（报告出品方/分析师：国联证券 孙树明）
1.1 从无源到有源，聚焦光通信行业二十年
博创科技成立于2003年，经过多年的发展，已成长为国家级高新技术企业。公司以无源器件起家，是 PLC（Planar Lightwave Circuit）无源器件细分领域的龙头企业。
2015年公司向有源器件（光收发模块）领域拓展，形成有源无源同步发展的业务布局。2017年成立子公司上海圭博，发展行业领先的硅基光模块，2018年收购成都迪谱，保持 10G-PON （Passive Optical Network）光纤接入网市场领先优势。2019年收购 Kaiam 英国的 PLC 平面光波导分路器业务，向产业链上游拓展。2022年，长飞成为公司的实际控制人，有望在客户资源，产品协同等方面迈向更高台阶。
公司由光通信领域资深专家回国创办，管理团队在光电器件领域沉淀多年，高管中有多位博士。朱伟，丁勇有在朗讯、Intel、JDSU 等公司从事光通信研发工作的资深经历。
长飞光纤成为公司实控人后，支持公司管理及业务团队保持稳定，原实控人朱伟担任公司副董事长、总经理，丁勇继续担任执行副总经理，郑志新继续担任副总经理、董事会秘书。
1.2 长飞入股推动战略协同，股权激励彰显发展信心
2022年 7 月 7 日，长飞光纤与 ZHU WEI（朱伟）及其配偶 WANG XIAOHONG、公司持股 5%以上股东丁勇和天通控股股份有限公司完成了公司股份协议转让 30,234,099 股的过户登记手续（占过户时公司总股本的 11.56%）。
过户完成后，长飞光纤持有公司股份 32,784,099 股，占过户时公司总股本的 12.53%。
另根据表决权委托协议，ZHU WEI（朱伟）将其持有的 33,165,558 股股份对应的表决权（占过户时公司总股本的 12.68%）委托给长飞光纤行使，长飞光纤可以支配公司表决权的 股份比例为 25.21%，长飞光纤成为公司的控股股东及实际控制人。
长飞入股并取得实控权后，将逐步解决两个公司间的同业竞争问题。通过协同运作，整合双方优势资源，实现客户资源共享，着力推动公司海外市场拓展。
公司于2021年面向高级管理人员、中层管理人员及技术业务骨干人员实行股票期权激励计划。公司以区间营收作为考核目标，要求2023-2025年对应营业收入的同比增长率分别为 15%/20%/20%。新一轮股权激励计划有利于调动核心团队积极性，彰显公司发展信心。
1.3 领跑无源产品市场，加码有源产品矩阵
公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售。公司深耕光电子器件领域多年，拥有多项核心技术和领先工艺。无源产品包括用于电信市场的光纤到户网络的 PLC 光分路器、密集波分复用（DWDM）器件等，有源产品包括应用于数通市场的 25G 至 400Gbps 速率的光收发模块和应用于电信市场的光纤接入网（PON）光收发模块等。
公司2015年切入有源光器件市场，并保持有源器件业务持续性增长。
2018-2020年，有源器件业务营收从 0.72 亿元增长至 5.13 亿元，三年 CAGR 为 58.89%；利润从 0.17 亿元增长至 0.97 亿元，三年 CAGR 为 27.75%。
2020年，有源业务收入占 比达到 66.09%，利润占比达到 48.62%。形成了有源无源双翼发展的业务格局。
2019年，公司的主要客户 Kaiam 因财务困境，进行产品的结构调整，导致公司的 ROSA 产品销售下降，叠加贸易战的影响，拖累公司业绩。
2020年上半年，公司逐步克服疫情影响，客户订单需求增加，新产品导入市场并形成规模销售，促进公司净利润的提升。
为强化市场与客户导向，2021年公司将分产品统计口径变更为电信市场和数通市场。2022 年上半年，受益于境外接入网市场需求增长和境内 10G PON 升级改造需求，公司实现电信市场销售收入 6.15 亿元，同比增长 24.00%。
2022年上半年实现净利润 0.82 亿元，同比增长 9.01%。
随着 400G 高端数通硅光模块的不断出货，公司有望借助长飞海外客户资源加速开拓境外市场，带动公司数通业务实现高速增长，形成有源无源双翼发展，数通和电信两个市场同步增长的业务格局。
2.1 通信产业中游的数字经济基础设施行业
行业中游竞争关键：规模、技术、交付能力
光模块行业的上游主要包括光芯片、电芯片、光器件企业。光器件行业的供应商较多，国产化率较高。高端光芯片和电芯片技术壁垒高、研发成本高昂，主要由境外企业垄断。
光模块行业位于产业链的中游，属于技术壁垒相对较低的封装环节。
光模块行业下游包括互联网及云计算企业、电信运营商、数据通信和光通信设备商等。其中互联网及云计算企业、电信运营商为光模块最终用户。
图表 8：光模块上下游产业链
作为光通信产业的中游行业，光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网络设备行业，需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优势，是国内企业进入光通信行业的主要入口。
上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断，下游行业市场集中度高，头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下，议价能力相对较弱，行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。
图表 11：光模块行业波特五力分析
2.2 行业中游持续并购，国内企业积极入局
并购活跃：国内厂商积极入局，国际巨头垂直整合
由于低端产品毛利率过低，许多海外厂商剥离相关光模块业务专注于芯片和高端产品，国内光模块厂商则积极入局：剑桥科技2019年 3 月收购 Oclaro Japan 光模块资产，博创科技2019年 3 月收购 Kaiam 的 PLC 业务涉及相关部分资产，新易盛2022年 4 月收购 Alpine，拓展硅光业务。
2.3 电信市场回暖，10GPON 加速部署
F5G（The 5th Generation Fixed Network）是以 10GPON、Wi-Fi6、200G/400G 和 OSU-OTN 等技术为代表的第五代固定网络。F5G 将成为云计算，人工智能，区块链等技术的通信基础，赋能数字经济，具有高带宽，低延时的特征。在“双千兆”的政策助力下，实现与 5G 的共同腾飞。
工信部发布“双千兆”计划，加快 5G 和千兆光网建设，上游供应商需求放量。
政策上，工信部出台了《“双千兆”网络协同发展行动计划》等政策措施，不断提升 5G 和千兆光网的覆盖范围和服务能力。建设方面，工信部已推动落地 29 个千兆城市，并同时推进诸如智慧城市等应用领域的创新。根据行动计划，2025年较2023年将实现 10GPON 端口数量 20%的增长率，千兆宽带用户翻一番的目标。
10G-PON 是 F5G 千兆网络的核心技术。
10GPON 具有良好的兼容性，超强的宽带能力和优良的互通性，因此，10GPON 代替 GPON/EPON 是大势所趋。目前，全球光纤到户市场已经累积超过 9 亿用户，中国光纤到户用户数达 5.34 亿。中国电信运营商自2019年下半年启动 10G PON 建设。2022年 7 月，千兆速率接入用户达到 6570 万户，较2021年 7 月增加 4966 万户。
我们认为疫情之后境外光纤用户将持续增长，国内 GPON\10G PON 渗透率将不团提升。根据 Lightcounting 预测数据，国内10G PON 的建设将从2022年的 1338万个增长至2026年的 3831 万个，实现 30.33%的复合增长率。
未来数年内，欧美光纤到户市场将持续增长。
全球光纤接入网 FTTx 产品将在2026年增加至 1.09 亿个，较 2022 年增加 22.55%。据 Lightcounting 研究数据，预计到2026年境外 10GPON 将实现出货量将达 3383 万，较2022年增长 2831 万个。
电信市场中波分传输器件（DWDM）的需求较为稳定。
随着 200G 及更高速率 OTN 在传输网的应用，具有更大通道数量和更小波长间隔的 DWDM 器件更加受到市场的青睐，目前通信设备商积极对相关器件进行迭代升级。根据 Lightcounting 预测，国内 DWDM 市场规模2022-2026年的复合增长率为 10.65%。
2.4 高端数通光模块需求驱动行业增长
2021-2026 年全球光模块市场两位数增长
根据 Lightcounting 的统计数据，全球光模块市场规模在经历 2016-2018 年连续三年的停滞之后于2019恢复增长，2020年全球光模块市场规模达到 81 亿美元。Lightcounting 预计2026年全球光模块市场规模为 176 亿美元，2021-2026年的复合年增长率为 13.7%。
根据法国市场研究和咨询机构 Yole 统计，2020年全球光模块市场整体规模达 96 亿美元，较2019年的 77 亿美元增长近 25%。2026年全球光模块市场整体规模将达到 209 亿美元，2021-2026年的复合年增长率为 14%；其中数据通信市场规模占比将由 55.2%提升到2026年的 77.2%，2021-2026年的复合年增长率为 19%，成为光模块市场增长的主要驱动力。
数通光模块主要包括数据中心内部的以太网光模块、高速线缆（AOC、DAC、ACC）、CWDM/DWDM。Lightcounting 预测，2022-2024年全球数通光模块市场规模分别同比增长 19%/13%/13%。
图表 25：数通市场光模块出货量预测汇总 图表 26：数通光模块市场规模预测（百万美元）
中长期，硅光厂商有望后来居上。
随着光模块朝向更高的速率迭代，硅光模块的成本优势将会得到凸显，其渗透率有望提升，布局厂商可能会实现弯道超车。LightCounting 预计，硅光模块市场规模2022-2027年复合增长率为 23.50%，其中 22-24 年的增长率分别为 54.86%/37.05%/29.11%。
3.1 聚效市场需求提升产能，境内外业务同步增长
市场放量，境内外业务双驱业绩增长
因境内电信运营商继续扩大 10G PON 网络建设的力度，带动公司相关光模块业务的高速增长，2022年上半年境内营收同比增长7.55%，占总销售收入75.78%。
境外客户对电信接入网产品和数通光模块产品的需求旺盛，疫情推动的远程办公等需求推动欧美光纤到户渗透率不断提升，带动公司2022年上半年实现境外营收同比增长108.40%。
公司在巩固现有客户的基础上，2021年向博创英国追加投资900万美元，依托博创英国，博创美国子公司和长飞光纤的客户资源，在全球范围逐步推广自主品牌，拓宽海外销售渠道，开拓新兴市场。
图表 29：境内外营收金额（万元） 图表 30：境内外毛利（万元）
客户集中度较高，需要不断提升交付能力
公司对于所有原材料均具备自主采购的能力。公司的主要原材料包括 PLC 芯片、V 型槽、光纤等，PLC 芯片以境外采购为主，其他主要原材料以及辅料等以境内采购为主。
公司采取“以销定产”的方式，按订单组织采购和生产，供应商分布相对分散。近三年，公司前五名供应商占比分别为33.6%/35.3%/35.9%，已建立起稳定的合作关系。
公司位于产业链中游，下游客户集中度高且稳定。博创科技的知名客户包括华为、中兴通讯、烽火通信、Corning、CommScope 等企业，目前已经形成稳定的合作关系。公司需要以研发和产能为基础，不断提升交付能力，匹配头部客户需求增长。
增发募资完成、推进项目建设，确保交付能力
2021年 4 月，公司完成定向增发，募资 6 亿余元，为公司扩产增效提供有力保障。博创科技目前的研发投产项目集中在年产 245 万只硅光收发模块项目、成都蓉博通信园区项目，打造全方位面向数通市场和电信市场的高速光模块产品种类。
产能方面，2022年上半年电信产品产能较上年同期增加59.5万件，增长31.40%；数通产品产能较上年同期基本持平，约 50 万件。成都蓉博通信园区项目中的新厂房已经开工建设。位于嘉兴的硅光模块生产线和位于成都的电信光模块生产线持续扩大产能。
图表 33：博创科技产能情况 图表 34：募资建设进展情况
3.2 加码高端研发，把握市场新机遇
无源领域拥有多项领先技术，市场地位稳固
公司于2019年收购 Kaiam 公司 PLC 芯片业务，布局 PLC 芯片，稳定公司上游关键部件的供应。Kaiam 对 PLC 芯片设计制造能力位于行业前列，本次收购后，博创科技将掌握 PLC 芯片的设计和制造能力，实现在光学芯片到器件的纵向一体化，提高了风险承受能力。
博创科技一直致力于增加 DWDM 产品领域的研发和投入，目前已经拥有多项自主研发并全球领先的核心技术与生产工艺。博创科技的 DWDM 器件产品需求稳定，出货量居世界前列。公司已经形成较高技术和制造门槛，客户关系稳固，在全球一线通信设备厂商中占据市场份额前列。
博创科技积极拓展微光机电（MEMS）技术平台，设计、开发基于 MEMS 技术的 VOA 系列产品和光开关阵列，并形成产业化，未来将继续增加高端无源器件产品种类，巩固竞争优势。
持续加大有源投入，建立规模优势
布局硅光技术平台，设立子公司上海圭博。上海圭博承担了上海“硅光子市级重大专项”项目。2019年获得上海市发改委专项资金 720 万元，2021年，公司将募集到的 2900 万元资金用于上海圭博承担的“硅基高速光收发模块开发和产业化项目”，使公司在替代进口硅光芯片设计，制造，封装等环节实现硅光产业链整合竞争优势。
公司400G DR4 硅光模块已于2021年实现量产出货，主要销往北美等海外市场。400G FR4 硅光模块正在送样测试阶段，今年内将实现量产。
公司基于成都产研平台，持续扩充 10G PON 光模块系列产品，保持出货量和成本领先，同时开发 25G/50G PON 光模块，保持 PON 业务长期领先优势。
短距场景下，公司已量产 25G 至 400G 的 AOC、DAC、ACC 及光模块产品，可以满足客户各种部署方案需求。2019-2020年，公司分别实现有源光模块营收 151%/184%的增长率，显示出有源器件业务快速增长的趋势，说明公司的研发投入战略已初具成效。
3.3 资源整合，有望迎来下一个增长期
完成吸收合并成都迪谱，释放 10GPON 市场动能2018年博创科技收购成都迪谱100%股权，2021年位于成都两家子公司成都蓉博和成都迪谱完成吸收合并，标志着公司在有源市场和 10GPON 领域迈出重要一步。
成都迪谱是国内领先的 10GPON 生产厂商，该系列产品已经实现向客户的稳定批量供货。此次收购，使公司在产品线扩充，研发基地建设，客户群体拓展方面享受到更多红利。
2019年起，成都迪谱陆续向中兴等重要客户供应 PON 系列产品，其营收自2019年第三季度开始放量。2021年上半年成都迪谱实现营业收入 1.87 亿元，实现净利润 2,250.36 万元。
2021年全年成都蓉博实现营收 4.15 亿元，同比增长 41.41%，实现净利润 5,598.99 万元，同比增长 48.99%。2021年公司扩产计划中，成都迪谱将进一步扩大产能，在 PON 光模块细分领域中继续占据市场领先地位。
长飞收购，强强联手做大市场
长飞专注于通信行业，是全球领先的光纤预制棒、光纤、光缆以及数据通信相关产品的研发创新与生产制造企业，具有完整的光通信相关产品与服务一体化产业链。
其光纤光缆的核心客户为电信运营商，2021年光纤光缆相关营收占总营收的71.73%。
多模光纤产品，综合布线服务在数据中心行业得到广泛的运用，与公司服务的客户群体重合，有望形成资源互补。
三大国有电信运营商是长飞主要国内客户。美国，欧洲，印度等区域分布长飞的主要海外客户。长飞2021年约 30.86 亿元的收入来自海外客户，占比 32.76%，较2020年增长46.79%。长飞光纤具有更高的方案整合优势和更丰富客户资源。
本次收购完成后，长飞光纤取得博创科技的控制权，有利于其充分发挥自身资源协调运作能力，增强博创科技的运营能力、持续盈利能力与市场竞争力。
图表 41：长飞光纤与博创科技优势互补
3.4 风险回落，公司进入发展快车道
公司净资产收益率自2020年上升，稳定在可比公司前列。2019年以后，公司积极适应市场需求变化，有源光模块营收大幅增长，带来可观利润率。总资产周转率同期也由2018年0.39增至2021年 0.80 次，公司业绩增长得到显著改善。
公司资产结构稳健，偿债压力较小。2021年公司流动比率，速动比率均有所上升，分别达到 4.50 和 3.35，系定增项目募集资金到账等原因，流动比率和速动比率显示出较强的偿债能力。2021年公司资产负债率下降到 20%以下，杠杆水平合理，风险下降。
销售费用彰显公司客户资源稳定。博创科技销售费用率处于行业较低水平，2017年起一直稳定在 2.50%以下。下游客户集中，且与公司保持长期稳定的合作关系，有利于降低销售费用率。
优化拓展业务渠道，提升资金利用率。2018 至 2019 因汇兑损益和客户结构调整，财务费用率出现下降。2020年后，公司积极改善业务结构，提升资金使用效率，2020-2021 年财务费率分别为-0.11%/-0.30%。
图表 44：公司销售费用率 图表 45：公司财务费用率
研发费用稳步提升，费率位于行业中游。2021年，公司研发费用 6224 万元，同比增长 15.42%。公司研发模式为自主研发，稳定增长的研发费用确保数通 400G 硅光，10GPON 系列产品的持续扩充。公司博士高管团队带领研发项目，确保投入产出效率。
管理费用回归正常区间，公司经营持续优化。2019年因股权激励和合并范围增加等原因，使公司管理费用激增。随着生产经营活动趋于稳定，公司管理费用回落到合理范围，2020-2021年，管理费用率分别为11.95%、8.41%。
风险因素降低，营运效率得到改善。存货周转率，应收账款周转率自2019年起稳定提升，系公司客户结构优化，订单充足等原因，说明公司风险得到进一步控制，步入可持续发展的正轨。
4.1 盈利预测
展望2022-2024年公司业绩的驱动力主要有以下几点：
一是境内外电信运营商大力建设和升级接入网，促进公司电信接入网产品销售增长。
二是与长飞光纤强强联合，在方案整合和客户资源方面增强市场竞争力。
三是强化在10GPON，高端无源模块，高端数通模块市场的业务优势，在全球光模块市场规模持续扩大的背景下，提升公司营收。根据公司营收结构，我们从分市场和分区域两个维度对营收进行预测。
分市场营收预测
电信运营商将积极推进千兆通信网络和10GPON光纤接入网络等建设,最终客户的需求将给公司产品带来稳定的订单。结合 Lightcounting 对 GPON 市场和 DWDM 市场的预测，我们给予电信市场营业收入增长预测为2022-2024年增幅分别是 33%/31%/29%。
根据 Lightcounting 和 Yole 对数通市场规模和年复合增长率的预测，我们认为数据通信市场未来需求相对旺盛。目前公司已经开发100G/200G/400GQSFP/QSFP-DD/OSFP等高速收发组件及模块，有望提升数通市场营收。
我们预期2022-2024年数通市场营业收入分别增长20%/20%/20%。
分区域营收预测
因境内电信运营商继续扩大 10GPON 网络建设的力度，结合较为稳定的高端无源光模块需求，将带动公司相关光模块业务的可持续性增长，综合近两年公司业务增速，我们预测2022-2024年境内营业收入增速分别为 25%/20%/15%。
未来五年内，欧美地区光纤到户市场持续增长。北美五年内合计投资金额将达到 1250 亿美元，欧洲主要国家运营商也在增加光纤到户渗透率。我们认为2022-2024年境外业务将保持高速增长，营业收入增速分别为 70%/65%/60%。
我们将预测一和预测二的测算值取平均值，得到如下预测数据。
4.2 估值
我们预计公司2022-2024年营收分别为 15.66/20.72/26.93 亿元，对应增速分别为 35.65%/32.37%/29.94%，归母净利润分别为 2.09/2.55/3.25 亿元，对应增速分别为 28.69%/21.77%/27.58%，EPS 分别为0.80/0.97/1.24 元/股，3年CAGR 为25.98%，对应 PE 分别为 27.60/22.26/17.76 倍。
从公司 5 年 PE-BAND 看，当前公司估值处于历史地低位。可比公司2022年 PE 中值为 21.55。考虑到境内外接入网需求增长，公司接入网市场业务优势明显，硅光模块业务成长空间广阔。给予2022年 30 倍 PE 估值，目标价 24.00 元。
系统性风险
客户需求不及预期风险2018-2021年，公司前五大客户占比约为80%，存在客户集中度较高的风险。这符合市场需求集中在头部客户的行业特点，但是未来数年客户的投资均可能出现波动，大客户需求的调整对公司业绩的影响是重要的风险因素。
募投项目不及预期效益风险
公司募投项目的进展可能会受到宏观环境，市场竞争程度，运营商投资战略等因素的影响，有可能会出现无法达到预期效益的情况。若未来募投项目的产能无法被市场消化，将会对公司发展产生不利的影响。
市场竞争加剧的风险
随着国内厂家定增扩产项目落地，产能继续东移，有可能加剧行业竞争。光通信行业属于技术驱动的行业，竞争较为激烈，公司现用的产品和技术可能会被新产品和新技术所取代。对公司经营情况产生不利影响。
产品毛利率下降风险
行业内产品价格弹性较大，公司为了争取更高的市场份额会采取主动的降价措施。若公司无法对原材料，人工等成本进行合理管控，可能无法在产品持续降价的行业背景下完成预期业绩目标。
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