（报告出品方/分析师：国元证券 耿军军 常雨婷）
1.1 历史沿革：深耕智慧矿山业务，核心优势护航成长
重庆梅安森科技股份有限公司成立于2003年，是一家“物联网+”企业，专业从事安全领域监测监控预警成套技术与装备研发、设计、生产、营销及运维服务(ITSS)，利用自身在智能感知、物联网及大数据分析等方面的技术优势，在同一技术链上，打造相关多元化产业链，已成为“物联网+安全与应急、矿山、城市管理、环保”整体解决方案提供商和运维服务商。
公司于2011年11月在深圳证券交易所创业板成功上市。
公司的核心竞争力主要体现在扎实的监测监控与预警技术基础、软硬件技术链一体化的全技术链拓展、销售服务一体化、技术研发创新四方面。
扎实的监测监控与预警技术基础优势：公司自成立以来，一直致力于安全生产监测监控与预警设备及成套安全保障系统研发、设计、生产和销售。凭借全面扎实的行业技术基础，严格的产品质量控制体系，公司已经建立起一套相对完善、功能齐全的监测监控与预警技术体系，使公司在监测监控与预警技术领域始终走在行业的前列。
软硬件技术链一体化的全技术链拓展优势：公司拥有从信息采集、网络传输、自动控制、平台软件应用、大数据分析及可视化展示应用的完整技术体系，基于该技术体系已实现了在矿山、城市管理、环保等业务领域的融合应用，具备了完全的技术控制能力。
销售服务一体化优势：公司坚持“销售服务一体化与全过程技术支持”的客户服务理念。公司成立了区域办事处，由“销售人员+售前技术支持工程师+售后工程交付运维工程师”构成区域营销管理的“铁三角”，能及时响应客户的相关需求，该模式使公司能够在及时为客户排忧解难、提供技术服务的同时，加强产品销售推广力度，密切公司与客户的合作关系，同时及时收集客户的技术反馈意见，为进一步改进技术、提高产品质量提供宝贵的经验。目前，公司已建立起了符合ITSS标准要求的标准化、智能化的运维服务平台，运维服务团队强劲有力，持续为公司客户提供全覆盖、全天候的运维服务。
技术研发创新优势：公司作为一家高新技术企业，技术创新是推动企业发展的驱动力，是企业打造持续核心竞争力的重要组成部分，公司以自身发展的实际需求为出发点，积极推动基础性共性技术的研究和产业应用型产品的研发工作。截至2022年6月底，公司拥有软件著作权275项，有效专利授权共83项，其中25项为发明专利、55项为实用新型专利、3项外观设计专利。
公司产品涵盖物联网技术开发与应用、智能传感器、传输设备、智能控制设备、信息化平台及云服务平台等，应用于矿山、环保、城市管理等领域。
1.2 财务分析：业务规模持续扩大，订单实现快速增长
煤炭行业持续向好，国家政策引导煤矿智能化建设，安全建设需求不断释放，公司顺应趋势，聚焦主业，优化产品与服务，积极开拓市场。
2021年，公司全年订单金额4.95亿元，同比增长48.09%，实现营业收入3.09亿元，同比增长8.64%，实现扣非归母净利润0.27亿元，同比增长0.32%。
2022年上半年，公司新增订单2.53亿元，同比增长55.97%，实现营业收入1.50亿元，同比增长31.28%，实现扣非归母净利润0.17亿元，同比增长39.19%。2017-2021年，公司主营业务毛利率一直维持在40-46%之间，盈利能力较为稳定。
矿山业务为公司的主营业务。2021年，矿山产品业务的收入占比83.64%，市政产品业务的收入占比3.46%，环保产品的业务收入占比11.75%。
2017-2021年，公司期间费用情况如下：
公司始终坚持应用型研究和前瞻性研究相结合的管理理念，以梅安森研发中心为核心，外部研发合作为辅，深化与科研院校的合作，积极推动公司开放式研发平台建设，紧紧围绕既有业务发展方向，强化技术链和产品链的整合。
2021年，公司全面高效地完成了小安易联工业互联网操作系统国产化适配认证，先后完成面向鲲鹏、飞腾、龙芯、海思麒麟等国产CPU适配与优化，完美运行于UOS等国产操作系统，实现核心技术国产化完全自主可控，该系统为公司开展智慧矿山业务提供良好的技术支撑。
公司研发人员数量从2017年的95人增长至2021年的110人，2021年占公司员工总数的比例达到24.07%。公司始终坚持灵活多样的识人、留人、用人机制，吸纳优秀的创新型人才。
2021年，公司经营性现金流量净额为0.13亿元，同比增长238.63%，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。
1.3 股权架构：公司股权结构稳定，核心高管经验丰富
根据公司《2022年半年度报告》，公司目前控股股东、实际控制人为第一大股东马焰先生，马焰先生目前持股为2933.48万股，比例为15.59%。
公司管理层拥有丰富的行业及管理经验。马焰先生1989年毕业于重庆大学无线电技术专业，1989年至2003年任职于煤炭科学研究总院重庆分院，历任技术员、工程师等职务；2003年进入公司，2010年1月至2015年10月担任公司总经理；2010年1月至今担任公司董事长。
1.4 股权激励：凝聚公司核心员工，彰显快速成长信心
公司于2022年4月20日发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向93名激励对象授予第二类限制性股票426.00万股，占本激励计划公告时公司股本总额的2.2639%。本激励计划限制性股票的归属考核年度为2022-2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，公司层面业绩考核要求：以2021年扣非归母净利润为基准，2022、2023和2024年扣非归母净利润的增长率分别不低于20%、44%和72.8%。
公司于2022年5月31日发布《关于调整公司2022年限制性股票激励计划授予价格的公告》，授予价格调整为6.555元/股。
2.1 智慧矿山内涵丰富，未来成长空间广阔
智慧矿山旨在实现矿山生产的全流程智能化运行。
将以工业物联网为核心、包括人工智能、大数据等在内的新一代信息技术与矿山开发技术、装备进行深度融合，形成全面自主感知、实时高效互联、自主学习、智能分析决策、动态预测预警、精准协同控制的矿山智能系统，最终达成矿山生产的安全提升、减员增效、节能降耗。
其作为煤矿安全生产运营全过程的支撑平台，是两化深度融合的产物，承载着煤矿可靠远程控制、安全生产精细化管控、穿透式全息可视化查询等日常安全生产运营调度业务。
智慧矿山总体架构依托于矿山物联网三层体系，即物联感知层、传输层、智能应用与决策层。
物联感知层主要由现场大量传感器、执行器、工业视频前端摄像机、智能手持终端设备、定位装置等设备构成，实现作业现场环境安全、生产工况的全面感知，依托井下各传感装置、控制装置、定位装置的物联规则，实现各传感器、控制器之间的自动智能识别与就地控制；传输层完成物联感知层各节点的组网控制及信息汇总，并通过各种通信网络和工业以太网主干网完成矿山物联感知层设备配置信息、传感器实时数据、控制命令、视频、定位位置等数据信息的高效可靠传输；智能应用与决策层主要包括监测监控层、数据运维层和智能决策应用层，能够实现矿井全面监控、数据存储运用、矿山智能业务应用及决策分析等功能。
智慧矿山行业受下游煤炭行业影响较大，而受上游影响较小。
产业链上游原材料、零部件及服务包括电子元器件、集成模块、外协加工等；中游产品为各类智慧矿山信息系统；下游应用领域是煤炭行业，具体客户有煤矿生产企业以及煤矿装备制造商。
煤矿数量众多而智能化渗透率低，智慧矿山行业空间广阔。
根据安永（中国）企业咨询有限公司发布的《智慧赋能煤炭产业新万亿市场》，已有生产型矿井单矿智能化改造升级费用约在1.49亿元人民币至2.63亿元人民币之间，新建型矿井单矿改造费用约在1.95亿元人民币至3.85亿元人民币之间；根据国家能源局于2019年发布的《全国煤矿生产能力情况统计》，排除产能过低和已经整改关停的煤矿后，全国煤矿数量近4500座，故我国煤矿智能化建设将创造万亿级的市场。
另外，随着智慧矿山信息系统产品及技术在煤炭行业的成熟应用，将创造向油气开采等能源化工行业的拓展可能性，届时其市场空间将会迎来新的增长驱动。
2.2 煤矿安全愈加重视，国家政策持续落地
我国煤矿开采难度更大、危险系数更高，易发生矿井事故。按煤矿开采方式区分，煤矿可分为露天煤矿与井工煤矿，其中露天煤矿开采难度更低、生产效率更高，是美国、澳大利亚、印尼等产煤国家的主要煤矿形式；而我国由于地质特殊性的原因，多为井工煤矿，根据田会、白润才、赵浩发表的学术论文《中国露天釆矿的成就及发展趋势》，截至2017年底，我国仅有露天煤矿约420座，约占全国煤矿数量的6%。井工煤矿开采作业是在环境复杂、岩层多样的井下进行，这是我国过去煤矿重特大事故频发的重要原因。
国家对矿山生产的安全问题愈加重视，陆续出台煤炭行业相关指导性政策。
国家发展改革委、国家能源局、国家矿山安监局等八部委于2020年2月联合发布的《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，指出“到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化”，首次于国家层面对煤矿智能化发展提出了具体目标。国家发展改革委、工信部和国家能源局于2020年4月发布的《2019年煤炭化解过剩产能工作要点》，亦指出“引导煤炭企业加大科技投入，应用现代信息技术和先进适用装备，建设安全高效智能环保的大型现代化煤矿，不断提升机械化、自动化、信息化和智能化水平”。政策出台有效推动了智能化技术与煤炭产业融合，促进了煤炭工业高质量发展。
2.3 华为构建数据底座，助力智慧矿山建设
巨头入局智慧矿山行业，助力行业突破发展瓶颈。矿山生产设备技术壁垒高，各生产环节隔离性强，系统涉及传感器、数据采集等多方功能，行业内的供应商呈现“广而散”的特点，矿企客户的矿用信息基础设备普遍存在四大痛点：
1）缺少行业标准，企业各个信息系统之间互联互通难度大、成本高，系统升级和演进困难；
2）设备接口不同，各种生产设备接口不统一，七国八制，严重影响了数据价值释放；
3）数据孤岛问题，现存各系统“烟囱式”林立，不仅各系统独立部署维护成本高，还严重制约数据的流通与协同应用；
4）安全问题突出，装备操作系统的产业安全问题也是一大挑战，煤矿信息系统的网络安全亟待提升。
华为以煤炭工业互联网架构为指引，致力于将新一代信息通信技术应用到每一座矿山，围绕“统一的平台、统一的标准、统一的安全”三个方针推进矿用ICT信息基础设施的建设，向下赋能矿山装备、向上使能矿山应用，助力矿企构建面向未来、安全智能、协同高效的智慧矿山。
华为构建行业数据底座，与智慧矿山龙头企业合作。
华为推出鸿蒙矿山操作系统——矿鸿，坚持“平台+AI+生态”战略，以云计算、大数据、AI、5G、物联网等新一代信息技术，使能矿业工业互联网建设，提出智能矿山联合解决方案，形成了“3个1+N+5”的智能矿山整体架构，即矿山一张网、矿山一朵云、矿山一平台、以及N个应用与5个中心。
矿山一张网，包括5G接入网、F5G承载工业环网、Wifi6接入网等多种网络接入方式，构建互联互通、统一高效、综合承载的矿山融合网络；矿山一朵云，统筹规划一体化的云平台，涵盖集团、矿山以及远端容灾中心，构建安全可控、弹性灵活、运维高效的数字化底座；矿山一平台，通过数据治理、AI推理、标准化API、大数据应用等系列化工具，打通数据孤岛，形成数据共享、能力共享、开放统一的矿山数字平台。
华为通过支撑矿山打造各类业务应用，形成“智能矿山五中心”，即：决策指挥中心、安全生产中心、综合集控中心、智能巡检中心以及经营管理中心，进而推动矿山应用全面智能化，助力智能矿山走向集约化、高效化。
目前华为通过不同路径达成了与梅安森、龙软科技、工大高科等智慧矿山板块公司的合作，比如梅安森获得了华为ISV认证，公司的小安易联工业互联网操作系统进行了国产化适配认证，先后完成面向鲲鹏、飞腾、龙芯、海思麒麟等国产CPU适配，并顺畅运行于UOS等国产操作系统。
公司是一家“物联网+”高新技术企业，利用自身在智能感知、物联网及大数据分析等方面的技术沉淀，在同一技术链上，由矿山业务拓展了环保以及城市管理两个业务领域，公司已经成为“物联网+安全与应急、矿山、城市管理、环保”整体解决方案提供商和运维服务商。
3.1 深耕智慧矿山领域，率先落地标杆项目
公司深耕矿山业务近二十年，其传统矿山产品和智慧矿山产品具有较高的品牌影响力。
公司矿山业务的主要产品包括煤矿安全监控系统、人员与车辆定位系统、瓦斯抽采监控系统、瓦斯突出预警系统、无线通信系统、通讯广播系统、综合自动化系统、非煤矿山管理系统、露天矿车辆与人员定位管理系统、露天矿边坡结构监测系统等，为用户提供包括物联网软件平台、采集端智能传感器、传输控制设备及网络、运维服务等内容的安全及生产整体解决方案；同时通过云计算和大数据分析技术应用，为客户提供安全生产智能化应用与增值服务。
公司实现标杆性项目落地，丰富了智慧矿山建设实践经验，示范效应有望带来新突破。
公司负责的“陕煤曹家滩智能矿井管控平台建设项目”，以煤矿安全生产保障与运行管理为出发点，充分利用计算机和网络技术手段对煤矿安全防范进行集中管理，综合集成生产自动化子系统、安全生产监测监控子系统、人员定位管理系统、设备定位与管理子系统、视频监控子系统、顶板压力监控子系统等多个安全、生产与自动化应用子系统，实现各子系统之间的资源共享、信息融合与互通，达到了管理的便捷性与数据的直观性，最终实现各安全生产应用子系统之间的智能化联动管控和处置突发事件的应急指挥。
从根本上提升煤矿安全生产的全方位防范能力，提高煤矿安全防范的整体联动响应能力和智能管理程度，实现煤矿内各安全生产应用子系统集中管理、资源共享、统筹调度。该项目荣获中国煤炭工业协会“2019-2020年度煤炭行业两化深度融合优秀项目”。
3.2 在同一技术链延展，市政环保多处开花
基于同一技术链优势，公司智慧城市管理产品实现物联网设备+平台应用的结合，采用“智能感知-数据汇聚-平台整合-行业应用”路线，聚焦于智慧城市管理、智慧安监、智慧管廊、智慧环保等领域的应用拓展，形成一系列产品与解决方案。
其中，城市设施智能监控产品主要用于实现对市政工程设施、市政公用设施、市容环境监督管理的智能化综合管理指挥，实现市政设施全生命周期的运营服务管理与安全保障服务等，提高市政部门日常工作效率、监管手段和能力，并为监测减灾、事故预警、突发事件应急抢险等提供技术支撑和辅助决策。
安监综合管理平台主要为各级安委会成员单位提供实用性强、扩展灵活的安全生产综合信息监管平台，实现“横向到边、纵向到底”的安全生产监管格局。
公司将物联网技术与环保深度融合，从智慧环保和污水治理两个方面着手，自主研发了环境综合监控平台及污染源在线监测、智慧河长监管、地表水水质在线监测等各类应用子系统，有效提升行业主管部门监管能力。
同时自主研发的智能一体化污水处理系统，将传统污水处理工艺与物联网、大数据分析技术结合，能有效解决分散式污水治理与运营管理等现实难题，具有较强的行业竞争优势。
核心假设：
公司是一家在大安全领域内拥有技术、产品、数据处理与应用服务完整技术链和产品链、具备ITSS运维服务能力的高新技术企业。
公司以矿山业务、城市管理、环保业务三大板块为重点，聚焦于矿山安全监测监控、城市地下管线/综合管廊智能化、城市市政全息管理、环保应急监测监控、污水治理等领域，在同一技术链上，打造相关多元化产业链，已经成为“物联网+安全智能服务”整体解决方案提供商和运维服务商。
目前，公司产品主要包括：矿山产品、市政产品、环保产品、其他业务，我们按照这四个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。
1. 矿山产品：
矿山业务为公司主营业务，主要产品包括：物联网技术的开发与应用、智能矿山、智慧矿区、矿山专用设备、煤矿安全监控系统、人员与车辆定位系统、瓦斯抽采监控系统、瓦斯突出预警系统、无线通信系统、通讯广播系统、综合自动化系统、非煤矿山管理系统、露天矿车辆与人员定位管理系统、露天矿边坡结构监测系统等，为用户提供包括物联网软件平台、采集端智能传感器、传输控制设备及网络、运维服务等内容的安全及生产整体解决方案；同时通过云计算和大数据分析技术应用，为客户提供安全生产智能化应用与增值服务。
2020-2021年，该产品收入增速分别为13.68%、7.08%，2022年上半年，该产品收入增速为50.39%，未来三年收入有望保持快速增长，预测增速分别为71.28%、62.38%、45.61%。毛利率方面，2020-2021年分别为46.53%、44.80%，预测未来三年将保持在2021年的水平，维持在44-45%的区间。
2. 市政产品：公司针对城市治理能力和服务水平提升的应用需求开发了相关产品。
公司智慧城市管理产品是物联网设备+平台应用的结合，已在部分城市开始应用，并获得用户认可。公司顺应智慧城市发展趋势，积极参与城市生命线安全工程建设，覆盖燃气、桥梁、供排水、综合管理等重点安全领域，助力提升城市安全风险管控能力，为我国推进新型智慧城市建设贡献力量。
2020-2021年，该产品收入增速分别为-23.40%、-17.64%，未来三年收入有望保持稳健增长，预测增速分别为10.21%、9.43%、8.95%。毛利率方面，2020-2021年分别为31.26%、21.66%，预测未来三年将保持在2021年的水平，维持在21-22%的区间。
3. 环保产品：
环保业务主要产品包括：污染源在线监测、智慧河长监管、地表水水质在线监测、空气质量在线监测以及环境综合监控等相关业务平台（系统）软件、采集传输设备以及各类监测传感器等。
2020-2021年，该产品收入增速分别为-28.39%、30.77%，未来三年收入有望保持较快增长，预测增速分别为25.42%、22.31%、20.38%。
毛利率方面，2020-2021年分别为25.50%、16.30%，预测未来三年将保持在2021年的水平，维持在16-17%的区间。
4. 其他业务：该业务在公司收入中的占比很小。
2020-2021年，该业务收入增速分别为-7.36%、54.12%，未来三年收入有望保持稳健增长，预测增速分别为20.35%、17.84%、15.72%。
毛利率方面，2020-2021年分别为12.52%、49.71%，预测未来三年将保持在2021年的水平，维持在49-50%的区间。
可比公司估值：在国内上市公司中，工大高科、龙软科技、天地科技与公司所从事的行业相近，主要向客户提供煤矿智能化相关软硬件产品与技术服务，因此我们选择这三家公司作为可比公司。
从PE估值水平的角度来看，公司目前的估值水平高于可比公司的平均水平。在煤矿智能化相关政策持续出台的大背景下，行业需求有望快速释放，公司深耕智慧矿山领域，未来成长空间较为广阔。
公司深耕智慧矿山领域，受行业政策指引以及煤炭价格上涨带来客户效益提升的影响，智慧矿山行业景气度有望持续提升，公司有望迎来高成长周期。
预测公司2022-2024年的营业收入为5.05、7.93、11.35亿元，归母净利润为0.73、1.25、1.92亿元，EPS为0.39、0.67、1.02元/股，对应PE为33.04、19.23、12.53倍。
目前，计算机（申万）指数的PE TTM为43.9倍，考虑到公司的成长性，给予公司2022年45倍的目标PE，对应的目标价为17.55元。
1. 新冠肺炎疫情反复的风险：2020年初以来，全球多地相继发生新冠肺炎疫情，对本行业下游客户招投标进度以及公司产品交付造成影响。如果新冠肺炎疫情在全球范围内得不到有效控制、引发国内疫情出现反复，将会对公司未来生产经营产生一定影响。
2. 宏观经济环境和煤炭行业周期波动的风险：公司主要服务煤炭行业的智慧矿山领域，其行业需求虽不与煤炭价格行情的常规波动直接关联，但受我国煤炭行业相关产业政策及存量煤矿改造建设影响较大，进一步而言，煤炭行业作为我国的基础性能源行业，其行业状况与国家宏观经济运行情况显著相关，所以公司经营不可避免地受到国家宏观经济环境和煤炭行业周期波动的影响。
3. 新应用领域市场开拓的风险：为了摆脱公司对单一行业的依赖，降低公司的整体经营风险，公司加大力度开拓城市管理业务与环保业务，但由于市场竞争激烈，市场占有率较低，新业务具有较大的不确定性。
4. 技术创新失败的风险：随着行业技术的发展和革新，为了保持技术优势，公司2020年向特定对象发行股票募集资金用于开展“基于5G+AI技术的智慧矿山大数据管控平台项目”和“基于5G+AI技术的智慧城市管理大数据管控平台项目”，项目的成功实施依赖于公司在关键技术领域的突破，存在研发失败的风险。
5. 应收账款发生坏账的风险：公司主营业务收入主要来源于矿山业务，受煤炭行业周期性影响以及煤矿企业盈利能力的影响，公司应收账款的回款存在一定周期。如果客户信用状况发生恶化，将可能导致公司面临一定的坏账风险。
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