于设备研发，使研发和生产更贴合一线用户 需求，形成设备领先优势；另一方面，新的医疗设备产品可在第一时间入 驻公司旗下医院，快速响应患者需求，提升肿瘤服务的可及性和患者的生 命质量。
医疗服务业务：公司医疗服务板块收入有望持续增长，主要受益于生态平 台建设和管理体系优化的竞争优势，具体驱动因素包括：旗下四川友谊医 院、重庆华健友方医院、苏州广慈肿瘤医院三家自有医院持续稳健增长； 托管上海永慈康复医院、运城第一医院、长春盈康医院三家医院，避免同 业竞争，同时托管医院贡献管理收入；剥离尚在亏损的长沙盈康、长春盈 康及杭州怡康等医院；持续推进“1+N+n+H”战略布局，有望并购更多优 质资产 ， 预 计 2022-2024 年公司医疗服务业务收入增速分别为 10%/25%/25%。
医疗器械业务：公司医疗器械板块业绩承压，主要是由于海内外疫情冲击， 国内设备生产及海外销售受到影响；另外器械销售确认周期长，且受限于 大型医疗设备配臵许可证的下发进展，业绩波动较大。目前公司积极布局 国际放射治疗新技术和新产品，持续加大研发投入，在研产品具备可观的 盈利潜力，公司医疗器械板块业绩有望回升。预计 2022-2024 年公司医疗 器械业务收入增速分别为 13%/35%/30%。
综上所述，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.20 亿元、 15.39 亿元、19.32 亿元，分别同比增长 12%、26%、26%。
公司整体费用率水平较为平稳，2019 年对经营策略进行内部调整后，增加 对研发与销售的投入，降低财务费用与管理费用。我们预计，未来随公司 收入规模快速增长，规模效应带来销售费用率与管理费用率稳步下降，预 计到 2024 年公司销售费用率有望维持在 2%左右，管理费用率有望持续下 降至 12%左右。为了维持产品领先优势，预计公司研发费用率将维持在 3% 左右。
2022 年 8 月 12 日，公司发布定增发行预案，拟向控股股东盈康医投募集 不超过 10 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金，有望增强公司资金实力，提升医疗服务能力与覆盖面，暂不考虑本次增发 对总股本和财务费用产生的影响，预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.79 亿元、2.26 亿元、2.90 亿元，22 年预计扭亏，23-24 年分别同比增长 26%、29%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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